新能源汽车行业系列点评五十六：蔚来：盈利短期承压 产品换代完成

仅供机构投资者使用证券研究报告|行业点评报告 2023年06月09日 蔚来：盈利短期承压产品换代完成 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 15% 9%2% -4% -10%-17% 2022/062022/092022/122023/032023/06 汽车沪深300 分析师：崔琰邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006相关研究1.【华西汽车】新能源汽车行业系列点评五十五：新势力：交付环比向上头部效应显现 2023.06.02 2.【华西汽车】新能源汽车行业系列点评五十四：小鹏：业绩短期承压期待智驾拐点 2023.05.25 3.【华西汽车】新能源汽车行业系列点评五十三：理想：23Q1盈利正增长双能战略开启 2023.05.11 新能源汽车行业系列点评五十六: 事件概述: 北京时间6月9日，蔚来发布23Q1财报： 23Q1实现单季营收106.8亿元，同比/环比分别为 +7.7%/-33.5%；销量约为3.1万辆，同比/环比为 +20.5%/-22.5%；汽车业务毛利率为5.1%，同比/环比分别为-13.0pts/-1.7pts；单季归母净亏损为48.0亿元，同比/环比分别扩大163.2%/缩小17.8%。 分析与判断: ►产品结构变化营收短期承压 营收端：23Q1蔚来总营收为106.8亿元，同比/环比分别为+7.7%/-33.5%； 其中当季汽车业务收入为92.2亿元，同比/环比分别为-0.2%/-37.5%。同比下降主要由于ET5、75kWh标准续航电池包交付量占比提高带来平均售价降低，部分被交付量增加所抵销。环比下降主要由于交付量下降以及ET5、75kWh标准续航电池包交付量占比提高带来平均售价降低。ASP由22Q4的36.85万元下降至 29.72万元。 交付量方面，23Q1共计交付3.1万辆，同比/环比分别为+20.5%/-22.5%。 其他业务方面，23Q1营收达到14.5亿元，同比/环比分别为+117.8%/+11.3%；增长主要是随保有量提升而增长的配附件销售、维修保养服务、汽车金融服务、二手车销售及能源解决方案。 138239 利润端：毛利方面，23Q1汽车业务毛利为4.7亿元，同比/环比分别为-71.9%/-53.4%；23Q1汽车业务毛利率为5.1%，同比/环比分别为-13.0pts/-1.7pts。汽车毛利率下滑主要由于1）销售产品结构的变化及电池单位成本增加；2）针对上一代ES8、ES6及EC6车型提供的折扣增加，部分影响被22Q4发生的与上一代ES8、ES6及EC6车型相关的存货拨备、生产设施加速折旧及购买承诺损失所抵销。 23Q1总毛利为1.6亿元，同比/环比分别为- 88.8%/-73.9%。23Q1毛利率为1.5%，同比/环比分别为-12.9pts/-2.4pts。 ►研发持续投入现金储备充足 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 费用端：23Q1蔚来研发费用为30.8亿元，同比/环比为+74.6%/-22.7%；23Q1研发费用率为28.8%，同比/环比为+11.0pts/+4.0pts。 23Q1销售管理费用为24.5亿元，同比/环比分别为+21.4%/-30.7%；23Q1销售管理费用率为22.9%，同比/环比为+2.6pts/+1.0pts。 渠道端：截至23Q1，公司拥有365家蔚来中心和蔚来空间，覆盖136个城市，拥有359家服务中心和 交付中心，覆盖196个城市。销售门店较22Q4减少10 家，少覆盖5座城市；维修服务中心增加54家，多覆 盖48座城市。门店收缩而售后扩张。 现金：截至23Q1蔚来拥有的现金及现金等价物、受限制现金和短期投资总计375亿元，短期流动性风险较弱。 未来展望：公司预计23Q2汽车销量将在2.3万辆至2.5万辆之间；同比区间为-8.2%至-0.2%；对应的 收入约为87.4亿元至93.7亿元，同比区间为-15.2%至-9.0%。 ►车型加速推出预期修复盈利 新品加速推出，销量预期上行。公司计划于6月15日发布ET5旅行版，并于当月开启交付。全新ES8也将于近期开启交付，EC6计划于23Q3发布和交付。随着新车型切换工作的顺利推进以及充换电站的加快部署，蔚来基于NT2.0平台的8款产品将组合发力，公司预计下半年包含ET5、ET5旅行版、ES6和EC6在内的所有车型合计月销量可达到单月2万辆，充换电站的加速渗透将带来更多销量增量。 盈利短期扰动，预期持续修复。由于受到国补退坡、旧款车型折扣、锂价格波动、市场竞争加剧等多个因素影响，短期内蔚来毛利承压。公司预计自23Q3起，毛利有望出现提升，目标在23Q4将毛利率提升至15%以上，未来实现20%-25%的毛利率。 投资建议 蔚来凭借“优质品牌形象+智能电动技术优势”构筑核心竞争优势。蔚来通过圈层营销和优质服务引导客户完成了品牌共创，打造高端品牌形象。公司全产品系换代接近完成，基于NT2.0平台打造的ET5、ET5旅行版、ES6和EC6对公司中期稳态销量具有重要影响。受益标的【蔚来-SW】。 零部件中期成长不断强化，短期量价影响有限。电动智能重塑秩序，优质自主零部件供应商一方面凭借性价比和快速响应能力获得更多配套机会，另一方面部分卡脖子技术借机实现0到1突破，打破外资垄断格局。同时全球化进程明显加快，中国零部件崛起势不可挡。短期市场担心终端价格战对零部件的量价双杀影响，我们认为或可不必过于悲观，判断新能源+自主产业链承压将小于合资燃油产业链，有新品放量 的零部件表现也将显著好于行业，同时车企降本压力诉求将加快座椅、底盘电子、汽车电子等的国产替代。