策略周报：该不该博弈政策预期？

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年06月11日 该不该博弈政策预期？——策略周报（20230611） 进入6月，宏观面延续此前的弱现实态势，然而各类风险资产似乎已经开 始钝化，沪指也在3200点附近筑底。市场的这种反馈，一是印证了情绪底&价格底的出现，二则是体现了对于政策预期的博弈。尤其是本周PPI与出口同比均大幅走弱，在此背景下关于政策预期的讨论再度升温。 若政策无变化，从共振走弱到PPI见底，A股如何表现？ 如果宏观面指标继续共振下行，A股作何表现？我们综合PMI、PPI和长端利率三个指标，判定三者共振向下为宏观共振承压阶段。2008-2022年 一共出现13段较为明显的宏观共振式下行，基于中位数口径看：宏观指标全面承压阶段，指数层面延续弱势，金融消费与大盘权重的压力最大，而与总量经济弱相关的板块（稳定风格）具备较强的防御属性。 如果作一个乐观的假设，PPI在年中到达底部，随后进入到“PPI见底+库存回落”的“被动去库”阶段，这种情形下市场又有何规律？复盘 2008-2022年5段被动去库阶段市场风格表现，可以发现：1）指数整体表现依旧差强人意，主要是受到大盘成长的拖累；2）但行业层面，与宏观指标共振下行明显不同，成长、周期等进攻型风格开始占优。 总结来看，如果接下来政策面无明显变化，等待宏观形势从共振走弱自然完成筑底，那么可以预计的是：指数可能依然没有太大整体性机会；风格将缓慢的从稳定占优的防御形态，向成长、周期占优的进攻形态转换；在此期间，大盘蓝筹/大盘成长始终都处于相对弱势。 情绪底&价格底，适合赔率思维，短期配置继续偏向进攻型。 进入6月，先是官方制造业PMI的3月均值重回荣枯线之下，后是5月出口数据超预期回落，再有PPI环比大幅走低。如果说4-5月，是宏观数据分化走弱，那么进入6月，宏观面延续此前的弱现实态势。并且随着低基数效应的消除，后续经济数据在同比层面的读数尚处于筑底阶段。 结合上文的分析，接下来，可能有两种情景推演：其一，稳增长政策预期实质性提升，情绪底&价格底的助力之下，指数有望迎来一波反弹，前期超跌的顺周期+成长方向大概率引领；其二，政策面无明显变化，等待 宏观形势从共振走弱自然完成筑底，那么：指数可能依然没有太大整体性机会，行业风格逐步从稳定占优的防御形态，向成长、周期占优的进攻形态转换（这一过程可能会很长）。 对于后市，我们认为：1、宏观面延续弱现实态势，此前1个季度的宏观低波动状态被打破，后续进入预期边际变化放大的阶段；2、各类资产定价隐含的悲观预期足够充分，A股的情绪底&价格底出现，意味着市场进入到赔率思维占主导的区间。总结下来就是，当前时点能否出现基本面贝塔的共振，显然还需要更多的线索佐证，但“现实也许差强人意，但预期已到达底部”，而“既然是底部，短期不妨多一些赔率思维”。 行业配置建议：宏观预期边际变化放大+赔率思维占据主导+情绪底&价格底再现，配置思路建议在前期“哑铃型”的基础上，向“进攻型”策略转换。（一）供给格局&盈利预期改善的低位反转的方向：家电/装修 建材、商用车、医美；另一端是产业&政策催化与顺周期的交集方向：通信设备/半导体/油气。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（6月2周）——底部“V”型震荡，金融与科技领涨》2023-06-10 2、《投资策略：市场情绪见底，关注左侧时机——交易与趋势周报3.0(第3期》2023-06-07 3、《投资策略：外资波动放大，内部分歧显著——外资月报（2023年5月）》2023-06-06 4、《投资策略：6月重点行业推荐——主观+客观行业比较（2023年6月）》2023-06-06 5、《投资策略：底部，不妨多一些赔率思维——策略月报（2023年6月）》2023-06-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：该不该博弈政策预期？