中外成长股图鉴（二）：从任天堂见全球主机游戏产业的成长逻辑

主机游戏行业简览全球的电子游戏市场分为三个主要部分：移动端；主机端；PC端。其中，主机端的体量位居第二，小于移动端，是历史最长、最成熟的一个分支市场。主机端游戏市场主要分硬件（游戏主机）和软件（游戏）。 任天堂的业务自1970年代进入电子游戏市场以来，任天堂便确立了硬件+软件的商业模式。一方面，任天堂通过自身强大的IP积累持续地输出顶级畅销游戏（如马里奥、宝可梦）；另一方面，任天堂也开发硬件，并将自己的硬件平台使用权限授权给第三方游戏厂商，并收取相关费用。 任天堂的软硬件形成了互相强化的关系一方面，任天堂通过硬件的创新玩法（如体感游戏等）吸引新的非核心玩家，扩大受众，增加硬件保有量，并刺激软件销量；另一方面，任天堂通过极具号召力的顶尖自有IP持续推出平台独占游戏，为自身的硬件销售提供内容支撑。目前，任天堂是全球创收能力最强、盈利能力最强、市值最大的游戏公司之一。与之在量级上相当的公司还有第三方游戏厂商动视暴雪、艺电，以及国内游戏龙头网易。 任天堂的历史高光时刻1985年，任天堂的《马里奥》大获成功，打开美国市场。在这个阶段，任天堂从市值不足10亿美元成长到50亿美元。1996年，任天堂推出《宝可梦》系列游戏，成为全球现象级产品，这将任天堂的掌上游戏硬件置于不败之地。自此，任天堂的市值底部被抬高到100亿美元以上。2004/2006年，任天堂推出第七代游戏机DS和Wii，这是任天堂史上最成功的一代游戏机。它们将任天堂的估值由不足200亿美元拉升至800亿美元之上，最后在400亿美元企稳。目前，任天堂处于Switch换代周期的晚期，Switch也是任天堂一代成功之作。 任天堂与主机游戏市场的未来主机游戏是一个总量见顶，产品和定价竞争愈发激烈的市场。我们认为整个主机游戏市场的估值天花板在1800-2160亿美元之间。但是，任天堂凭借产品、换代节奏、价格、游戏上的错位竞争，有望保住甚至强化自身的市场份额。短期看，由于Switch进入换代周期的最后阶段，任天堂的业绩大概率将进入暂时性的回落；中期看，任天堂的主机换代也很难进一步拓展自己的受众群体；未来，任天堂主要应通过从销售模式转为服务模式，以及拓展IP变现渠道进一步打开增长空间。 任天堂带来启示任天堂的成功告诉我们：1）游戏不只是比拼技术。从硬件上看，任天堂的主机通常性能不及索尼、微软；从游戏上看，任天堂的游戏画面偏向简单，不逼真。在3A大作林立的今天，任天堂的游戏能保持活力，主要由非技术因素支撑。2）在这些非技术因素中，最为重要的便是IP：当任天堂推出一款成功的主机时，股价往往呈现出周期性的涨落；当任天堂推出一款成功的IP时，股价波动区间却可以永久性抬高，这种阶段下的任天堂才是真正的成长股。 目前，游戏行业面临技术革新的变局，如AR/VR和AIGC。但我们认为，新技术不能成为小厂商“弯道超车”的机会，反而可能加深顶级IP所有者的护城河。小厂商通过过硬的创意和经得起推敲的产品“直线超车”才是上策。 风险提示：不能准确把握受众群体喜好的风险；新娱乐形式构成冲击的风险； 受众价格敏感度提高的风险。 任天堂简介：寻找新增长机遇的主机游戏龙头 任天堂是当今全球创收和盈利能力最强，市值最大的游戏公司之一。它手中握有许多全球销量最大的顶尖游戏IP，如马里奥、宝可梦等。 任天堂在上世纪70年代从卡牌和电动玩具领域切入电子游戏市场，既进行硬件设计，也进行软件开发。 在手机游戏、主机游戏、PC游戏三大板块中，任天堂的核心市场是体量位居第二的主机游戏市场。任天堂的游戏主机业务占营收超过90%。在硬件方面，任天堂与索尼和微软竞争，主要与索尼交替成为市场龙头；在软件方面，任天堂的成功鲜有其他游戏开发公司能及。 任天堂的游戏主机硬件有平台化的效果。目前，任天堂平台的软件销售虽然多来自自身发行的游戏，但也接纳了许多第三方游戏厂商的游戏。因此，通过提供自己的平台，任天堂也以分润的形式从第三方游戏厂商获利。 