投资价值分析报告：3600吨UHMWPE纤维产能全面释放，公司盈利水平有望进一步提升

A股研究报告|2023年12月19日 3600吨UHMWPE纤维产能全面释放，公司盈利水平有望进一步提升 —南山智尚（300918.SZ）投资价值分析报告 全球超高分子量聚乙烯纤维需求量处于供不应求状态 根据《中国化纤行业发展规划研究（2021-2025）》,全球超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE纤维）处于供不应求的状态，且随着军用、民用中各类高强轻质缆绳等领域的不断开发，未来5年需求量有望保持15%以上的增速增长。我国超高分子量聚乙烯纤维在军工和海洋工程领域的需求量巨大且逐年增加，应用主要集中在防弹衣和缆绳材料、防切割手套等，预计市场需求将以每年约20%的速度增长。同时，我国超高分子量聚乙烯纤维产能主要是低端产能，高端产能仍是紧缺状态，行业内相关企业有望受益。 布局UHMWPE纤维高端市场，2024年公司3600吨产能将全面释放公司从自身条件和市场大环境出发，实施差异化市场定位策略，布局国 内竞争者较少、技术壁垒高、资金需求量大的UHMWPE纤维高端市场。2023年8月底，公司超高分子量聚乙烯纤维二期3000吨项目实现全线建成投入运营，2024年3600吨产能将全面释放，目前公司产能及良品率水平均处于国内超高分子量聚乙烯纤维企业领先地位，公司新材料纤维的整体市场份额有望进一步增长，且新材料业务附加值较高，公司总体盈利水平有望进一步提升。 当前估值处于低位 对比PE（TTM）估值百分位，12月15日公司PE(TTM)为18.22，PE 百分位为1.66%，目前PE在过去三年里比98.34%的时候都要低。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为16.88、20.28、22.13亿元，YOY分别为3.31%、20.13%、9.13%；EPS分别为0.59、0.80、0.92元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为12.98元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 汇率波动风险、产品出口风险、市场竞争加剧的风险 核心业绩数据预测 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1633.75 1687.88 2027.58 2212.68 YOY 9.50% 3.31% 20.13% 9.13% 归母净利润 186.72 212.09 289.18 332.36 EPS 0.52 0.59 0.80 0.92 P/E 19.29 17.00 12.54 10.90 数据来源：公司公告，华通证券国际有限公司研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际有限公司研究部纺织服装行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 收盘价（元） 10.03 一年中最低/最高（元） 9.57/14.45 总市值（亿元） 36.11 ROE（加权） 6.25% PE（TTM） 18.00 主要数据2023.12.18 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析4 1.1精纺呢绒行业4 1.2超高分子量聚乙烯纤维行业5 二、公司主要业务板块经营情况分析6 2.1公司主营业务及产品介绍6 2.2公司经营业绩情况7 2.3公司核心资源和竞争优势分析9 2.3.1传统业务实现智能化升级9 2.3.2研发优势9 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析10 三、2023-2025年公司整体业绩预测12 四、公司估值分析13 4.1P/E模型估值13 