中外成长股图鉴：月度案例研究：造业龙头的周期性投资机会

周期性制造业龙头在经济复苏阶段拥有较强的弹性 港股市场不乏传统周期性制造业的龙头企业。它们具有稳定的行业龙头低位，处于格局稳定的市场中，拥有稳定的投资逻辑。它们的市净率处于一个稳定的震荡区间中，随着经济周期性的起落，但市场惯用的线性外推或者追踪订单的手段无法很好地判断周期性的业绩起伏。因此，这类公司的估值和股价具有远超大盘的弹性，能够给予成功择时的投资者丰厚的回报。 周期性制造业龙头主要特征如下：1）下游涵盖各行各业，因此销量与整体宏观经济息息相关；2）上游成本往往与某一项大宗商品强相关；3）传导成本的能力不同，导致它们的业绩、估值、股价运动，有的领先周期，有的同步周期。 玖龙纸业（2689HK）：领先周期，长短优化逻辑兼具 玖龙纸业是中国的造纸龙头企业，公司主营业务是包装纸产销，主要的原材料是木浆。历史上，玖龙纸业短期传导成本的能力比较有限，造纸成本增长过多后，公司毛利率将面临压力。因此，公司的业绩和股价高点领先周期。 2022年的滞胀环境对玖龙纸业的业绩构成了挑战，导致其2022年下半年的毛利率下行至2%的历史低位。但随着2023年需求回暖，木浆价格下降，人民币汇率提升，公司所有的周期性逆风因素都将得到反转。同时，产品高端化和应用木纤维技术的策略也将抵消固废回收政策收紧带来的长期成本压力。 建滔积层板（1888HK）：同步周期，业绩估值弹性较强 建滔积层板是全球覆铜板龙头，主营业务是生产覆铜板和覆铜板的上游物料。目前，覆铜板的下游重心逐步往汽车领域倾斜，上游的核心是铜价。历史上，建滔积层板具有过量传导成本的能力，每当需求走强，铜价上升，公司覆铜板、物料两个环节都能受益。因此，建滔积层板的业绩、股价顶峰往往在经济扩张顶点附近。 2022年全球经济陷入滞胀，建滔积层板也面临业绩压力，但随着中国经济开始复苏，滞胀格局逐步打开，建滔积层板有望再现历史上的强弹性。 海天国际（1882HK）：外需是主要变数 海天国际是国内的注塑机龙头企业，下游覆盖了需要塑料件的各行各业，上游的主要原材料是钢铁。历史上，钢铁价格的周期性受到了中国钢铁产能过剩到去产能过程的扰动，公司的周期性主要体现在营收增速。海天国际营收增速的高点往往发生在扩张中段，具备一定的成本传导能力。公司的股价和估值高点往往略有落后于营收增速，并略有领先于周期。 2022年，海天国际的业绩受到生产和销售的双重影响，目前的订单能见度仍然不高。但是公司发展新兴海外市场和中国市场的战略一方面有望在一定程度上规避外需疲软的风险，另一方面也令公司受益于中国的经济复苏。 风险提示：经济周期的不确定性，海外经济衰退的不确定性，国际局势的不确定性。 周期性制造业：预期差的掘金之地 港股市场虽然不以制造业著称，但也不乏传统周期性制造业的龙头企业。它们具有稳定的行业龙头地位，处于格局稳定的市场中，拥有稳定的投资逻辑。因此，它们的市净率处于一个稳定的震荡区间中。 与此同时，随着经济周期性的起落，它们的历史估值和股价具有远超大盘的弹性，能够给予成功择时的投资者丰厚的回报。 究其原因，我们认为周期性制造业有更大的预期差，市场惯用的线性外推或者追踪订单的手段无法很好地预期周期性的业绩起伏。因此，这些周期性制造业龙头公司目前的业绩预期可能较为保守，是投资者掘金预期差的宝地。 本篇报告中，我们将介绍三家周期性制造业龙头，分别为造纸龙头玖龙纸业（2689 HK），覆铜板龙头建滔积层板（1888HK）以及注塑机龙头海天国际（1882HK）。 它们的主要特征如下： 1.下游涵盖各行各业，因此销量与整体宏观经济息息相关； 2.上游成本往往与某一项大宗商品强相关； 3.传导成本的能力各不相同，导致它们在每轮周期中的业绩、估值、股价高点发生的时间各不相同。 玖龙纸业（2689 HK） 一、公司简介：专注包装纸的造纸业龙头 玖龙纸业是中国的造纸龙头企业，公司的主要收入来源是包装纸产销，常年占营收的90%左右。