中外成长股图鉴（一）：A 股、美股、港股成长股行业成分与增长逻辑对比

我们的目标：寻找“隐形”成长股 市场上有两种识别成长股的主流方式：一是通过自上而下的手段识别出成长性强的行业和赛道，多用于总量研究；二是通过自下而上的手段识别出具备成长潜力的个股，多用于行业研究。尽管投资者结合了两种方式，我们仍相信市场上有未被发掘的“隐形”成长股。因此，我们希望通过这个系列研究探寻新的成长股识别方法，与现有体系形成有益补充，并找到“隐形”成长股。在此之前，我们的研究将从观察“显性”成长股开始。 A股成长股：中国高端制造业的摇篮 A股的成长股主要集中在科技、工业、原材料板块，聚焦高端制造业。它们主要围绕新能源、半导体、军工三大赛道。总体上看，A股的成长股可以反映出中国制造业大国的经济格局，站在中国经济的供给侧。它们的增长逻辑也多为供给侧逻辑，比如进口替代、产能释放。另外，受益于制造业的灵活性，A股的成长股有许多正在刻画第二增长曲线的公司。它们既有稳定的基本盘，也有强劲的增长极，是兼顾收益与稳健的投资选择。 美股成长股：天马行空的高风险投资 美股成长股的前三大板块是医药、科技、消费。这个结构凸显出美国经济的特征：消费驱动、服务业驱动、高科技驱动。美股成长股中，不乏一些创意天马行空，同时风险较高的公司。首先，这些成长股受益于美国庞大的消费市场，医疗市场首当其冲；第二，这些成长股积极地寻求技术迭代，以求颠覆一些现存市场；第三，它们将目光锁定在某个细分领域或者小众人群之上，深度挖掘尚未被开发的商业机会。美股的成长股以专和精取胜，资产配置与风险管理得当的投资者将在最大程度上受益。 港股成长股：中国新经济机遇的缩影 如果说A股代表制造大国的供给侧，美股代表消费大国的消费端，那么港股的成长股则饱含了制造大国——中国，尚待开发的消费侧发展机遇。与美股近似，港股成长股的前三大板块是医药、科技、消费，侧重消费端、第三产业以及虚拟经济。但与美股不同的是，港股成长股的主要市场位于中国，它们享受着更多发展机遇。对于美股成长股来说，它们必须从小众市场中搜寻机会；但对于港股的成长股来说，服务大众仍能带来充足的增长潜力。 量化角度：A股、美股、港股成长股的异同 我们从增速、盈利能力、估值的角度，对A股、美股、港股的成长股进行了比较。总体来看，A股成长股的增速集中于30%-40%的水平，总体盈利能力较强，且超过90%的公司已经实现盈利，它们的市值分布较集中。美股成长股增速较高，有大量潜在营收增速超过100%的公司，主要是由于目前未稳定创收的公司受基数效应影响增速较高，超过90%的美股成长股尚处于亏损状态，它们的市值分化较大。港股成长股的各项指标则介于A股和美股之间，总体上更为靠近美股。 风险提示：产能挤兑的风险，供需关系转变带来的降价风险，新型产品和服务研发/渗透失败的风险，管理层缺乏经验和能力的风险。 图1：A股、美股、港股成长股的主要板块/赛道和成长逻辑 为什么研究成长股？ 寻找“隐形”成长股 识别成长股的重要性不言而喻。市场上主要通过自上而下和自下而上两种研究手段挖掘成长股。自上而下的方法，主要是通过识别具有良好前景的行业和赛道来寻找成长股；自下而上的方法，主要是通过深入地研究个股来寻找成长股。 两种方法各有优缺点。自上而下的研究可以拥有更广阔的视野，通常在总量研究中使用。这种方法的缺点是可能错失一些来自非成长赛道的个股投资机会。自下而上的框架中，投资者和分析师对个股进行深度研究，从而寻找成长股投资中的Alpha，但缺点在于投资者和分析师的精力有限，对股票的覆盖并不完整，其中中小盘股票尤其容易被忽略。 历史经验告诉我们，即使将上述两种方法叠加使用，仍可能错失一些重要的投资机会。因此，站在策略角度，我们希望在广阔的视野和精准的定位之间寻求一个新的平衡点，探寻一个能与当前主流方法论形成有益补充的成长股识别体系，寻找被市场忽略的投资机会。 