现金流改善，价值有望重估

公司激励优厚，业绩持续增长 苏美达是央企国机集团控股公司，主要从事大宗商品和机电设备进口供应链，造船、光伏、纺织服装、发电机组、环保工程等产业链业务。2016-2022年营业收入、营业利润、净利润等年化增速20%左右，其中净利润持续高增长，尚未出现过下滑。我们认为高增长的重要原因是核心业务子公司由骨干员工持股65%，公司和员工之间形成“利益共同体”、“事业共同体”、“命运共同体”，优厚的激励促使员工不断开拓业务、公司持续高增长。 造船、光伏等业务有望高增长 2023年苏美达的造船、光伏等业务有望高增长。2021年苏美达承接新造船订单数量大幅增长、价格大幅上升，我们预计2023-2024年新船交付金额有望增长45%和47%，毛利率有望明显上升。光伏和环保行业快速发展，苏美达的业务有望继续保持高增长。纺织服装和户外动力工具业务，苏美达依托竞争优势，有望保持增长韧性。全球经济低迷，大宗商品供应链和机电设备进口业务在低谷期，未来有望随着经济复苏而回升。 现金流充足，价值有望重估 苏美达的现金流优于同行，应该给予更高的PE估值。2017-2022年，苏美达的经营性净现金流超过净利润的2倍，“经营性净现金流/净利润”好于国内商贸公司和大宗供应链公司，也好于部分日本商社。相同盈利情况下，苏美达的DCF贴现价值更高，应该给予更高PE估值。现金流好的原因是对上下游占款能力强：营收占比高的钢材、石化和煤炭贸易、机电设备进口等业务，很少给客户账期，反而要收取预付款。现金流好的结果是有息负债大幅下降、利息支出减少，未来发展可能不依赖股权或债权融资。 盈利预测与目标价 我们预计2023年净利润增速下滑，2024年增速有望回升。2023年全球经济低迷，大宗商品价格下跌拖累供应链业务增长。2024年全球经济有望复苏，大宗商品价格有望回升，供应链业务增速有望加快。我们预测2023-2025年EPS为0.78、0.95、1.12元/股，增速11%、22%、18%。 综合AE估值法和可比公司2023年Wind一致预期平均PE，给予苏美达的目标价为10.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：大宗商品消费需求减少，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险，子公司管理风险，股价异常波动风险 财务数据和估值 1.供应链央企：激励优厚，持续增长 苏美达是央企国机集团控股的上市公司，主要从事大宗商品和机电设备进口供应链，造船、光伏、纺织服装、发电机组、环保工程等产业链业务。2016-2022年营业收入、营业利润、净利润等年化增速20%左右，其中净利润持续高增长，尚未出现过下滑。我们认为高增长的重要原因是核心业务子公司由骨干员工持股65%，公司和员工之间形成“利益共同体”、“事业共同体”、“命运共同体”，优厚的激励促使员工不断开拓业务，促使公司持续高增长。 1.1.苏美达是国机集团控股的央企 苏美达股份有限公司（苏美达）成立于1978年，系国机集团的重要成员企业。经过40多年的蓬勃发展和几代苏美达人的接续奋斗，已发展成为一家在产业链拓展与供应链运营领域颇具市场规模和品牌影响力的国际化、多元化企业集团。 2016年，苏美达（600710）正式登陆资本市场，实现整体上市。截至2022年底，苏美达共拥有业务子公司12家，海外机构39家，海内外全资及控股实业工厂29家，在职员工16593人，市场覆盖160多个国家和地区。2022年实现营业收入1411.45亿元，进出口总额127.2亿美元，位列2022财富中国500强企业第80位，进出口总额连续多年位列江苏省属重点联系企业第一名。 图1：苏美达的股权关系（截至2023年3月31日） 面向“十四五”时期，苏美达以“打造数字化驱动的国际化产业链和供应链、成为国内国际相互促进的双循环标杆企业”为战略定位，坚持多元化发展、专业化经营、生态化共赢，聚焦供应链运营、大消费及先进制造、生态环保与清洁能源等三大业务板块，重点培育孵化医疗健康、数字化产业两大新业务领域，致力于打造一支分则能战、合则能胜的联合舰队，持续推动高质量可持续发展。 