宏观经济研究周报：逆周期因子尚未使用

宏观经 济 宏观定 期 申港证券股份有限公司证券研究报 告 逆周期因子尚未使用 ——宏观经济研究周报 投资摘要： 我们考察了今年以来的美元兑人民币汇率中间价，逆周期因子并未投入使用。在今年2月以来的人民币贬值周期中，央行对待汇率的态度相比去年更为“佛系”。在人民币不存在长期贬值压力，以及汇率工具尚未使用的背景下，我们认为汇率或不会成为未来降息的掣肘，或者说央行倾向于在降息后如有必要再对汇率进行引导。 人民币兑美元短期仍有贬值压力2022年8月以来，随着联邦基金目标利率的不断走高以及我国国内经济基本面的变化，人民币经历了两轮贬值周期。在这两轮贬值周期中，我们认为汇率的核心驱动因素为中美利差。 第一轮：2022年8月中旬-11月上旬。以央行降息为标志，美元兑人民币汇 率开始迅速上行。彼时美联储仍在加息途中，美国通胀仍未见到下降拐点， 市场在本轮人民币贬值周期中对联邦基金目标利率的高点未有清晰判断，中美两国利差预期随通胀的发酵不断走阔，成为了推动人民币兑美元贬值的最大的动力。 第二轮：2023年2月初至今。在本轮人民币兑美元的贬值周期中，我国经济 基本面成为了带动中美利差走阔的关键因素。1月后各项指标以及资产价格 显示我国经济复苏的高度并未达到市场的预期。在这种情况下无论是信贷收缩带来的市场利率下行或是基本面偏弱增加的降息可能均在指向国内更低的利率环境。而同时美国整体CPI开始下降，叠加长短端利率倒挂引发的风险事件，市场对联邦基金目标利率的高点判断趋于一致。 人民币兑美元长期不存在贬值压力，资本流动带来的短期波动不可避免。我们认为对人民币汇率的分析依然遵从“长期看一价定律，短期看资本流动”。在该框架下，现阶段我国制造业仍保持稳定的生产能力，由此带来可贸易品价格在 国际市场相对较强的竞争力，在这样的背景下，人民币长期仍有升值空间。而短期汇率的影响因素主要取决于金融资本的流动，但无论是资本流动规模还是我国的汇率管理工具均可使市场无需过度担忧人民币贬值。 由于国内经济基本面的复杂程度，以及外贸在我国经济中的重要地位，“独立的货币政策+稳定的汇率”是我国在蒙代尔三角中的必要选择。 我国外汇储备仍处于较高的水平，长期贸易顺差也带来了较大规模的民间外汇留存。除此之外，外汇风险准备金率、逆周期因子等工具也使央行在平抑 汇率波动方面游刃有余。 逆周期因子尚未使用 在最近一轮的人民币兑美元的贬值周期中，央行并未对汇率管理工具的使用 给出指引。逆周期因子作为重要的预期管理工具，在投入使用时央行通常并不会给出明确信号，但可以借助对比每日美元兑人民币汇率实际中间价和中间价指导价来进行观察。 根据分析，我们认为在本轮人民币兑美元的贬值周期中，逆周期因子并未投入使用。 回顾美元兑人民币中间价形成机制 中间价指导价应反映市场供需，同时维持CFETS指数稳定。在报告《还原 汇率指数捕捉逆周期因子》中我们根据央行的指引提炼了美元兑人民币汇率 中间价的形成机制。与其他外汇相比，美元兑人民币汇率较为特殊，其中间价形成方式较为复杂。根据中国货币网的解释，做市商在报价美元兑人民币汇率时需“参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化”，结合央行在2016年1季度货币政策执行报告中给 出的指引以及于2017年引入的逆周期因子，我们可以确定：逆周期因子=当日美元对人民币汇率中间价-[上一日中间价+（上一日收盘价-上一日中间价） *权重a+（维持CFETS指数与上一日保持不变的美元兑人民币汇率-上一日中间价）*权重b）] 其中我们将方括号内的部分称为“中间价指导价”，逆周期因子即为真实中间 价与中间价指导价的差值。