此外，公司的业务还包括文化用纸、特种纸以及木浆产销。 图1：玖龙纸业的营收结构（百万元人民币，财年截至每年6月末） 图2：中国瓦楞纸市场的竞争格局 二、上下游梳理：周期特征明显 下游需求侧看，玖龙纸业的主要产品是包装用纸。其中，瓦楞纸主要用于纸箱，灰底白板纸和白卡纸主要用于印刷包装。这些产品在各行各业中有所应用。 图3：瓦楞纸下游应用分布 上游原材料侧看，木浆是影响造纸成本的主要原材料之一。目前，由于全球的林业储备重心不在中国，对于中国的纸张生产厂商来说，进口木浆是一项重要的成本构成部分。 图4：世界林业资源分布 三、过往表现：业绩领先经济周期 历史上，玖龙纸业的业绩和股价呈现出较为明确的周期性。一方面，公司的营收增速高点往往位于我们所定义的基钦周期高点附近（略为领先）；另一方面，公司产品的售价和成本的高位往往位于基钦周期的高点附近。 图5：玖龙纸业销量、营收、利润增速于基钦周期高点的关系（红色虚线代表周期高点） 历史上，玖龙纸业并不具备在短期内将成本压力完全甚至过量传导至下游的能力。 具体体现在：需求上升早期和中期，玖龙纸业的单价提升速度快于成本提升速度，这带动公司的毛利率提升；但到需求上升的晚期时，公司的单价提升便跟不上成本的增长，导致毛利率下降。 图6：玖龙纸业产品售价、成本、毛利率与基钦周期高点的关系（红色虚线代表周期高点） 作为影响造纸成本的主要因素，木浆的价格也呈现出较为明显的周期性。 图7：木浆价格历史变化（红色虚线代表周期高点） 观察公司的股价和估值，我们发现玖龙纸业往往在经济周期的扩张阶段有估值和股价上的提升，节奏上领先于基钦周期。 图8：玖龙纸业股价和估值与基钦周期高点的关系（红色虚线代表周期高点） 四、当前状况：2022年下半年是公司业绩的历史低位 2022年下半年，玖龙纸业的业绩承压。从销量角度看，玖龙纸业2022年下半年共销售了860万吨纸张，同比增长2.4%；但从营收的角度来看，由于国内经济受到疫情冲击，同时海外的商品消费并不旺盛，玖龙纸业的平均销售价格有所下滑。 据我们测算，玖龙纸业的销售均价从2021年下半年的4104元/吨降至2022年下半年的3628元/吨，下降幅度为11.5%。由于量增不及价降，玖龙纸业2022年下半年的营收同比下降9.5%。 在需求疲软的基础上，高成本对玖龙纸业构成了进一步的业绩打击。2022年，全球经济总体处在高通胀状态下，大宗商品价格处于高位，木浆价格也受到波及。 所以，虽然纸张的售价面临压力，但造纸成本却没有随之下降。 据我们测算，2022年下半年，玖龙纸业的成本为3548元/吨，几乎与2021年下半年的3547元/吨持平。 上下游同时出现逆风因素，导致玖龙纸业在2022年下半年仅实现了2.2%的毛利率，遭受了近9亿元的经营净亏损和14亿元的归母净亏损。 图9：瓦楞纸出厂价和木浆价格走势 五、增长机会：困境反转叠加长期利润率走高趋势 2022年下半年，玖龙纸业业绩承压的原因，一方面是需求不振，另一方面是全球滞胀。进入2023年，上下游的不利因素都将得到缓解。 从需求端看，包装纸的出厂价随着供需关系波动。如果我们所预想的中国经济逐步驶入复苏通道能够实现，那么包装纸的价格有望受益于商业活动增加带动的需求回暖。 从供给端看，目前木浆的价格还处于高位，木材的价格却已经下滑了许多。同时，木浆的库存量在逐渐攀升，说明销售商在因为木浆价格高企刻意囤货。随着欧美发达国家经济增速逐渐放缓，需求不振和库存压力可能会对木浆的价格构成压制，从而节省造纸企业的成本。 图10：木材价格、木浆价格以及木浆库存量比较 国内，造纸企业的产能受到政策管控。因此，当需求提升时，纸价可能会首先因产能的掣肘而提升。结合玖龙纸业短期内向下传导成本乏力的现实，成本下降可能也不会被完全传导给下游消费者。下游纸贵，但是上游纸浆便宜的格局或将形成。因此，玖龙纸业将有望从中盈利。 