中外成长股图鉴-月度案例研究：医疗服务：增速、利润与估值兼得的选择

证券研究报告|2023年01月13日 核心观点行业研究·海外市场专题 医疗服务板块：增速、利润与估值兼得的选择 我们认为，高成长的医疗服务板块个股符合我们当前选择已盈利成长股的风格判断。1）增速高。当前市场判断港股医疗服务板块23年营收增速28%，EPS增速36%；2）盈利能力强。医疗服务板块净利润率为15%；3）估值合理。医疗服务板块当前23年市盈率在35倍附近，与EPS增速基本相当；4）相对优势。港股医疗服务板块个股相比A股的折价在40%-50%。 医疗服务板块的增长要素：市场好，管理强 港股和A股中，优质的医疗服务公司往往在某专科领域深耕。在评价科室时，我们认为有三个要素：1）科室需求的刚性和弹性，这影响个股的投资节奏；2）市场供需格局（适用刚性需求）；3）市场渗透率情况（适用弹性需求） 管理模式的先进性是医疗服务企业的核心要素。一方面，集团必须解决异地扩张难，优质医生资源获取难的痛点，这需要形成独树一帜的扩张策略；另一方面，并购是医疗服务公司重要的拓店方式，通过并购实现价值创造取决于协同效应，这主要通过复制先进的管理模式和强大的供应链等手段实现。 案例研究一：固生堂（2273HK） 固生堂是线上线下结合的中医服务龙头。公司的壁垒主要在于顶尖名医资源的积累和对发达地区的覆盖。基于其丰富的名医资源、完善的地理覆盖、先进的商业模式、以及精细的运营，固生堂已经进入了强者更强的正向循环。未来，固生堂的增长点一方面在于分支机构的加速扩张；第二方面在于医生资源的丰富带动单店创收潜能得到进一步释放；第三方面在于消费升级下居民对健康的追求进一步提升。市场目前认为公司在23-24年有望维持30%以上的利润增速，目前23年PE估值在36倍附近。 案例研究二：海吉亚医疗（6078HK） 海吉亚医疗是一家肿瘤特色综合性医疗服务集团，在放疗领域尤为擅长。公司的壁垒主要在4个方面：1）资金，放疗设备本身单价高，且有较高的环境影响评估要求，许多单体医院难以满足；2）声誉，在异地扩张获取医生资源时，品牌和声誉是重点，公司在异地扩张上经历了从初步的举步维艰到现在的一马平川；3）管理，公司市场化的薪酬激励带来效率的提升；4）规模，带来强大的供应链。海吉亚医疗将长期受益于肿瘤科需求的强刚性以及供不应求的市场格局，通过床位扩张实现快速增长。目前，市场对公司23-24年的盈利增速判断在30%以上，23年PE为41倍。 案例研究三：锦欣生殖（1951HK） 锦欣生殖是一家以体外受精（俗称试管婴儿）为核心业务的生殖科连锁医疗服务机构。这是一个重度依赖声誉的行业，同时牌照也构成对新进入者的重大壁垒。由于疫情后许多患者选择延缓备孕，且公司正在进行扩张后的休整，管理层认为公司会在23年下半年开始重新发力增长。目前公司的23年PE 约为24倍，性价比较高。 风险提示：行业监管政策的不确定性；不良事件导致的声誉风险；疫情发展的不确定性。 港股 超配·维持评级 证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090 wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《富国中证港股通互联网ETF投资价值报告-拥抱新周期下的港股核心资产》——2023-01-11 《海外市场速览-外资投资中国的情绪渐浓》——2023-01-08 《中资美元债双周报（23年第1周）-美债利率再度回升，高收益债涨势放缓》——2023-01-05 《港股2023年1月投资策略-经济周期转扩张配合政策面积极， 看好1季度走势》——2023-01-04 《海外市场速览-港股近期或有回调，将创造买入机会》——2023-01-01 中外成长股图鉴-月度案例研究 医疗服务：增速、利润与估值兼得的选择 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 医疗服务：增速、利润与估值兼得的选择6 一、我们为什么推荐医疗服务板块？