苏美达的总体定位是打造数字化驱动的国际化产业链和供应链，成为国内国际相互促进的双循环标杆企业；总体目标是打造“联合舰队”，即总部“赋能平台”和子公司“数一数二”；业务定位包括三大重点发展业务和两个重点培育孵化方向，简称“3+2”；发展模式是坚持“多元化发展，专业化经营，生态化共赢”。 图2：苏美达的发展战略 1.2.核心子公司由管理层持股65% 早在1998年，苏美达就在子公司层面普遍建立骨干员工持股制度，并实施动态管理。持续深化“以奋斗者为本、高绩效导向”的企业文化建设，形成企业发展和员工成长良性互动，打造形成了公司和员工之间的“利益共同体”、“事业共同体”、“命运共同体”关系，吸引和粘合了一大批优秀人才队伍，成为公司“偷不去、买不来、拆不开、带不走”的核心资产。在先进体制机制牵引下，公司员工“不用扬鞭自奋蹄”，致力于推动企业的创新超越，为公司发展提供了强劲动力，实现国家、企业、员工的三方共赢。 苏美达股份通过全资控股子公司苏美达集团，持有9家核心业务二级子公司苏美达国际技术贸易、苏美达轻纺国际贸易等35%股权，公司工会持有剩余65%股权。根据苏美达与工会签订的股权管理协议，工会将所持有的上述9家子公司的65%股权交由苏美达管理，日常经营由苏美达委任的经营管理人员负责，涉及重大投资事项的需按照企业内部投资管理办法规定报集团审批。 表1：2022年苏美达的9家核心业务二级子公司构成经营主体 苏美达实行的员工持股制度，突出特点是实施股权动态调整，强化股权激励与约束作用，“股按岗设，岗变股变，股随绩调，人离股退”。体现在股权比例设置上，按照公司确定的岗位价值与职位序列标准为基础；在动态管理上，以年度业绩考核体系为准绳，员工岗位、业绩考核结果变动，其持股份额也随之发生变动，进而从制度上确保员工持股“能上能下，能高能低，能进能退”。 苏美达实行混合所有制，员工持股比例高于集团公司持股，但按照员工持股章程规定，员工持股只享有分红权，不享有决策权，子公司日常经营决策主要由管理层决定，重大经营决策项目还需上报集团总裁办公会和董事会审议通过后方可实施。近年来下属子公司对净利润扣除相应公积金后的余额基本全额用于利润分配。 1.3.业绩持续增长，年化增速近20% 苏美达的收入和利润大幅增长。2016年苏美达重组上市以来，营业收入、营业利润、净利润等指标都大幅增长，2016-2022年年化增速在20%左右，其中净利润持续高增长，尚未出现过下滑。 图3：2016-2022年苏美达的净利润持续增长 图4：2016-2022年苏美达的收入、利润年化增速20%左右 苏美达的外贸业务占比高，毛利主要来自外贸业务。苏美达积极响应国家“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，坚定实施“双循环”发展战略不动摇，充分挖掘国内国际两个市场、两种资源潜力，坚持国内外市场并重、内外贸并举，加速国内国际“双循环”。苏美达的营业收入中，将近一半来自外贸业务；毛利润中，将近2/3来自外贸业务。 图5：苏美达营业收入的一半左右来自外贸业务 图6：苏美达的毛利润近2/3来自外贸业务 苏美达的主营业务包括供应链和产业链。产业链主要产品或服务包括：清洁能源（含光伏产品、工程、运维）、生态环保（含污水处理、垃圾处理、土壤修复、餐厨垃圾处理、可降解塑料工业工程等）、户外动力设备、柴油发电机组、船舶制造与航运、纺织服装（服装、家纺、品牌校服）等。供应链即供应链集成服务，指大宗商品运营与机电设备进口。 图7：苏美达的业务版图 苏美达建立了工业园和各类核心产品生产线。目前在全球拥有35家全资工厂及众多控股工厂，包括全自动高能马达生产线、高压清洗机生产线、纺织服装生产线、船舶生产线、汽车轮毂生产线、光伏组件生产线等。