我们的计划是首先以自上而下和自下而上相结合的方式，对市场上已经可见的“显性”成长股进行总量结合个股层面的研究，挖掘它们的特征并寻找共性。随后，我们将逐渐放宽视野，进入无人区，以求总结出识别“隐形”成长股的方法。 作为本系列首篇报告，我们从梳理当下的A股、美股、港股“显性”成长股的成分和特征开始。 暂行的样本筛选标准 在识别成长股的方法论完善之前，我们先借助市场上分析师的业绩预测来定位“显性”成长股样本。我们首先选择了2022-2024年市场共识营收CAGR大于30%的公司，随后通过阅读他们的研报和财报，并分析它们的历史数据，来判断这些股票是否入选我们本次研究的成长股样本池。 在A股的个股池中，我们通过市场共识营收增速筛选获得630支个股，通过进一步研究分析排除了120支，保留了510支。被我们排除的，一方面是我们在综合判断后，认为2022-2024年远远不能实现30%的营收CAGR的公司；另一方面是在成熟的行业中，主营业务不变，前期业绩承压，后期快速修复的困境反转公司，比较典型的是部分酒店、旅游公司。如果一家公司的业绩回升是通过新业务实现的，且我们认可2022-2024年营收CAGR超过30%的预测，我们仍然认为这家公司是成长股。 我们利用类似的方法，在美股股票池中筛选出579家公司，排除34家，保留545家公司；在港股通股票池中筛选出73家公司，排除18家，保留55家；在非港股通港股中筛选出43家公司，排除7家，保留36家。 A股：高端制造业的摇篮 A股成长股的成分代表着中国经济的结构和发展方向。观察A股成长股，我们认为关键词在于“高端制造，实体经济”，一方面突出科技，一方面突出工业。它们专注的领域集中在新能源、半导体、军工三大赛道。 总体上，A股的成长股站在中国经济的供给侧。它们的增长逻辑主要包含：1、进口替代、2、产能释放、3、新旧动能切换、4、国家双碳战略。 A股成长股的行业分布 出于跨市场对比的需要，我们在本次研究中主要采用国际通用的GICS行业分类。 在我们的510个A股成长股样本中，信息技术和工业两大板块占据了331席。除此之外，占比较高的还有材料和医疗保健。作为补充，以申万行业划分，A股成长股中占比最高的5个行业分别是电子、电力设备、机械设备、医药生物、基础化工。 A股成长股多属于制造业，这突出了我国对实体经济的重视和制造大国的经济格局。 图2：A股成长股行业分布（GICS一级行业） 图3：A股成长股行业分布（申万一级行业） 1.信息技术 信息技术板块是A股成长股的第一大板块。其中，硬件设备行业和半导体（设备）行业占比最高。 图4：A股成长股信息技术板块细分结构 硬件设备企业的产品包括物联网通讯设备/组件/模块、光通信模块/激光器、印刷电路板、覆铜板、精密功能件、检测/测试仪器等。下游覆盖了从通信到新能源等多个领域，针对的场景涵盖了消费、工业以及军用。 表1：A股成长股技术硬件与设备行业案例 半导体和半导体设备是信息技术板块下占比第二的行业。该分类下的企业覆盖了半导体产业链的各个环节和应用领域，比如设计和测试集成电路所需要的电子设计自动化（EDA）软件，用于制造芯片的光刻胶显影机、清洗设备，以及用于后道工序的封装、测试设备。产品的应用场景包括工业、军事、新能源等领域。产品类别方面，模拟芯片和电源管理芯片居多。 表2：A股成长股半导体与半导体生产设备行业案例 软件与服务行业是A股信息技术板块中占比较小的行业。A股成长股中的软件股主要服务工业和国防的各个垂直领域，如工业控制软件和军事模拟软件等。 表3：A股成长股软件与服务行业案例 2.工业 工业板块是A股成长股的第二大板块，其中占比最高的细分行业是资本货物下的电气设备、机械、航空航天与国防。 图5：A股成长股工业板块细分结构 电气设备主要是新能源概念股，这些公司的产品涵盖了新能源领域的各个环节，如逆变器/整流器、电源、电池及其上游材料、电源管理设备等，用于光伏、风电、储能、新能源车等领域。 