6 二、医疗服务行业的主要个股与基本特征7 医疗服务行业增长要素：市场好，管理强8 一、优质的细分市场8 二、强大的管理能力12 案例研究一：固生堂（2273HK）15 一、业务：线上线下结合的民营中医连锁龙头15 二、行业格局和壁垒：名医多，覆盖全，模式优，运营精15 三、增长机会：网点扩张，店效增强，需求提升21 四、业绩：市场预期2023-2024年均有稳定高增速24 五、估值：股价较为强势，估值充分合理24 案例研究二：海吉亚医疗（6078HK）26 一、业务：肿瘤特色综合医疗服务集团26 二、行业格局和壁垒：资金、声誉、管理、规模27 三、增长机会：病种优势x治疗手段优势x地理位置优势28 四、业绩：过往业绩强刚性，未来业绩高增长32 五、估值：股价较为强势，估值充分合理32 案例研究三：锦欣生殖（1951HK）34 一、业务：全球布局的生殖专科医疗服务机构34 二、行业格局和壁垒：牌照获取难度高，人才积累过程长34 三、增长机会：长期逻辑不变，短期有待休整36 四、业绩：市场对公司的短期增长抱有较高期望37 五、估值：大幅反弹后股价略有回落，估值较有性价比37 风险提示38 《中外成长股图鉴》系列报告38 图表目录 图1：医院板块个股的利润增速变化（2022年取市场一致预期）8 图2：2021-2022年利润增速变化（相减）9 图3：2021-2022年利润增速变化（相除）9 图4：主要医疗服务行业个股业绩刚性与弹性判断9 图5：肿瘤医院病床使用率10 图6：肿瘤医院病床周转次数10 图7：每名中医医师诊断患者的数量10 图8：每家中医院诊断患者的数量10 图9：中美居民不孕率对比11 图10：中美辅助生殖服务渗透率对比11 图11：中国角膜塑形镜渗透率11 图12：中国屈光手术渗透率11 图13：固生堂线上结合线下的异地扩张模式12 图14：爱尔眼科并购基金模式13 图15：海吉亚医疗并购标的协同效应的作用方式14 图16：固生堂单店创收能力的增长逻辑14 图17：固生堂营收拆分（人民币百万元）15 图18：固生堂营收增速15 图19：中医药市场主要竞争者及市场份额16 图20：2020年中医院收入排名（人民币百万元）16 图21：2020年中医师数量排名16 图22：2020年中医院覆盖城市数量排名17 图23：2020年中医院数量排名17 图24：固生堂外源名医资源的正向循环17 图25：固生堂自有医生业绩和业绩占比18 图26：自有医生数量及平均业绩18 图27：固生堂线上结合线下的异地扩张模式19 图28：固生堂的线下分支医疗机构存量和拓展计划19 图29：固生堂的客户来源20 图30：固生堂的引流成本及占营收比20 图31：固生堂客户回头率（年化）20 图32：固生堂会员回头率（年化）20 图33：固生堂线上结合线下的异地扩张模式21 图34：固生堂的线下分支医疗机构存量和拓展计划22 图35：固生堂单店创收能力的增长逻辑23 图36：固生堂患者年龄结构23 图37：固生堂患者性别结构23 图38：固生堂的股价表现（港元）25 图39：固生堂的市盈率25 图40：海吉亚医疗收入拆分（按疾病和治疗，百万元人民币）26 图41：海吉亚医疗各类营收增速（按疾病和治疗）26 图42：海吉亚医疗收入拆分（按业务，百万元人民币）26 图43：海吉亚医疗各类营收增速（按业务）26 图44：公立医院和民营医院的数量占比（2019年）27 图45：公立医院和民营医院的收入占比（2019年预测）27 图46：中国放疗相关服务收入排名（2019年，人民币百万元）27 图47：中国放疗设备数目排名（2019年，人民币百万元）27 图48：肿瘤医院病床使用率28 图49：肿瘤医院病床周转次数28 图50：中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入（人民币十亿元）29 图51：中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入增速29 图52：各种肿瘤治疗手段的市场份额（2019年）30 图53：主要国家每百万人口的放疗设备数目（2019年）30 