3 1、现实继续走弱，但预期似有见底，指数底部“V”震荡3 2、若政策无变化，从共振走弱到PPI见底，A股如何表现？4 3、情绪底&价格底，适合赔率思维，短期配置继续偏向进攻型6 风险提示7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：市场情绪触及历史低位8 （二）市场复盘：情绪触底，V型反攻10 图表目录 图表1：本周政策宽松预期升温，TMT与地产链明显走强3 图表2：2008年以来多次出现宏观共振承压的阶段4 图表3：宏观共振承压阶段的风格表现（2008-2022年，中位数口径，%）4 图表4：PPI领先库存周期约1个季度，当前库存周期临近经典的“被动去库”阶段5 图表5：PPI底部后首月-库存见底期间的风格表现（2008-2022年，中位数口径，%）5 图表6：当前A股综合情绪指数已经回落至历史极低值6 图表7：市场综合情绪指数（客观）历史走势图8 图表8：行业量价趋势与拥挤度分布情况8 图表9：TMT、中字头板块拥挤度9 图表10：泛新能源、大消费板块拥挤度9 图表11：指数多数下行。上证指数和上证50涨幅居前10 图表12：A股指数PE估值多数回落10 图表13：风格绝对表现来看，金融稳定和科技TMT、大盘、低市盈率和微利股占优10 图表14：行业多数下行，通信、传媒和银行涨幅居前10 图表15：美股市场指数全面上涨，可选消费、公用事业和能源占优11 图表16：港股市场指数全面上涨，综合业、金融业与地产建筑业占优11 图表17：商品价格涨跌不一，10年期美债利率回升，美元指数有所回落，人民币汇率贬值11 图表18：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升12 图表19：标普500风险溢价有所回落，VIX指数有所回落12 策略观点：该不该博弈政策预期？ 进入6月，宏观面延续此前的弱现实态势，然而各类风险资产似乎已经开始钝化，沪指也在3200点附近筑底，且市场风格逐渐倾向地产链/TMT等进攻型板块。市场的这种反馈，一是印证了情绪底&价格底的出现，二则是体现了对于政策预期的博弈，尤其是本周PPI与出口同比均大幅走弱，在此背景下关于政策预期的讨论再度升温。 1、现实继续走弱，但预期似有见底，指数底部“V”震荡 6月月报（《底部，不妨多一些赔率思维》）中，我们提出：1、与2022年4月、10月相比，当前时点基本面贝塔还需要更多的线索佐证；2、不论从资产定价、长期支撑以及配置价值来看，A股都已经进入了价值区间的下沿，即“现实也许差强人意，但预期 已到达底部”；3、宏观低波动向下打破，后续进入预期边际变化放大的阶段；4、宏观预期边际变化放大+赔率思维占据主导+情绪底&价格底再现，配置思路建议在前期“哑铃型”的基础上，向“进攻型”策略转换。 本周A股依然于底部震荡，沪指跌破3200后三连阳，整周呈“V”型震荡态势。本周宏观数据延续走弱，首先是5月出口数据不及预期，接着CPI、PPI同比延续走低；但同时，政策预期已有升温的迹象，周内对地产宽松政策的预期带动地产链强势上涨。从 市场表现来看，我们提出的“现实也许差强人意，但预期已到达底部”得到证实，同时也正如我们前期所言：“与2022年4月、10月相比，当前时点能否出现基本面贝塔的共振，显然还需要更多的线索佐证”。6月月报我们提出在“哑铃型”配置基础上向“进攻型”策略转换，也成功在捕捉到了本周TMT与地产链的超额收益。 图表1：本周政策宽松预期升温，TMT与地产链明显走强 本周涨跌幅(%) 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 通传银家社房交建建农煤公非计轻石商纺汽综钢环有食机电医基国美电信媒行用会地通筑筑林炭用银算工油贸织车合铁保色品械子药础防容力 电服产运装材牧 事金机制石零服 金饮设 生化军护设 器务输饰料渔业融 造化售饰 属料备 物工工理备 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、若政策无变化，从共振走弱到PPI见底，A股如何表现？ 