宏观利率专题：逆周期因子运用和债券市场有何关系？

逆周期因子运用和债券市场有何关系？证券研究报告 2023年07月12日 宏观利率专题 摘要： 逆周期因子是人民币中间价形成机制的重要组成成分。 目的是使得中间价更好地反映宏观经济基本面，通过预期管理对冲外汇市场的顺周期波动，并尽可能提高中间价报价机制的规则性和透明度。 比较四类方法可以发现，不同方法总体趋势相同，均可以捕捉逆周期因子发力阶段的趋势项；测算方法一和二的结果波动范围较大；彭博每日公布的中间价报价预测与实际中间价之差则波动幅度偏小，从跟踪角度来说，直接采用彭博报价-中间价是跟踪逆周期调节较为便捷、结论更加稳健的方法。 5月中旬央行存款降息后，人民币汇率贬值明显加速。 6月最后一周开始（6.26起），彭博每日汇率报价预期与中间价汇率偏离程度明显增大，我们评估，央行可能已经在中间价报价中引入逆周期因子对人民币汇率进行调节，且明显加大了调节力度。 观察彭博每日汇率报价预期与中间价汇率偏离程度，我们评估，2018年下半年至今，逆周期因子曾经在四个时期明显加大调节力度：（1）2019年5 月初至6月中旬，即包商银行事件后；（2）2019年8月初至10月中旬，即中美摩擦再度升级后，至中美第一阶段贸易协定基本达成前；（3）2022年8月中旬至11月初，即2022年年内央行再次降息至二十大前后；（4） 2023年6月中旬至今。 复盘来看，央行明显提高“逆周期因子”调节力度的时期内，不存在明显证据表明，调节力度会直接影响货币政策运用、资金利率或十年国债走势。但从内外均衡视角观察，也不能完全排除，央行降息操作节奏考虑外部均衡因素的可能性，至少在贬值压力较大的时期，央行进一步引导资金利率下行的概率会降低，但两者关系并不绝对。 风险提示：央行与海外主要经济体货币政策调整超预期、我国与海外主要经济体通胀与经济发展超预期。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 廖翊杰联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：如何看待下半年利率债供给压力？-财政研究专题》2023-07-11 2《固定收益：地产高频指标再度大幅 走弱-国内需求周度跟踪》2023-07-10 3《固定收益：信用评级调整有何新意？-信用债市场周报（2023-7-9）》2023-07-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.人民币汇率破7，央行如何应对？3 2.如何理解逆周期因子？4 3.观察历史，逆周期因子运用会影响债市吗？6 3.1.2019年5月初至6月中旬，资金利率宽松，十年国债利率回落7 3.2.2019年8月初至10月中旬，资金利率偏紧，十年国债利率上行8 3.3.2022年8月中旬至11月初，资金利率收敛，十年国债利率先上后下9 3.4.2023年6月中旬至今，资金利率宽松，十年国债利率小幅回落10 4.小结11 图表目录 图1：人民币即期汇率3 图2：人民币即期汇率与中间价4 图3：汇率逆周期调节的不同估算方法对比5 图4：人民币汇率——5月中旬起人民币汇率贬值加快6 图5：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、人民币汇率-2018.7至今（基点）6 图6：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、人民币汇率-2019.1至2019.12（基点）8 图7：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、10年国债-2019.1至2019.12（%、基点）8 图8：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、资金利率-2019.1至2019.12（%、基点）9 图9：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、人民币汇率-2022.9至今（基点）10 图10：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、10年国债-2022.9至今（%、基点）10 图11：彭博汇率预测与中间价的偏离程度、资金利率-2022.9至今（%、基点）11 表1：5月以来央行对外汇市场的预期管理3 表2：人民币中间价改革历程4 表3：四种估算思路5 表4：中间价逆周期因子发力前后经济与政策情况7 1.人民币汇率破7，央行如何应对？ 5月18日以来，人民币汇率破“7”，市场关注央行是否加大逆周期宏观审慎调节力度。 图1：人民币即期汇率 资料来源：Wind，天风证券研究所 央行如何应对当前阶段的人民币贬值压力？ 5月破“7”以后，央行首先通过一系列预期管理措施进行调节。 表1：5月以来央行对外汇市场的预期管理 时间 渠道 观点/结论 2023-05-18 外汇市场指导委员会（CFXC） 2023年第一次会议1 我国宏观经济大盘、国际收支大盘、外汇储备大盘稳固；人民币汇率也有纠偏力量和机制，能够在合理均衡水平上保持基本稳定；下一阶段，人民银行、外汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。 2023-06-30 央行二季度例会2 综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2023年6月 底、7月初 官网媒体（央行主管《金融时报》、 中宣部主管《经济日报》 多篇文章强调人民币基本面有支撑，建议理性看待当前阶段的汇率波动。 资料来源：人民银行官网等、天风证券研究所 在贬值压力持续的情况下，央行还可以调动其他工具对外汇市场运行加以调节。 2015年“811”汇改以来，逆周期宏观审慎调节工具不断完善。 “建⽴和完善跨境资本流动监测、预警和响应机制，更好运⽤中间价逆周期因子、风险准备金、全口径跨境融资宏观审慎等各类政策⼯具。