另外，由于全球林业资源集中在俄罗斯、南美和北美，木浆是美元定价的产品。 2022年，人民币兑美元面临较大贬值压力。但进入2023年，美联储的货币政策将逐渐走出快速加息的阶段，人民币兑美元的汇率有望朝常态回归，从而降低木浆的人民币价格。 图11：美元兑离岸人民币汇率 除了周期性的纸张价格提升与成本压力缓释，玖龙纸业也受益于长逻辑的驱动。 过去几年，废纸进口量受到了越来越严格的管控，废纸浆在生产中的原料占比逐年走低。这导致纸产品的生产成本和销售均价从2017年开始提升了一个台阶。 图12：玖龙纸业产品售价、成本、毛利率与基钦周期高点的关系（红色虚线代表周期高点） 图13：造纸行业废纸利用率 表1：近年来我国废纸进口政策变化 展望未来，玖龙纸业一方面在加大布局价格更高的高档卡纸，以提高销售单价； 另一方面在布局成本更低的木纤维原材料。这些措施将有助于公司长期提升盈利能力。 图14：玖龙纸业纸品类设计年产能（百万吨，财年截至每年6月末） 图15：玖龙纸业纤维原料设计年产能（百万吨，财年截至每年6月末） 六、业绩：市场预期2025财年利润仍远不能回到2021年水平 玖龙纸业在前两个基钦周期中财年利润均突破了70亿人民币。但是截至目前，市场对玖龙纸业2024、2025财年的利润预期仅为33亿和35亿人民币。在经济周期框架下，我们的判断是2024年（对应玖龙纸业2025财年）将会是经济快速扩张走向过热的年份。 表2：FactSet一致预期：玖龙纸业2689HK（财年截至每年6月末） 七、估值：处于长期和短期的估值低位 我们观察2016年以来的两轮基钦周期中玖龙纸业的相对股价表现，发现当经济进入扩张阶段时，玖龙纸业的股价相比大盘有较强的弹性。反过来看，当大盘开始回撤时，玖龙纸业的股价也有较大的回撤幅度。 从市净率的角度来看，玖龙纸业的估值同时在近两个基钦周期面临高点和低点共同下移的问题，这或许与我国固废进口回收政策逐步收紧、造纸成本提高的长逻辑有关。但是，由于玖龙纸业已经在替代固废的木纤维技术上取得了进展，同时扩大白卡纸生产，通过走产品高端化路线提高毛利率，公司或迎来长期的ROE上升趋势，这有望带动市净率中枢重新上移。 抛开长逻辑，单看与周期协同的市净率波动，玖龙纸业的市净率估值也仍然有上升的空间。 图16：玖龙纸业的股价表现（港元） 图17：玖龙纸业的市净率 建滔积层板（1888 HK） 一、公司简介：纵向布局的全球覆铜板龙头 建滔积层板的主营业务是生产覆铜板，包括玻璃纤维覆铜板和纸覆铜板。除此之外，建滔积层板还向上纵向扩张，生产覆铜板的上游物料并对外销售。 图18：建滔积层板历史营收和结构（百万港元） 目前，建滔积层板是全球最大的覆铜板制造商。据我们估算，2021年，建滔积层板在全球覆铜板的份额约为16%-18%。 图19：国内覆铜板行业竞争者量级分布 图20：中国前十覆铜板厂商的市场份额 图21：建滔积层板全球市场份额测算 二、上下游梳理：上游看铜价，下游看新能源车 建滔积层板的主营业务一方面是环氧玻璃纤维覆铜板和纸覆铜板，另一方面是上游物料。其中，环氧玻璃纤维覆铜板是公司的主营业务，对应的主要原材料是铜箔、玻璃纤维布、树脂。 图22：覆铜板上下游结构 我们估计，上游原材料占玻璃纤维覆铜板生产成本的75%-80%。在原材料成本中，铜箔约占40%-45%，玻纤布约占30%，树脂约占25%-30%。相对来说，铜箔一方面在成本中比重较高，另一方面价格波动更大。玻璃纤维、环氧树脂、玻纤布浸胶制品（玻纤布和树脂的混合物）价格波动均比较小。 图23：LME铜历史价格走势 图24：环氧树脂制品出口价格走势 图25：玻璃纤维制品出口价格走势 图26：玻纤布浸胶制品出口价格走势 下游方面，覆铜板的直接下游应用是印刷电路板。印刷电路板被用于各类产品，结构上以通信、计算机、汽车、消费电子为主。从2019年到2020年，印刷电路板在汽车上的应用份额有所增加，主要原因是新