4.2DCF模型14 五、公司未来六个月内投资建议15 5.1公司股价催化剂分析15 5.2公司六个月内的目标价15 六、公司投资评级15 七、风险提示16 图表目录 图1：全球超高分子量聚乙烯纤维需求量及产能5 图2：中国超高分子量聚乙烯纤维需求量及产能6 图3：公司营收及增速8 图4：公司归母净利润及增速8 图5：公司分产品营收8 图6：公司分产品毛利率8 图7：公司毛利率及净利率9 图8：公司费用率走势9 图9:可比公司存货周转率对比10 图10:可比公司应收账款周转率对比10 图11:可比公司总资产周转率对比10 图12:可比公司销售费用率对比11 图13:可比公司管理费用率对比11 图14:可比公司财务费用率对比11 图15:可比公司毛利率对比12 图16:可比公司净利率对比12 图17:可比公司ROE对比12 图18：PE估值百分位13 图19:可比公司PE(TTM)对比14 表1：国内主要精纺呢绒生产企业4 表2：公司主要产品7 表3:2023-2025年公司收入预测13 表4:可比公司估值表（截止2023年12月15日）14 表5:DCF模型估值14 一、公司所属主要行业情况分析 1.1精纺呢绒行业 毛纺工业是纺织工业重要的组成部分，是以动物毛纤维及毛型纤维为原料进行绒毛初级加工、毛条制造、毛纺纱、毛织造、毛染整及毛制成品加工的制造行业。按精细程度主要分为粗纺呢绒和精纺呢绒。粗纺呢绒用粗梳毛纱（通常低于20支）织制，纱线中纤维排列不整齐，结构蓬松，外观多茸毛。精纺呢绒是用较高支数精梳毛纱织造而成，羊毛质量较好，织物表面平整光洁，织纹细密清晰，手感柔软，富有弹性。 经过多年发展，毛精纺企业在中低档产品市场竞争与高档产品竞争呈现出不同特点。高档的毛精纺纱线、毛精纺面料在毛纺产品中占据主流位置。精纺呢绒行业具有技术密集型、资金密集型特点，被称为“技术纺织”，主要用于制作高档西服，产品具有较高的科技含量和附加值。 精纺呢绒头部企业之间竞争的重点由最初市场销售手段的竞争，上升到产品、技术和管理等层面的竞争，在产品自主开发能力、生产工艺技术、质量管理水平、营销网络建设等方面与国际先进水平相比距离明显缩小，我国精纺呢绒在国际市场的竞争力逐步增强。国内精纺呢绒生产主要集中在江苏省和山东省，分别占供应市场的64%和10%。 表1：国内主要精纺呢绒生产企业 公司名称 所在地 产能 江苏阳光股份有限公司 江阴 年产精纺呢绒约2,600万米 山东南山智尚科技股份有限公司 烟台 年产精纺呢绒约1,600万米 江苏倪家巷集团有限公司 江阴 年产精纺呢绒约1,500万米 浙文影业集团股份有限公司 张家港 年产精纺呢绒约1,000万米 江苏箭鹿毛纺股份有限公司 宿迁 年产精纺呢绒约1,000万米 山东如意毛纺服装集团股份有限公司 济宁 年产精纺呢绒约800万米 兰州三毛实业有限公司 兰州 年产精纺呢绒约600万米 无锡协新毛纺织股份有限公司 无锡 年产精纺呢绒约600万米 张家港国纺纺织科技有限公司 张家港 年产精纺呢绒约300万米 资料来源：华经产业研究院，华通证券国际有限公司研究部 随着新技术和新工艺的研发，羊毛应用场景不断增加，除了针织衫等传统品类，羊毛越来越多的被应用在内衣、毛袜、鞋面、运动及户外服饰、家纺用品等领域，另外全球时尚产业越来越重视可持续循环发展，而羊毛是100%可生物降解、可再生的天然活性纤维，其在绿色天然方面拥有大多数合成纤维无可比拟的优越性，毛纺行业未来有望持续稳健增长。 1.2超高分子量聚乙烯纤维行业 超高分子量聚乙烯纤维(简称UHMWPE)，又称高强高模聚乙烯纤维，是目前世界上比强度和比模量最高的纤维，其分子量在100万～1000万的聚乙烯所纺出的纤维。超高分子量聚乙烯纤维是继碳纤维、芳纶之后的第三代高性能特种工业用化学纤维。它是所有高性能化学纤维中密度最小的，具有优异物理机械性能，就强度而言，目前高强高模聚乙烯纤维绳索可以吊起来的最大重量是同样直径钢丝绳吊起最大重量的八倍，比强度能达到优质钢的15倍，是目前已经工业化的纤维中强度最高的纤维。