坚定看好新势力产业链+智能电动增量，推荐：：1、智能电动增量：1）智能化核心主线：优选智 能驾驶-【伯特利、经纬恒润-W、德赛西威】+智能座舱-【上声电子、光峰科技、继峰股份】；2）轻量化高景气：特斯拉引领一体压铸大变革，优选【文灿股份、旭升集团、多利科技】； 2、新势力产业链：优选【拓普集团、新泉股份、旭升集团、多利科技、双环传动、上声电子、爱柯迪、美利信】。 风险提示 新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期；行业需求不及预期；行业竞争加剧。 盈利预测与估值 证券代码 证券简称 收盘价 投资评级 EPS（元） P/E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002594.SZ 比亚迪 258.00 买入 1.06 8.61 11.20 14.09 243.4 30.0 23.0 18.3 000625.SZ 长安汽车 12.07 买入 0.47 0.98 1.14 1.39 25.7 12.3 10.6 8.7 601633.SH 长城汽车 23.23 买入 0.73 0.81 1.31 1.68 31.8 28.7 17.7 13.8 0175.HK 吉利汽车 9.54 买入 0.48 0.73 1.05 1.57 19.9 13.0 9.0 6.1 601689.SH 拓普集团 63.98 买入 0.93 2.11 3.06 4.44 68.8 30.3 20.9 14.4 603179.SH 新泉股份 40.10 买入 0.75 1.60 2.45 3.12 53.5 25.1 16.4 12.9 001311.SZ 多利科技 61.62 买入 3.64 3.85 5.00 7.01 16.9 16.0 12.3 8.8 002472.SZ 双环传动 22.11 买入 0.46 1.00 1.41 1.66 48.1 22.1 15.7 13.3 688533.SH 上声电子 42.75 买入 0.41 1.36 2.29 3.36 104.3 31.4 18.7 12.7 600933.SH 爱柯迪 21.25 买入 0.36 0.92 1.31 1.82 59.0 23.1 16.2 11.7 301307.SZ 美利信 30.56 买入 0.63 1.37 1.83 2.47 48.5 22.3 16.7 12.4 603596.SH 伯特利 67.45 买入 1.24 2.45 3.49 4.70 54.4 27.5 19.3 14.4 688326.SH 经纬恒润-W 130.00 买入 1.62 2.53 4.71 6.93 80.2 51.4 27.6 18.8 002920.SZ 德赛西威 114.20 增持 1.51 3.03 4.20 5.36 75.6 37.7 27.2 21.3 688007.SH 光峰科技 19.90 买入 0.52 0.35 0.84 1.09 38.3 56.9 23.7 18.3 603997.SH 继峰股份 14.55 买入 0.12 0.43 0.63 1.05 121.3 33.8 23.1 13.9 603348.SH 文灿股份 38.27 买入 0.38 1.50 2.45 3.56 100.7 25.5 15.6 10.8 603305.SH 旭升集团 24.94 买入 0.92 1.05 1.42 1.79 27.1 23.8 17.6 13.9 605128.SH 上海沿浦 40.61 买入 0.88 1.91 3.83 5.36 46.1 21.3 10.6 7.6 603786.SH 科博达 53.94 买入 0.97 1.48 2.04 2.94 55.5 36.4 26.4 18.3 600660.SH 福耀玻璃 32.99 买入 1.23 2.03 2.46 3.02 26.8 16.3 13.4 10.9 601799.SH 星宇股份 106.58 买入 3.41 4.20 6.05 7.90 31.3 25.4 17.6 13.5 300258.SZ 精锻科技 9.40 买入 0.36 0.62 0.79 1.00 25.9 15.1 11.9 9.4 资料来源：Wind，华西证券研究所（收盘价截至2023/6/9），光峰科技、德赛西威、福耀玻璃、美利信分别与计算机组、建材组、通信组联合覆盖 表1蔚来核心财务数据 核心财务指标（百万RMB） 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 总交付量（万辆） 2.5 2.6 2.5 3.2 4.0 3.1 同比（%） 44.3% 28.5% 14.4% 29.3% 60.0% 20.5% 环比（%） 2.4% 2.9% -2.8% 26.1% 26.7% -22.5% 营业收入（百万人民币） 9,900.7 9,910.6 10,292.4 13,002.1 16,063.5 10,676.5 同比（%） 49.1% 24.2% 21.8% 32.6% 62.2% 7.7% 环比（%） 1.0% 0.1% 3.9% 26.3% 23.5% -33.5% 汽车销售收入（百万人民币） 9,215.4 9,244.0 9,570.8 11,932.7 14,759.0 9,224.5 同比（%） 49.3% 24.8% 21.0% 38.2% 60.2% -0.2% 环比（%） 6.7% 0.3% 3.5% 24.7% 23.7% -37.5% 营业成本（百万人民币） -8,201.2 -8,463.7 -8,952.1 -11,267.0 -15,441.8 -10,514.2 毛利（百万人民币） 1699.5 1446.8 1340.3 1735.1 621.8 162.3 毛利率（%） 17.2% 14.6% 13.0% 13.3% 3.9% 1.5% 汽车业务毛利率（%） 20.9% 18.1% 16.7% 16.4% 6.8% 5.1% 运营费用（百万人民币） 4,228.8 3,917.5 4,678.1 5,708.6 7,658.1 5,274.1 研