宏观快评：时隔1年，逆周期因子影子或首次撤出

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年08月15日 【宏观快评】 时隔1年，逆周期因子影子或首次撤出 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】7月金融数据对应居民的三个故事 ——7月金融数据点评》 2024-08-14 《【华创宏观】央行的三个关切——2024年二季度货币政策执行报告理解》 2024-08-11 《【华创宏观】从物价看需求的三个隐形压力— —7月通胀数据点评》 2024-08-09 《【华创宏观】如何理解新兴市场出口波动？— —7月进出口数据点评》 2024-08-09 《【华创宏观】城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化�年计划》 2024-08-07 事项 8月14日，华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子变量为10pips，是其自去年6月底突破-100pips、动用迹象显著以来，首次回到-100pips以内，或指向逆周期因子的首次退出。如何理解？ 核心观点： 1、逆周期因子影子的撤出意味着什么？从汇率中间价定价公式出发，撤出意味着中间价完全随市场供求和外盘变化而波动，即，所谓的弹性回归。 2、退出能确认吗？ 8月14日是我们时隔一年后观测到撤出的第一天，撤出是否能保持仍需再观察时日，我们持续跟踪，对投资者进行及时提示。 3、需要强调的是，逆周期因子影子撤出本身仅意味着干预性力量的撤出，即中间价更彻底地反映内外盘市场波动因素，换言之，撤出本身并不代表着人民币汇率方向。 4、怎么理解近期人民币升值？主要是即期汇率客观随外盘而动。美国一系列基本面数据走弱、科技股业绩分歧等冲击市场预期，叠加日元套息平仓的杠杆放大作用，以及人民币与日元同为低息货币的套息定价预期传导和交易联想效应。 5、我们提示，外围变化驱动的人民币升值不表征趋势，人民币汇率趋势方向的决定因素在内。中国作为金融账户有限开放的制成品出口大国，人民币汇率定价核心在经常账户，具体有二：贸易顺差×净结汇率，贸易顺差与出口相关，净结汇率取决于国内PMI。当下，一方面出口已经出现边际放缓、明年或面临新一轮关税威胁，另一方面国内经济、利润向上拐点尚未识别到，人民币趋势上行的拐点仍需具备研判的耐心。 6、后续汇率如何看？人民币趋势性拐点尚未识别到+逆周期因子影子或撤出+海外波动加大，意味着弹性有望放开，预计后续人民币波动率继续上升，双向波动空间或进一步打开。 7、逆周期因子影子撤出对资本市场的影响？ 对债券而言，影响或重点体现在货币宽松掣肘缓解，“以我为主”的自主决策空间打开。 对权益而言，影响或重点源自汇率波动本身，长周期来看，A股与汇率风险偏好基本同步，走势同向；短周期来看，人民币汇率波动率若短期急速拉升，往往对应A股有一波短时下跌。 风险提示：模型测算偏差，美元超预期下行，美国经济不及预期 目录 一、逆周期因子影子时隔1年或首次撤出4 二、如何理解逆周期因子影子的撤出？4 三、逆周期因子影子的退出能确认吗？5 四、逆周期因子影子的撤出意味着人民币开启升值趋势吗？5 �、汇率趋势决定性因素是什么，后续怎么看？5 六、逆周期因子影子撤出对资本市场有何影响？6 图表目录 图表12023年6月底以来，逆周期因子影子首次回到-100pips以内4 图表2人民币中间价定价公式4 图表32022年以来，人民币与日元汇率联动明显增强5 图表4相比于金融项目，经常项目净结汇规模更大，是结售汇顺差的“基本盘”6 图表5企业净结汇率与PMI相关6 图表6逆周期因子影子显著期间，银行间利率易紧难松6 图表7拉长时间看，人民币与A股波动基本同向7 图表8人民币汇率波动短时急速放大，A股通常下跌7 一、逆周期因子影子时隔1年或首次撤出 由于模型测算存在一定误差，我们一般认为逆周期因子影子在±100pips以内即指向逆周期因子影子动用迹象不显著。8月14日，华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子变量为10pips，是其自去年6月底突破-100pips、动用迹象显著以来，首次回到-100pips以内，或指向逆周期因子的首次退出（图1）。