表4：A股成长股电气设备行业案例 机械行业公司的核心产品比较分散，相对典型的产品有工业机器人、数控机床、3D打印、数控刀片等。此外，还有一些专门制造半导体和电池相关设备的公司。 表5：A股成长股机械行业案例 航空航天和国防行业的A股成长股主要有两个方向：一方面是航空航天相关业务，如航空/航天器零部件、无人机、卫星应用等；另一方面是军工电子和通讯的相关产品。 表6：A股成长股航空港天与国防行业案例 3.材料 材料板块在A股成长股中占比居第三，结构相对简单，主要集中在化工和金属、非金属与采矿两个行业。 图6：A股成长股材料板块细分结构 化工行业有许多围绕新能源赛道的成长股，如用于锂离子电池的铝塑膜和磷化工产品、用于光伏的粘结材料等。此外，化工行业成长股还有一些新型高端材料生产企业，它们的产品包括碳纤维、高性能树脂、高端试剂等。 表7：A股成长股化工行业案例 金属、非金属采矿采矿行业的成长股标的也比较多。它们一方面是围绕新能源赛道开展业务，如锂矿、铝箔、铜箔等；另一方面是专注于一些其他的细分/新兴领域，如稀土、永磁体、人工钻石等。 表8：A股成长股金属、非金属与采矿行业案例 4.医疗保健 医疗保健板块主要是高端的医疗器械和耗材生产厂商（如内窥镜、人工心脏瓣膜等）、CXO服务商、疫苗厂商（如狂犬疫苗、破伤风疫苗）。另外，还有一定数量的创新药公司，培育实验室用小鼠模型的企业，以及生物基材料生产商。 图7：A股成长股医疗保健板块细分结构 表9：A股成长股医疗保健行业案例 补充：以申万行业划分 作为补充，我们也以申万行业为标准梳理了A股成长股的成分： 电子：一方面包含半导体产品生产厂商，它们主要从事模拟芯片、电源管理芯片的设计、制造、测试与封装；另一方面包含了半导体制造设备、原材料、耗材的生产商。除半导体外，A股电子行业还有生产各类电子器件的公司，它们的产品包括如光学组件、声学组件和印刷电路板等。 电力设备：一方面，电力设备行业包含了光伏产业链上的生产商，它们的产品包括异质结电池、逆变器/整流器、电源，以及上游的硅片切割设备、激光设备和下游的光伏建设、电站运营商。另一方面，电力设备行业涵盖了电池和电池材料厂商，这些公司覆盖了电池上游的正/负极材料、铜/铝箔、隔膜、电解液溶液/溶剂以及中下游的电芯和电池模组生产。此外，电力设备行业还包含了一些储能、风电领域的公司。 机械设备：主要包含半导体、光伏行业的上游设备厂商。其次，还有众多涉及精密制造、智能制造、工业控制领域（如工业机器人、数控机床、工业自动化）设备生产商。此外，机械设备行业还有一些测量和测试仪器生产商。 医药生物：与GICS的医疗保健行业分类基本重合。 基础化工：基础化工行业的成长股主要是服务半导体和新能源赛道的上游原材料/耗材生产商，如锂离子电池的各类原材料（氟化工、隔膜等）；光伏的上游原材料（如硅产品）；核电、风电领域的上游生产原料厂商。此外，还有一些新型材料（如碳纤维）生产企业。 A股成长股的主要赛道 A股成长股主要聚集在新能源、半导体、军工赛道上。 图8：A股各板块成长股赛道分布（GICS一级行业划分，一支股票可占多条赛道） 图9：A股各板块成长股赛道分布（申万一级行业划分，一支股票可占多条赛道） 1.新能源 新能源赛道主要覆盖信息技术、工业和材料板块。在信息技术板块主要涉及硬件设备和半导体领域，比如光伏或动力电池的结构件、电源管理芯片等。 在工业板块，企业一方面通过生产上游制造设备来参与新能源赛道的发展，如电池极耳焊接设备、光伏切割设备和耗材、锂电池化成分容设备等；另一方面，企业直接生产光伏玻璃、动力电池、风电主轴、逆变器、电源等核心器件直接参与新能源行业的发展；此外，还有企业专注于新能源赛道的下游，如设计、建造、运营新能源设施，如充电站、光伏发电厂、储能设施等。 材料板块主要为新能源赛道提供上游原材料。以锂离子电池产业链为例，材料板块覆盖的环节包括最上游的锂矿，以及磷酸铁锂、六氟磷酸锂、铜箔、铝箔等经过进一步加工的电池材料。 2.半导体