目前已成为高科技领域不可缺少的新型化工基础材料，被广泛应用于特种装备、安全防护、航空航天、海洋产业、凉感性纺织品、体育用品、生物医用材料等众多领域。 根据中商产业研究院数据，全球超高分子量聚乙烯纤维需求量从2018年的7.7万吨增长 至2022年的12.68万吨，期间复合增长率为13.28%。而全球产能从2018年的5.89万吨增长 至2022年的7.50万吨，市场供需失衡的情况仍在加剧。 图1：全球超高分子量聚乙烯纤维需求量及产能 数据来源：中商产业研究院、前瞻产业研究院、华通证券国际有限公司研究部 近年来，我国超高分子量聚乙烯纤维市场保持较快的增长速度，主要来自于军事装备、海洋、安全防护、工业等领域市场需求增大。超高分子量聚乙烯纤维作为现代国防必不可少的战略物资，国家也出台了关键性政策，将其列为关键战略材料，主要包括《重点新材料首批次应用示范指导目录（2019年版）》等，另一方面随着产业技术水平的发展，下游军用、民用的应用场景也在逐步拓宽，推动行业规模不断扩大。根据中商产业研究院数据，我国超高分子量聚乙烯纤维总需求从2018年的3.48万吨增长至2022年的6.76万吨，行业需求占全 球总需求的一半以上。行业产能从2018年的3.75万吨增长至2022年的4.78万吨，并且行业产能主要是低端产能，高端产能仍处于紧缺状态。 图2：中国超高分子量聚乙烯纤维需求量及产能 数据来源：中商产业研究院、前瞻产业研究院、华通证券国际有限公司研究部 根据《中国化纤行业发展规划研究（2021-2025）》,全球超高分子量聚乙烯纤维处于供不应求的状态，且随着军用、民用中各类高强轻质缆绳等领域的不断开发，未来5年需求量有望保持15%以上的增速增长。全球范围，由于地区发展不平衡和局部冲突的进一步加剧，急需大量的个体防护装备，欧洲北美等主要市场预期稳健增长，亚洲市场将高速增长。我国超高分子量聚乙烯纤维在军工和海洋工程领域的需求量巨大且逐年增加，应用主要集中在防弹衣和缆绳材料、防切割手套等，预计市场需求将以每年约20%的速度增长。根据中商产业研究院数据，预计2026年全球、中国市场需求将分别超过20、12万吨。 二、公司主要业务板块经营情况分析 2.1公司主营业务及产品介绍 南山智尚始创于1997年，前身是山东南山纺织服饰有限公司，由中国500强企业南山集团控股。公司是全球为数不多的毛纺织服装产业链一体化公司，主营业务覆盖精纺呢绒、服装、新型功能性化纤产品的生产、设计、研发和销售。 羊毛精纺呢绒及服装产业为公司传统优势业务，近年来公司持续巩固自身在羊毛精纺市场的领先地位，同时公司以科技创新为核心，不断加大技术研发投入，在传统羊毛面料和成衣业务的基础上，加强纤维类功能性高端面料的研发，联动化纤新材料业务，在现有毛纺织服装产业链一体化的基础上，着力打造“羊毛面料服装与新材料双产业链互动”的发展格局。 公司目前以“高新技术和高附加值产品转型”为突破口，重点发展超高分子量聚乙烯纤维高端产品，以特种装备领域为主，兼顾民用领域，依据超高分子量聚乙烯纤维超强、超轻、高模、高抗等性能特点打造不同系列产品，以满足不同类型消费者的差异化需求。目前，产品包括800D防弹丝产品、1600D绳缆丝产品、400D手套丝产品以及100D-350D家用纺 织类产品。 表2：公司主要产品 产品类 别 公司主要产品 精纺呢绒产品 公司拥有完善的毛纺织产业链，运营了集面料研发、毛条加工、染色、纺纱、织造、后整理等全流程工序于一体的精纺呢绒业务体系。公司精纺呢绒产品主要面向国内外精纺呢绒中高端及以上市场，先后作为PRADA、ErmenegildoZegna、GiorgioArmani等众多奢侈品牌，报喜鸟、海澜之家、雅戈尔、杉杉等国内品牌以及中高档职业服装品牌、国际一线品牌服装的优质供应商。近年来，公司对原有的经典全毛系列、极品毛绒丝系列、高支混纺系列、精品休闲系列、功能性产品系列五大系列产品进行了优化升级，拓展了花色和品类，不断提升自身产品品质，扩充产品类别；同时，公司以自有专利技术研发了“OPTIM轻羽户外面料”、“石墨烯复合功能面料研发”、“抗菌抗病毒面料”等面料产品。 服装产品