中外成长股图鉴-月度案例研究：沿着渗透率寻找增长

证券研究报告|2022年12月01日 核心观点行业研究·海外市场专题 以2022年10月《中外成长股图鉴》为开端，我们尝试脱离行业框架，以个股为抓手进行自下而上的研究，目的是探索新的成长股选股思路。在报告中，我们将以“白描”的形式研究公司，不就个股案例提供投资建议。 渗透率提升是共同的成长线索 在本次案例研究中，我们的样本公司呈现出鲜明的共性：渗透率的提升是它们实现快速增长，抵抗宏观经济疲软的核心因素。 汇通达网络（9878HK） 汇通达网络聚焦深度下沉市场，为本地零售商提供采购、SaaS等供应链、营销、管理等服务，解决深度下沉市场供应链不畅，信息不对称的痛点。基于10年深耕的经验和下沉市场高度个性化、高度灵活的特性，汇通达网络得以抵御电商巨头的冲击，在细分赛道份额居首。 汇通达网络的客户平均将13%的采购订单交给公司。但随着公司拓宽品类、培养客户关系，公司将3-5年内的目标渗透率定为20%。另外，高毛利的SaaS服务在现有客户中尚处于渗透率快速攀升的阶段。 汇通达网络FY22/23/24的市场共识利润同比增速为46%/53%/51%，当前股价对应FY22市盈率约为37倍。 医脉通（2192HK） 医脉通是一家桥接医疗机构和药械企业的B2B医药电商。基于自身对医生群体的完整覆盖和详细的医生信息，公司帮助药械企业实现精准化的数字营销。医脉通覆盖中国82%的注册医生，依托高频的临床诊断辅助场景（平均每用户1年访问4次），形成了竞争壁垒。 数字化营销正在医药市场上替代传统的医药代表。沙利文认为数字化营销的渗透率将从2020年的2.2%增至2025年的11.2%，这有望给数字化医药营销行业带来49%的行业规模CAGR。 医脉通FY22/23/24的市场共识利润同比增速为-4%/42%/34%，当前股价对应FY22市盈率约为60倍。 联易融科技（9959HK） 联易融科技是一家第三方供应链金融解决方案提供商。供应链金融是一种帮助中小微企业借助核心企业信用资质背书，实现低成本融资的交易模式（利率介于4%-6%）。该业务主要通过招投标的方式获客，对技术和案例要求较高，是一门强者恒强的业务。 据灼识咨询，第三方供应链技术解决方案的渗透率将从2021年的12%提高到2026年的24%。随着渗透率提升，该行业将以41%的2021-26年CAGR增长。 联易融科技FY22/23/24的市场共识利润同比增速为-1/43%/28%，当前股价对应FY22市盈率约为26倍。 风险提示：被港股通或指数剔除的风险；科技巨头参与直接竞争带来冲击的可能性；流动性风险。 港股 超配·维持评级 证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090 wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《港股2023年投资策略-新周期、新希望》——2022-11-28 《海外市场速览-市场对美国经济的判断进一步走向悲观》——2022-11-27 《海外市场速览-联储短期降息无望，建议基于EPS增速选股》— —2022-11-20 《中资美元债数据追踪双周报-美债利率回落叠加地产宽松政策，二级市场大幅反弹》——2022-11-16 《海外市场速览-美国通胀压力回落，政策转暖带动港股上涨》 ——2022-11-13 中外成长股图鉴-月度案例研究 沿着渗透率寻找增长 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 渗透率的力量5 汇通达网络（9878HK）5 一、业务：服务下沉市场，聚焦耐用消费品5 二、行业格局和壁垒：下沉市场分散，须长期深耕、做慢工细活8 三、增长机会：乘乡村振兴东风，延渗透攀升轨道9 四、业绩：市场预计FY22公司业绩将高增，并维持强劲势头11 五、估值：一致预期映射FY22市盈率约为37倍11 