出台《银⾏外汇业务微观合规与审慎经营评估办法》，提升外汇管理政策传导效率。” ——2019年9月30日，潘功胜《我国外汇管理改革事业70年》3 近期外汇风险准备金等工具尚无消息，但人民币汇率与中间价出现一定程度偏离，指向中间价逆周期因子可能已经开始发挥作用。 不过值得注意的是，市场即期汇率与中间价的偏离并不必然代表逆周期因子发力，我们还 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4889102/index.html 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4979839/index.html 3https://www.safe.gov.cn/safe/2019/0930/14280.html 需结合逆周期因子的内在机制，对观测到的情况加以理解。 图2：人民币即期汇率与中间价 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.如何理解逆周期因子？ “逆周期因子”是当前人民币中间价形成机制的重要组成成分。回顾人民币中间价改革历程： 表2：人民币中间价改革历程 时间节点 事件 观点/结论 2005-07-214 “721”汇改 “721”汇改之后，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 2015-08-115 “811”汇改 “811”汇改之后，人民银行组织中间价报价行进一步改进了人民币兑美元汇率中间价形成机制，强调中间价报价要参考上日收盘价，以反映市场供求变化。 2015-12-116 中国外汇交易中心发布人民币汇率指数 加大了参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币兑一篮子货币汇率基本稳定，初步形成了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。参考2016年一季度货政报告的介绍，“收盘汇率”是指上日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。 2017-057 引入逆周期因子 外汇市场自律机制将中间价报价模型调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。 资料来源：人民银行官网等、天风证券研究所 2017年5月，外汇市场自律机制将中间价报价模型调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化 +逆周期因子”8。 引入“逆周期因子”，目的是使得中间价更好地反映宏观经济基本面，通过预期管理对冲外汇市场的顺周期波动，并尽可能提高中间价报价机制的规则性和透明度。 根据央行在2017年二季度货政报告中的说明，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度 4https://www.gov.cn/jrzg/2005-12/28/content_139405.htm 5http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3066656/3059540/index.html 6http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3066656/3059540/index.html 7http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3307990/3360428/index.html 8http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3307990/3360428/2017081120382279077.pdf 等自行设定。 由于逆周期因子计算过程无法准确获知，因此我们考虑基于央行官方公式“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”来间接估算逆周期调节力度，即按照收盘价和一篮子货币汇率变化预测中间价，并通过预测中间价和实际中间价的偏差来估算逆周期因子影响力度。 基于公式“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，我们尝试四种方法来估算逆周期调节力度，并通过比较不同方法的结果来理解其稳健性。 表3：四种估算思路 序号 方法 备注 1 直接观察人民币即期汇率收盘价（上日）与中间价之差。 之所以暂时省略一篮子货币汇率变化的影响，是因为报价行是“参考”而非严格盯住一篮子货币变化，任何设计方法都可能存在一定主观性。因此在引入后续方法前，我们将第一类方法作为比较参照。 2 直接观察外盘（夜盘）7:30时刻的离岸人民币汇率与中间价之差。 外盘变化反映上日收盘到当日开盘之间的汇率变化趋势，但同样也无法反映一篮子货币汇率变化情况。我们将第二类方法也作为比较参照。 3 根据收盘价和一篮子货币汇率变化，计算预期中间价报价，观察预期报价与中间价实际报价之差。 具体思路是，根据CFETS一篮子货币构成，计算夜盘16:30-7:30之间一篮子货币对美元的升值或贬值幅度，据此在前日收盘价基础上调整美元对人民币汇率，从而形成预测中间价报价。这一方法考虑因素更加全面，但仍可能与报价行实际使用方法存在差别。 4 观察彭博发布的中间价预测与实际中间价之差。 彭博在每日中间价发布前，会发布一个市场机构对当日中间价的调查结果。通过观察彭博调查结果与中间价的偏离程度，逻辑上也能够近似观察“逆周期因子”可能的使用情况。 资料来源：中国人民银行、天风证券研究所 注：中国人民央行并未提出具体测算方法，本报告估算思路是在参考央行相关表述的基础上，结合对汇率机制的理解所提出的，可能存在方法偏误。 比较四类方法可以发现以下结论。 第一，不同方法总体趋势相同。2022年8月-11月贬值压力较大期间，四类指标均出现明显趋势上行。 第二，进一步对比结果，直接使用即期汇率与中间价之差可能在一定程度上放大了2022 年8月-11月期间的波动幅度。 我们判断，这可能是由于忽略了一篮子货币变化因素所导致