近年来，任天堂也开始探索体量最大，增长潜力最大的移动游戏市场。利用其核心IP宝可梦，任天堂在2016年推出了手机游戏宝可梦GO，这一度在全球成为现象级产品。 任天堂也在非游戏领域探索自身的游戏IP变现路径，如在各国的环球影城建设“超级任天堂世界”主题公园，利用宝可梦、马里奥等知名IP拍摄电影等。 另外，虽然任天堂在东证所以日元交易，但却是全球化的偏美元属性资产。目前，任天堂有约37%的收入来自美国；21%收入来自日本；5%来自中国；其余收入主要来自欧洲。 表1：海外和港股市场主要游戏公司列举 任天堂发展历史及股价复盘 1889-1980年：从棋牌制造到初探游戏市场 任天堂成立于1889年，最初是一个制作日本传统歌牌的作坊。这项业务长期以来没有发生显著变化。 1962年，任天堂首次在大阪证券交易所二部上市。 1970年，任天堂进入了电动玩具市场，推出了日本首款电动玩具——光波枪。通过这个产品，任天堂接到了美国米罗华（Magnavox）公司的订单，为后者的家用游戏机生产激光枪控制器。 从70年代开始，任天堂逐渐将商业重心从玩具和卡牌向电子游戏行业转移。这一方面是因为1973年石油危机中塑料价格上升导致玩具制造成本增加；另一方面也是因为任天堂在街机游戏领域的初步探索取得了一些成功。 70年代后期，任天堂与三菱电气合作开发了“彩色电视游戏系统”（Color TV-Game），首批产品包括两个版本——彩电游戏6和彩电游戏15。其中，彩电游戏6于1977年6月上市，定价为9800日元——一个比同类竞品略低的价格。 这款游戏机内置6个游戏。彩电游戏15的发售紧随其后，与“6”的差别主要是内置的游戏数量达到15个，定价为15000日元。最后还有“Racing112”版本和“BlockKuzushi”两个版本。 这个游戏机系列标志着任天堂初探电子游戏领域告捷——“6”和“15”均售出了约100万台；“Racing 112”和“Block Kuzushi”各售出了约50万台，“彩电游戏”系列主机的全生命周期销量约为300万台。这坚定了任天堂进入电子游戏行业的决心。 图1：彩色电视游戏6版本 图2：彩色电视游戏Racing112版本 1980-1988年——G&W、NES、马里奥：任天堂电子游戏的崛起 80年代对任天堂来说是一段关键性的时期。一方面，公司股票在1983年登录了东京证交所（这也是我们可以收集到任天堂股价数据的起点）；另一方面，市场出现了“1983年美国游戏业大萧条”（亦称“雅达利震荡”），这个事件持续至1985年，重击了美国电子游戏产业，导致了行业的大洗牌，任天堂等日本游戏厂商便是借这个机会占领了该行业的主导地位。 硬件方面，任天堂发布了两条产品线：掌上游戏机Game&Watch和家庭游戏主机NES。这两个产品一方面确立了任天堂在电子游戏领域的龙头地位，另一方面也在后续的很长一段时间确立了任天堂“掌机+主机”的双产品线思路。 软件方面，任天堂在80年代初推出了马里奥系列，这是至今全球销量最高的游戏IP。 财务表现上任天堂在这个阶段是典型的成长股——无论是营收还是利润都以较高的速度增长。1985-1988财年（截至8月），任天堂的营收翻了4.7倍，利润翻了5.9倍。 资本市场上，任天堂股票的短期爆发力强，但是盈利窗口比较短暂。随着NES的全球发布和马里奥游戏的风靡，任天堂在1985年中-1986年末的市值从10亿美元激增至40亿美元，期间最高触及47亿美元。不考虑股息复投，投资者可以在这一年半的时间创造大约160%的收益（以日元计）。然而，除了这一年半之外，任天堂的股价在其他时间均处于横盘震荡状态。 图3：任天堂股价表现（日元）与重要事件 图4：任天堂市值表现 表2：任天堂主要财务数据（1985-1988） 资产负债表 Game&Watch掌上游戏机：软硬件绑定，初探掌机领域 1980年，任天堂推出了掌上游戏机Game&Watch（G&W）。