医脉通（2192HK）13 一、业务：桥接医生与药企，实现药械数字化精准营销13 二、行业格局和壁垒：高质量的医生社群，高频率的使用场景14 三、增长机会：数字营销对医药市场的渗透率或将大幅提升15 四、业绩：FY22或有颠簸，但市场对后续增长展望良好16 五、估值：现金占市值比较高，当前市值对应60倍FY22市盈率17 联易融科技（9959HK）18 一、业务：第三方供应链融资SaaS服务的Fintech企业18 二、行业格局和壁垒：技术实力强者恒强，客户积累呈马太效应20 三、增长机会：渗透率与基钦周期共振21 四、业绩：FY22承压，市场判断公司后期增长潜力优异22 五、估值：业务结构变化导致价值重估，当前FY22市盈率26倍22 风险提示23 相关报告23 图表目录 图1：汇通达网络交易业务营收6 图2：汇通达网络交易业务和总体毛利率6 图3：汇通达网络注册会员店总数6 图4：汇通达网络活跃会员店总数6 图5：汇通达网络服务业务营收7 图6：汇通达网络服务业务毛利率7 图7：汇通达网络SaaS+订阅用户数7 图8：汇通达网络SaaS+付费用户数7 图9：中国下沉市场交易业务主要玩家的规模（2020）8 图10：中国下沉市场交易业务主要玩家的份额（2020）8 图11：汇通达网络的经营成本（百万元人民币）9 图12：汇通达网络经营成本占毛利比9 图13：下沉市场的定义（蓝色为下沉市场）9 图14：下沉市场在中国的比重9 图15：中国零售市场规模预测（分市场，人民币十亿元）10 图16：中国零售市场增速预测（分市场）10 图17：中国下沉零售市场规模预测（分品类，人民币十亿元）10 图18：中国下沉零售市场增速预测（分品类）10 图19：汇通达网络的股价表现（港元）12 图20：汇通达网络的市盈率12 图21：医脉通各项业务营收（人民币百万元）14 图22：医脉通各项业务营收增速14 图23：医脉通的注册用户数量（万人）15 图24：医脉通的注册用户数量增速15 图25：医生搜索临床问题的方式15 图26：使用通用搜索引擎在搜索医学内容时遇到的障碍15 图27：中国数字医疗规模和渗透率预测16 图28：中国数字医疗规模增速预测16 图29：医脉通的股价表现（港元）17 图30：医脉通的市盈率17 图31：联易融科技供应链金融融资额处理量和增速19 图32：联易融科技供应链金融解决方案平均费率19 图33：中国供应链金融解决方案行业份额分布（2020年）20 图34：中国供应链金融解决方案行业份额分布（2021年）20 图35：第三方科技解决方案处理的交易总量（人民币十亿元）21 图36：第三方科技解决方案处理的交易总量增速21 图37：联易融科技的客户结构（FY21）22 图38：联易融科技的客户结构（1H22）22 图39：联易融科技的股价表现（港元）23 图40：联易融科技的市盈率23 表1：FactSet市场一致预期——汇通达网络9878HK11 表2：三种类型医药电商商业模式及价值14 表3：各国医药市场对医药代表的依赖度对比16 表4：FactSet市场一致预期——医脉通2192HK16 表5：FactSet市场一致预期——联易融科技9959HK22 渗透率的力量 在本次的案例研究中，我们的三个样本有一个共性：他们目前服务于一个渗透率极具上升空间的市场，并且是对应细分领域的龙头。渗透率的攀升使他们在一定程度上抵抗了2022年的经济下行压力；与此同时，市场也期望他们在未来实现远高于整体市场的增速。 汇通达网络（9878HK） 一、业务：服务下沉市场，聚焦耐用消费品 汇通达网络于2012年正式开始业务运营。公司主要服务深度下沉市场，即四线到六线的乡镇和农村。截至1H22，汇通达网络覆盖了2.2万个乡镇。 在这个市场中，汇通达网络服务以夫妻店/个体工商户为代表的乡镇零售企业。1H22，汇通达网络有19万个注册会员店（6.5万个活跃会员店）。