相比之下，虽然2023Q4逆周期因子影子也出现边际缩量，但并未成功回归-100pips以内，而是由-1000+pips缩至-300pips左右。 图表12023年6月底以来，逆周期因子影子首次回到-100pips以内 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 二、如何理解逆周期因子影子的撤出？ 根据中间价定价公式： 人民币中间价=前一日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子 其中，前一日收盘价反映市场供求、一篮子汇率变化反映客观外盘变动，逆周期因子反映的是政策干预调节。逆周期因子的撤出，意味着中间价完全随市场供求和外盘变化而波动，即所谓的弹性回归。 图表2人民币中间价定价公式 资料来源：中国人民银行，华创证券 三、逆周期因子影子的退出能确认吗？ 8月14日是我们时隔一年后观测到撤出的第一天，撤出是否能保持仍需再观察时日，我们持续跟踪，对投资者进行及时提示。 四、逆周期因子影子的撤出意味着人民币开启升值趋势吗？ 首先，逆周期因子影子撤出本身是不表征方向的，它仅意味着干预性力量的撤出，即中间价更彻底地反映内外盘市场波动因素，换言之，撤出本身并不代表着人民币汇率方向。 那么，为何近期人民币呈现波动走强？主要是即期汇率客观随外盘而动。美国一系列基本面数据走弱（美国CPI、ISM制造业PMI、非农连续不及预期）、科技股业绩分歧等冲击市场预期，叠加日元套息平仓的杠杆放大作用，以及人民币与日元同为低息货币的套息定价预期传导和交易联想效应（图3）。（详见《全球波动、日元套息与中国股汇的关系 ——基于十个交易事实的思考》）。 图表32022年以来，人民币与日元汇率联动明显增强 资料来源：Wind，华创证券 �、汇率趋势决定性因素是什么，后续怎么看？ 外围变化驱动的人民币升值不代表趋势力量，人民币汇率趋势方向的决定因素在内。中国作为金融账户有限开放的制成品出口大国，人民币汇率定价核心在经常账户（图4），与出口竞争力直接关联，其决定了国内市场外汇总的供给潜力。实际交易中的外汇供求平衡体现为结售汇顺差=贸易顺差×净结汇率。贸易顺差与出口相关，净结汇率取决于国内PMI，即内部基本面（图5），这两个因素才是决定人民币汇率趋势的核心。 从这个角度出发，当下来看，一方面，近期出口已经呈现边际放缓态势，7月环比转负，叠加明年或面临新一轮关税威胁，另一方面，国内经济、利润向上拐点尚未识别到，因此我们认为人民币趋势上行的拐点仍需具备研判的耐心。 综上，人民币趋势性拐点尚未识别到+逆周期因子影子或撤出+海外波动加大，意味着弹性有望放开，预计后续人民币波动率继续上升，双向波动空间或进一步打开。 图表4相比于金融项目，经常项目净结汇规模更大， 是结售汇顺差的“基本盘”图表5企业净结汇率与PMI相关 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 六、逆周期因子影子撤出对资本市场有何影响？ 对于债券市场而言，逆周期因子影子撤出的影响重点体现在货币宽松掣肘缓解，“以我为主”的自主决策空间打开。2022年以来，逆周期因子的影子变量趋势下行（对应稳定汇率的压力变大），银行间利率通常呈现趋势抬升的态势。与之相对，去年四季度，逆周期因子影子缩量时（反映稳汇率压力边际缓解），银行间利率偏下行（图6）。 对于权益市场而言，逆周期因子影子撤出的影响重点体现在：长周期来看，A股与汇率风险偏好基本同步，波动偏同向（图7）；短时间维度来看，人民币汇率波动率若短期急速拉升，往往对应A股有一波短时下跌（图8）。 图表6逆周期因子影子显著期间，银行间利率易紧难松 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 图表7拉长时间看，人民币与A股波动基本同向图表8人民币汇率波动短时急速放大，A股通常下跌 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。 2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63