图54：中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入（按治疗手段，人民币十亿元）30 图55：中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入增速（按治疗手段）30 图56：中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入（按地理位置，人民币十亿元）31 图57：中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入增速（按地理位置）31 图58：海吉亚医疗扩张计划对应的床位数增长情况32 图59：海吉亚医疗的股价表现（港元）33 图60：海吉亚医疗的市盈率33 图61：锦欣生殖营收（按地理位置划分，人民币百万元）34 图62：锦欣生殖营收增速（按地理位置划分）34 图63：中国体外受精（IVF）取卵周期数排名（2018年）35 图64：中国体外受精（IVF）前五市场份额（2018年）35 图65：人工辅助生殖成功率对比36 图66：人工辅助生殖行业的技术、声誉、业务的正向循环36 图67：中美辅助生殖服务渗透率对比36 图68：中国体外受精（IVF）取卵周期数36 图69：锦欣生殖的股价表现（港元）38 图70：锦欣生殖的市盈率38 表1：港股通医药板块细分行业对比（2023E，取样本中位数）6 表2：我们的港股通医疗服务板块样本清单（2023E）6 表3：港股、A股市场中典型医疗服务板块个股列举（红色为主要研究对象）7 表4：各类近视矫正方法对比12 表5：固生堂获客成本ROI测算21 表6：固生堂FactSet一致预期（人民币百万元）24 表7：主要肿瘤治疗手段对比30 表8：海吉亚医疗FactSet一致预期（人民币百万元）32 表9：锦欣生殖FactSet一致预期（人民币百万元）37 医疗服务：增速、利润与估值兼得的选择 当前环境下，医疗服务是一个较为优质的行业选择。首先，这个行业兼顾了成长性与营利性，符合我们2023年的选股策略；其次，医疗服务板块中的许多公司具有鲜明的特征；最后，当前港股的医疗服务板块估值合理，且较可比A股仍然有较大的折价。 一、我们为什么推荐医疗服务板块？ 如我们前期建议道：2023年，建议投资者选择已经盈利的成长股。在港股众多板块中，医疗服务正是一个理想的细分行业： 第一，医疗服务板块增速较高。当前市场给港股医疗服务板块2023年营收增速的一致预期是29%，EPS增速的一致预期是38%，完全符合我们对成长股的要求； 第二，医疗服务板块盈利能力较强。医疗服务板块的市场预期净利润率达到14%，符合我们2023年选择已盈利成长股的投资主题； 第三，医疗服务板块估值合理。医疗服务板块当前2023年市盈率在32倍附近，基本与EPS增速相当，这说明估值具有性价比。 表1：港股通医药板块细分行业对比（2023E，取样本中位数） 2023E 样本数 营收增速 EPS增速 净利润率 市盈率 中药 2 15% 18% 7% 9.4 医药流通 2 11% 8% 2% 6.3 互联网药店 4 28% 55% 2% 133.1 医疗设备 1 1393% 3% -191% n/a 医疗耗材 5 29% 32% -19% 15.9 诊断服务 2 54% 17% -30% n/a 医院(医疗服务板块) 4 29% 38% 14% 31.7 医疗研发外包 4 25% 21% 18% 24.5 其他生物制品 14 73% 30% -42% 38.4 原料药 3 7% 2% 18% 8.1 化学制剂 10 14% 24% 12% 18.5 资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理注：计算市盈率中位数时仅纳入已盈利个股 其中，我们的医疗服务板块样本清单如下： 表2：我们的港股通医疗服务板块样本清单（2023E） 代码 名称 营收增速 EPS增速 净利润率 市盈率 1515HK 华润医疗 7% 5% 7% 16 1951HK 锦欣生殖 28% 38% 18% 27 2273HK 固生堂