进入6月，先是官方制造业PMI的3月均值重回荣枯线之下，后是5月出口数据超预期回落，再有PPI环比大幅走低。如果说4-5月，是宏观数据分化走弱，那么进入6月，宏观面延续此前的弱现实态势。 如果宏观面指标继续共振下行，A股作何表现？我们综合PMI、PPI和长端利率三个指标，判定三者共振向下为宏观共振承压阶段。2008-2022年一共出现13段较为明显的宏观共振式下行，基于中位数口径看，此阶段与总量经济相关性较高的大盘、金融、低 PE风格下挫明显，而稳定风格较为抗压。 也就是说，宏观指标全面承压阶段，指数层面延续弱势，金融消费与大盘权重的压力最大，而与总量经济弱相关的板块具备较强的防御属性。 图表2：2008年以来多次出现宏观共振承压的阶段 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：宏观共振承压阶段的风格表现（2008-2022年，中位数口径，%） 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 PE PE PE -3.5 PMI、PPI、长端利率叠加下行 300 50 A 万上上沪得证证深全指 数 中中金周证证融期 消成稳大费长定盘 中小高中低盘盘 1000 500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 考虑到基数原因以及近期内外商品价格的变化，国内库存周期很可能已经处于加速赶底的阶段，作一个乐观的假设，若PPI在年中到达底部，随后进入到“PPI见底+库存回落”的“被动去库”阶段，这种情形下市场又有何规律？复盘2008-2022年5段被动去 库阶段市场风格表现，可以发现：1）指数整体表现依旧差强人意，主要是受到大盘成长的拖累；2）但行业层面，与宏观指标共振下行明显不同，成长、周期等进攻型风格开始占优，而稳定类风格则表现趋弱。 图表4：PPI领先库存周期约1个季度，当前库存周期临近经典的“被动去库”阶段 PPI底部回升首月-库存底PPI:全部工业品:当月同比(%) 工业企业:产成品存货:同比(%,右轴) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2008-012009-102011-072013-042015-012016-102018-072020-042022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 图表5：PPI底部后首月-库存见底期间的风格表现（2008-2022年，中位数口径，%） 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 PPI底部后首月-库存见底 500 300 50 A 万上上沪中得证证深证全指 数 中金周消成稳大证融期费长定盘 中小高中低 PE PE PE 盘盘 1000 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总结来看，如果接下来政策面无明显变化，等待宏观形势从共振走弱自然完成筑底，那么可以预计的是：1）指数可能依然没有太大整体性机会；2）行业风格逐步从稳定占优的防御形态，向成长、周期占优的进攻形态转换；3）在此期间，大盘蓝筹/大盘成 长始终都处于相对弱势。 3、情绪底&价格底，适合赔率思维，短期配置继续偏向进攻型 上期报告我们跟大家提示：A股的综合情绪指数在6月初已经下探至10%分位以下，前两次触及如此之低位，分别是2022年4月、10月。如果与2022年4月、10月做个对比，我们发现：从资产定价、配置价值、长期支撑线来看，三个时点所隐含的悲观预期都非常充分；但做一个理性的推演，前两次指数见底前后，都伴随有重大政策出台&宏 观预期迅速改善，换言之，情绪底&价格底，是指数底部反转的必要条件，要想真正达成指数级别的反转，基本面贝塔的共振是不可缺位的。 进入6月，先是官方制造业PMI的3月均值重回荣枯线之下，后是5月出口数据超预期回落，再有PPI环比