在报告《中间价形成机制隐含的汇率预测方法》 2023年06月11日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 李起研究助理 SAC执业证书编号：S166012209001013716755997 2022年7月-2023年6月美元兑人民币汇率中间价 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《逐渐接近底部：宏观经济研究周报》 2023-06-05 2、《5月环比继续收缩：宏观经济研究周报》2023-05-28 3、《内生动力较弱：宏观经济研究周报》 2023-05-22 4、《部门一冷一热：宏观经济研究周报》 2023-05-15 5、《环球同此凉热：宏观经济研究周报》 2023-05-03 中，我们通过试验进一步确定权重a为0.85，权重b为0.15。 我们计算了2022年7月初以来的美元兑人民币汇率中间价指导价，除人民币第一轮贬值周期，近期真实中间价与中间价指导价运行较为一致，其差值也围绕0轴波动。综合来看，我们并未观察到逆周期因子投入使用的信号。 风险提示：数据量不足导致的模型参数错误、制造业生产能力长期走弱、居民收入预期长期弱化、政策风险。 2023年中国主要经济指标预测 指标（%） 2020A 2021A 2022A 202305E 2023E 实际GDP同比 2.2 8.4 3.0 6.7 5.0 固定资产投资同比 2.9 4.9 5.1 4.5 4.0 其中：基建 3.4 0.2 11.5 9.9 9.0 制造业 -2.2 13.5 9.1 5.8 6.0 房地产 7.0 4.4 -10.0 -5.9 -1.4 社会消费品零售总额同比 -3.9 12.5 -0.2 9.3 6.0 CPI同比 2.5 0.9 2.0 0.2 2.0 PPI同比 -1.8 8.1 4.1 -4.6 -0.5 贸易顺差对GDP增速拉 0.6 1.8 0.5 0.2 0.3 10Y国债收益率 3.1 2.8 2.8 2.7 2.9 美元兑人民币汇率中间价 6.5 6.4 7.0 7.1 6.8 社会融资规模 13.3 10.3 9.6 9.7 10.0 说明：实际GDP同比202305E为2季度预测值，贸易顺差对GDP拉动也同为2季度预测值；CPI和PPI同比2023E为全年同比，202305E为当月同比实际值；10Y国债收益率和汇率取统计期最后一个交易日，为实际值。 资料来源：Wind，申港证券研究所 内容目录 1.人民币兑美元短期仍有贬值压力4 2.逆周期因子尚未使用5 2.1CFETS指数权重调整5 2.2高频CFETS指数6 2.3回顾美元兑人民币中间价形成机制6 3.风险提示8 图表目录 图1：2022年7月-2023年6月美元兑人民币汇率中间价4 图2：2023年CFETS真实指数与构造指数6 图3：2022年7月-2023年6月美元兑人民币中间价和中间价指导价7 图4：2022年7月-2023年6月美元兑人民币中间价和中间价指导价差值7 表1：2022和2023年CFETS指数各外汇权重5 1.人民币兑美元短期仍有贬值压力 2022年8月以来，随着联邦基金目标利率的不断走高以及我国国内经济基本面的变化，人民币经历了两轮贬值周期（图1）。在这两轮贬值周期中，我们认为汇率的核心驱动因素为中美利差。 第一轮：2022年8月中旬-11月上旬。以央行降息为标志，美元兑人民币汇率开始迅速上行。彼时美联储仍在加息途中，美国通胀仍未见到下降拐点，市场在本轮人民币贬值周期中对联邦基金目标利率的高点未有清晰判断，中美两国利差预期随通胀的发酵不断走阔，成为了推动人民币兑美元贬值的最大的动力。这一趋势在10月的核心CPI开始下降后得到大幅的修正，人民币兑美元汇率也随即走出了一轮升值周期，最高接近6.7。 第二轮：2023年2月初至今。在本轮人民币兑美元的贬值周期中，我国经济基本面成为了带动中美利差走阔的关键因素。1月后各项指标以及资产价格显示我国经济复苏的高度并未达到市场的预期。在这种情况下无论是信贷收缩带来的市场利率下行或是基本面偏弱增加的降息可能均在指向国内更低的利率环境。