汇通达网络主要有两门业务，分别为交易业务和服务业务。 1、交易业务：重资产的基本盘 在交易业务中，汇通达网络主要通过自营模式向深度下沉市场的零售商供货。这些产品以耐用消费品为主，包括家电、消费电子、建材、农机农具等，属于附加值高、购买决策复杂、偏重实物体验、售后服务要求高的产品。据管理层，汇通达的交易业务核心在于解决下沉市场供应链不畅、信息不对称，链条长、成本高，货品质量缺乏保障的痛点。 交易业务总体呈现量大、利薄的财务特征。从财务逻辑上看，在自营模式下，汇通达网络以自有资金将商品采购至自身的资产负债表，并销售给客户。1H22，汇通达交易业务的销售额达到399亿元，是公司市值的两倍有余。交易业务的毛利率在历史上则基本介于2.5%-3%之间。 但是，从运营逻辑上看，汇通达网络则是先有订单，再做采购。投资者不妨将汇通达网络的交易业务营收理解为传统互联网电商的GMV，将毛利率理解为抽佣比例。 2021年起，汇通达网络的存货周转天数持续稳定在14天。截至1H22，汇通达网 络的存货余额约为33亿元、抵押存款余额约59亿元；而公司定期存款、现金及等价物之和约为63亿元；汇通达网络1H22的经营性净现金流为9亿元（FY21为8亿元）。从交易业务所需营运资金的角度看，汇通达网络短期内的资本补充需求并不明显。 图1：汇通达网络交易业务营收图2：汇通达网络交易业务和总体毛利率 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 图3：汇通达网络注册会员店总数图4：汇通达网络活跃会员店总数 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 2、服务业务：轻资产的增长极 服务业务是汇通达网络的新业务，于2018年开始试点收费。这项业务主要包含SaaS+订阅和商家解决方案，覆盖的场景从上游的供应链到下游的营销，再到中后台的管理。 汇通达网络采取SaaS行业比较标准的“先落地，再扩张”战略。提供的SaaS订阅方案下至免费的进存销管理、ERP、CRM功能；上至年费为28800元，涵盖定制供应链服务的套餐。 客户的价值与粘性方面，1H22/FY21，汇通达网络的SaaS+订阅用户数分别为11.1万/10.2万，同比增长55%/64%；付费客户数分别为2.7万/1.8万，同比增速为180%/596%。1H22/FY21，汇通达SaaS+服务的ARPU（年化）分别约为1.9万元/1.6万元，客户续费率约为65%。 服务业务的财务特征是轻资产，高毛利。其中，SaaS+业务的毛利率在90%左右。同时，服务业务的营收处于快速追赶阶段。1H22/FY21，汇通达网络的服务业务分别实现了3.6亿元/4.4亿元的营收，同比增速达到117%/80%。 图5：汇通达网络服务业务营收图6：汇通达网络服务业务毛利率 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 图7：汇通达网络SaaS+订阅用户数图8：汇通达网络SaaS+付费用户数 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 二、行业格局和壁垒：下沉市场分散，须长期深耕、做慢工细活 1、竞争格局：市场高度分散，汇通达网络份额居首 中国的下沉消费市场是一个较为分散的市场。汇通达在这个细分领域位居第一，随后是几家大型电商企业。 图9：中国下沉市场交易业务主要玩家的规模（2020）图10：中国下沉市场交易业务主要玩家的份额（2020） 资料来源：弗若斯特沙利文、公司资料、国信证券经济研究所整理资料来源：弗若斯特沙利文、公司资料、国信证券经济研究所整理 2、下沉市场的特性：本土化、个性化、重私域 据管理层的观点，下沉市场的特性导致互联网巨头不能以其惯用的高标准化的产品和强管控的合作风格大举进攻。这给了汇通达网络通过时间沉淀从而形成壁垒，并抵御互联网