该系列的首个产品是预装了一款抛球游戏（BallToss-up）的“银版”G&W游戏机，于1980年4月发售。 在这个阶段，每个任天堂G&W只能预装一个游戏。因此，任天堂在1980-1991年间发布了59款各版本的G&W游戏机，并在10年间进行了多次硬件升级，推出了包括从最初的“银版”到“金版”，再到后来的“宽屏版”、“多屏版”等G&W掌上游戏机。 图5：Game&Watch首款游戏机——银版抛球游戏 图6：Game&Watch多屏版大金刚游戏 G&W系列掌上游戏机的销售高峰出现在1983年以前。其中1982年推出的多屏版大金刚（也就是后来的知名游戏IP，“马里奥”的前身）是一代“神作”，在其他版本G&W销量集中在100-125万台左右的情况下，多屏版大金刚G&W实现了约800万的销量。 在G&W整个生命周期中，任天堂还在该硬件系统的不同版本上推出了多个大金刚和超级马里奥兄弟的版本，它们均取得了可圈可点的销量。据估计，各类大金刚和超级马里奥兄弟的G&W游戏机的销量总和大约是1600万台，而G&W游戏机的全生命周期销量是4300万台。 另一个值得注意的方面是，任天堂涉猎电子游戏的起点便以全球市场为舞台。在G&W的4300万台销量中，仅有1300万台是日本本土销售，其余的3000万台均销往全球市场。 图7：Game&Watch系列游戏机销量（千台、按对应版本的发售时间区分） 图8：Game&Watch系列游戏机销售额（百万美元、按对应版本发售时间区分） Famicom和NES家庭游戏机：家庭游戏主机市场的扬名之作 1983年7月，任天堂在日本本土推出了家庭游戏主机Famicom（意为家庭电脑，FamilyComputer），同为第三世代（8位CPU主机），且同月发售的日本世嘉SG-1000是Famicom的主要竞争对手。1985年，Famicom的海外版——任天堂NES（Nintendo EntertainmentSystem）家庭游戏主机登录了北美市场。 与Game&Watch掌上游戏机不同，NES（含Famicom，下同）家庭主机并没有内置游戏，而是将游戏软件烧录在游戏卡带中，并且允许主机更换游戏。 任天堂比较创新的做法在于，在1983年美国游戏大萧条的背景下，为了避免走上美国厂商劣势游戏泛滥进而崩盘的老路，创新性地在自己的游戏主机产品上装载了加密芯片。因此，只有任天堂自身或者经授权的第三方游戏开发商才可以在NES平台上发行游戏。 为了维护公司产品的口碑，任天堂对第三方游戏开发商有比较严格的内容指引，同时要求第三方游戏厂商在NES上开发的游戏不能登录其他平台，且每年不能发行超过5款NES游戏。任天堂的内容指引给未成年人创造了比较健康积极的游戏环境，为公司带来了良好的市场声誉。 图9：任天堂Famicom游戏机 图10：任天堂NES游戏机 任天堂的NES系列主机取得了不俗的商业成功。据估算，NES（含Famicom）在全生命周期中实现了6191万台的销量。其中，不足1/3来自日本本土的销售，约一半的NES销量来自于美国。 NES系列主机的游戏软件（卡带）经历了两轮销售高峰，第一轮是1984-1985年，《猎鸭（1984）》和《超级马里奥兄弟（1985）》分别实现了2800万份和4000万份的销量；1988年，NES游戏销量迎来了一轮回升，这主要是《超级马里奥兄弟3（1988）》带来了1700万份的销量。 图11：任天堂NES（含Famicom）全生命周期销售量（千台，截至2004年） 图12：任天堂NES（含Famicom）平台畅销游戏销量不完全统计（百万份，按游戏发行年份区分） 图13：任天堂NES（含Famicom）软件销售排名（百万份） 从大金刚到马里奥：任天堂的首个全球顶级IP 放眼全球游戏行业，任天堂推出的“马里奥”系列是迄今为止销量最大的游戏IP。 如我们前文所述，任天堂的软硬件销售高点背后总是有马里奥IP的支撑。可以说，马里奥IP是任