苏美达持续推进精益化、自动化、智能化水平。 苏美达的营业收入主要来自供应链，而毛利润主要来自产业链。供应链业务主要为客户提供采购、仓储、运输等服务，营收规模较大，但是毛利率低，利润贡献较小。产业链业务涉及制造，营收规模偏小，但是毛利率较高，利润贡献较大。 图8：2022年苏美达的营业收入主要来自供应链业务 图9：2022年苏美达的毛利润主要来自产业链业务 公司坚持“多元化发展、专业化经营、生态化共赢”发展模式和打造“分则能战、合则能胜的联合舰队”的总体目标。在公司层面，采取有序、有限的多元化，有效分散战略风险，平滑不同产业周期波动，同时通过加强赋能型总部建设，支持子公司专业化发展。在子公司层面，则立足各自主业，努力做到专业专注、做强做大。通过多年努力，公司已有多项业务成为所在细分领域的佼佼者，不少业务已跻身全国行业前列乃至“数一数二”。公司坚持超越利润唯上的商业价值理念，走竞合发展新道路，共建富有生命力、竞争力的产业生态。 2.造船和光伏业务有望高增长 2023年苏美达的造船、光伏等业务有望高增长。2021年苏美达承接新造船订单数量大幅增长、价格大幅上升，我们预计2023-2024年新船交付金额有望增长45%和47%，毛利率有望明显上升。光伏和环保行业快速发展，苏美达的业务有望继续保持高增长。纺织服装和户外动力工具业务，苏美达依托竞争优势，有望保持增长韧性。全球经济低迷，大宗商品供应链和机电设备进口业务在低谷期，未来有望随着经济复苏而回升。 2.1.经济低迷，供应链业务在低谷期 在供应链运营领域，苏美达多年来不断探索和完善“四位一体”商业模式（资源供应、商务咨询、金融支持、物流服务），围绕国内、国际两个市场，开发、连接了大量的优质客户资源、商品资源、供应商资源、金融资源、物流资源和专业服务资源，搭建专业化、集成化和数字化的供应链集成服务平台，在大宗商品、机电设备进口等领域已经形成较为显著的规模优势、平台优势和品牌影响力。 苏美达经营的大宗商品包括金属产品、矿产、煤炭、木材等，上游与主要生产商建立长期采购合约，形成遍布全球的资源网络，下游围绕核心优质客户提供在原材料组织、物流规划和金融服务等配供配送服务。 大宗商品供应链业务模式主要分为自营和代理模式，以自营模式为主。自营模式可分为统购分销和自营配送，其中统购分销业务占比相对较高。在统购分销模式下，公司通过收集下游客户的订单，整合不同客户所需产品的规模及规格，集中向上游供应商批量采购后向下游客户分销。采购前，通过预收下游客户定金的方式保证采购的产品及时实现销售，同时通过订单收集锁定了下游销货渠道，有效降低了因商品囤积带来的存储成本及存货积压风险。在自营配送模式下，公司根据对市场行情的判断，在产品价格处于阶段性低位时采购，待价格回升后再行出售，以赚取购销差价。统购分销（定向自营）业务约占95%，敞口自营业务5%。公司积极开展“供应链+”数字化转型，提升运营效率，有效防范经营风险。 苏美达的大宗商品供应链运营业务主要以统购分销（定向自营）模式为主，并非单纯赚取购销差价，而是赚取物流仓储费用、购销差价和金融周转收益。众多制造业企业（尤其是中小企业）客观上需要供应链运营商提供高效优质的商品流通和供应链金融服务，因此规模较大的头部企业有持续扩张份额的动能，进而保证了公司供应链运营业务的成长性。 图10：苏美达的大宗商品供应链业务主要产品销量持续增长 图11：苏美达的大宗商品供应链业务毛利率波动较小 大宗商品价格下跌，导致大宗商品供应链业务处于低谷期。2022年以来，钢材、煤炭等大宗商品价格同比转跌，拖累苏美达大宗商品供应链业务收入增长，而毛利率波动较少，所以毛利润增长也受到拖累。如果未来库存周期上行、大宗商品价格上涨，那么苏美达大宗商品供应链业务的收入和利润有望加快增长。 图12：苏美达的大宗商品供应链业务毛利润与商品价格正相关 图13：大宗商品价格下跌，大宗商品供应链业务处于低谷期 苏美达的机电设备进口业务主要采用代理模式，为客户提供“资源供应、商务咨询、金融支