而同时美国整体CPI开始下降，叠加长短端利率倒挂引发的风险事件，市场对联邦基金目标利率的高点判断趋于一致。下阶段人民币兑美元汇率的走势取决于央行是否选择降息以及国内经济基本面的环比走势。 图1：2022年7月-2023年6月美元兑人民币汇率中间价 资料来源：Wind，申港证券研究所 人民币兑美元长期不存在贬值压力，资本流动带来的短期波动不可避免。我们认为对人民币汇率的分析依然遵从“长期看一价定律，短期看资本流动”。在该框架下，现阶段我国制造业仍保持稳定的生产能力，由此带来可贸易品价格在国际市场相对 较强的竞争力，在这样的背景下，人民币长期仍有升值空间。而短期汇率的影响因素主要取决于金融资本的流动，但无论是资本流动规模还是我国的汇率管理工具均可使市场无需过度担忧人民币贬值。 由于国内经济基本面的复杂程度，以及外贸在我国经济中的重要地位，“独立的货币政策+稳定的汇率”是我国在蒙代尔三角中的必要选择。在这种情况下，自然无法兼顾资本的自由流动，目前我国对资本账户项下的兑换仍有较大限制。因此短期资本流动的规模有限。 我国外汇储备仍处于较高的水平，长期贸易顺差也带来了较大规模的民间外汇留存。除此之外，外汇风险准备金率、逆周期因子等工具也使央行在平抑汇率波动方面游刃有余。 2.逆周期因子尚未使用 在最近一轮的人民币兑美元的贬值周期中，央行并未对汇率管理工具的使用给出指引。逆周期因子作为重要的预期管理工具，在投入使用时央行通常并不会给出明确信号，但可以借助对比每日美元兑人民币汇率实际中间价和中间价指导价来进行观察。我们试图分离可能投入使用的逆周期因子，并据此来识别央行对待近期汇率变动的态度。 根据分析，我们认为在本轮人民币兑美元的贬值周期中，逆周期因子并未投入使用，央行对汇率变动的态度相较2022年10月更为“佛系”。汇率或不会成为未来降息的掣肘，或者说央行倾向于在降息后如有必要再对汇率进行引导。 2.1CFETS指数权重调整 识别逆周期因子的核心仍在于对CFETS指数的确定。在报告《还原汇率指数捕捉逆周期因子》中我们确定了CFETS指数的编制方法，我们将根据同样的公式计算高频的CFETS指数（中国外汇交易中心按周发布CFETS指数，周频数据无法帮助我们对每日汇率变动中的逆周期因子进行识别），并由此来计算逆周期因子。值得一提的是，外汇交易中心于2022年12月30日发布了2023年CFETS指数中的各外汇权重（表1），我们也将依据最近权重计算高频指数。 表1：2022和2023年CFETS指数各外汇权重 币种代码 币种 2023年权重 2022年权重 USD 美元 19.8% 19.9% EUR 欧元 18.2% 18.5% JPY 日元 9.8% 10.8% HKD 港元 3.6% 3.5% GBP 英镑 3.0% 3.1% AUD 澳元 6.1% 5.7% NZD 新西兰元 0.6% 0.6% SGD 新加坡元 2.5% 3.0% CHF 瑞士法郎 1.2% 0.8% CAD 加元 2.1% 2.2% MYR 马来西亚林吉特 4.6% 4.4% RUB 卢布 3.9% 3.7% ZAR 南非兰特 1.4% 1.2% KRW 韩元 9.5% 9.7% AED 阿联酋迪拉姆 1.9% 1.7% SAR 沙特里亚尔 2.3% 2.3% HUF 匈牙利福林 0.4% 0.4% PLN 波兰兹罗提 1.1% 1.1% 币种代码 币种 2023年权重 2022年权重 DKK 丹麦克朗 0.5% 0.5% SEK 瑞典克朗 0.5% 0.6% NOK 挪威克朗 0.4% 0.4% TRY 土耳其里拉 0.9% 0.8% MXN 墨西哥比索 2.3% 2.1% THB 泰铢 3.4% 3.4% 资料来源：中国货币网、申港证券研究所 2.2高频CFETS指数 CFETS指数的具体计算方法为： 取2023年1月6日以来CFETS指数中的外汇汇率，将其汇率中间价改为间接标价，即1元人民币兑换多少外币。 CFETS指数以2014