量化专题报告：财务梯度：产业链视角下的企业竞争力研究

量化专题报告 财务梯度：产业链视角下的企业竞争力研究 2023年06月09日 “春江水暖鸭先知”：为什么要从产业链角度看待企业竞争力？企业生存于 一个交织复杂的商业网络之中，既受制于产业链上游的供应压力，又影响着产业链下游的市场需求，且各环节间的关系密切且互相影响。产业链展现了公司在整个生产、分销流程中的位置，揭示了竞争优势和劣势，以及机会和威胁。从产业链角度进行研究，能更全面地反映企业的竞争态势，预测其盈利和发展潜力。 分析师叶尔乐 产业链财务梯度刻画产业链资源分配和竞争优势/劣势。基于数库的产业链图谱数据，我们构建了企业的产业链上下游及其影响力水平，以此为权重计算 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com 上下游加权平均财务指标，并计算目标公司与产业链上下游之间的财务差距，进而反映出在同一产业链中，各公司财务表现的相对优劣，从而提供一种全新的视角，来评估和预测企业的竞争力趋势。 相关研究1.资产配置月报：六月配置视点：微盘股全解析-2023/06/04 超预期定量化评估企业竞争力变化。企业竞争力的边际表现与过去表现并 2.量化周报：市场或将迎来一波反弹-2023/ 无绝对关系，资本市场更愿意为边际变化付出溢价。我们分别以毛利率和净利 06/04 润同比的八个季度Z-SCORE作为企业竞争力变化的代理变量和预测目标。 企业间的竞争优势存在动态平衡和均值回复规律，难以线性外推。随着时 3.量化分析报告：五月社融预测：22159亿 元-2023/06/01 4.量化周报：市场风险尚未解除-2023/05/2 间的推移，在初始阶段被标识为高竞争力企业，其持续超预期的比例也在逐季 8 下降；而在初始阶段被标识为低竞争力企业，其持续超预期的比例却在逐季上 5.量化周报：景气度或已开启新周期-2023/ 升。这意味着尽管公司在某一刻可能表现出优异的盈利能力或增长势头，但在 05/21 未来的持续性上却不尽如人意。 产业链财务梯度对于未来一年内企业竞争力的预测效果优秀。从分组看， 产业链财务梯度因子对于半年后的超预期盈利和成长的预测表现出其预测的精确性和稳定性，预测分组单调性优于分析师一致预期。从IC看，产业链财务梯度对于超预期盈利预测IC均值达16.8%，ICIR达2.93，对于超预期成长的预测IC均值达38%，但波动较大，ICIR为1.21。 产业链超预期前瞻选股策略超额稳定。基于产业链财务梯度构建的产业链 前瞻盈利和产业链前瞻成长因子对于股票收益率的IC分别为3.15%和3.69%，年化ICIR分别为1.41和1.97。且由于自身构建来源并非目标公司本身，因此与大部分因子的相关性都较低。基于二者综合构建的产业链超预期前瞻选股策略显著优越，其年化收益率达到了25.6%，夏普比率达1.17，最大回撤为-28%，年化超额收益19.55%，信息比率1.63。分年度看，回测期内均战胜基准指数。 风险提示：产业链动态风险；竞争力评估风险；数据采集和解析风险。 目录 1如何度量企业竞争优势？3 1.1产业链视角的重要性3 1.2产业链中的企业竞争力理论4 1.3产业链财务梯度的刻画6 1.4竞争力代理变量选取8 2产业链财务梯度对于企业竞争力的影响分析10 2.1数据来源10 2.2盈利和成长的边际变化难以线性外推12 2.3产业链财务梯度对于盈利超预期的影响14 2.4产业链财务梯度对于成长超预期的影响15 3产业链财务梯度对企业竞争力的预测及选股策略17 3.1对超预期盈利的预测分组17 3.2对超预期成长的预测分组18 3.3产业链超预期前瞻策略19 3.4当下时点哪些个股可能会超预期？23 4总结与展望26 5风险提示27 插图目录28 1如何度量企业竞争优势？ 1.1产业链视角的重要性 在探索企业竞争力的多维度视角中，产业链的视角提供了一种独特的分析框架。从产业链角度观察企业竞争力，可以说是在复杂的经济生态中，起到了"春江水暖鸭先知"的效果。企业并非孤立存在，而是嵌入在复杂的产业链中，迈克尔·波特在《竞争优势》也同样强调了上游价值链和买方价值链的重要性。在全球竞争愈发激烈的当下，企业要立足市场并脱颖而出，须深究竞争优势的根本，并探求将优势转化为可持续竞争力的途径。 产业链上游主要影响企业的成本，包括原材料价格、劳动力成本等。如果一家企业在产业链上游拥有稳定的优质供应商，甚至是自身掌握核心原材料或技术，那么它在成本控制、产品质量和技术创新方面就具有显著的竞争优势。 产业链下游决定了企业的收益，包括产品的销售价格、销售量、市场接受度等因素。如果一家企业在产业链下游有强大的销售网络，能够迅速响应市场变化，及时调整产品策略，那么它就能在市场占有率和客户满意度方面获得优势。 上游 供给侧 •原材料和部件 •技术支持 •服务和解决方案 •供应链管理 图1：上下游对企业竞争力有重要影响 下游 需求侧 •销售渠道 •市场反馈 •品牌推广 •资金流 资料来源：民生证券研究院绘制 上游公司的质量和稳定性，决定了企业获取原材料或服务的能力；而下游公司的需求和反馈，又影响着企业的产品设计和市场策略。这种相互作用和影响，构成了企业竞争力的复杂体系。一家企业的竞争力实际上反映了其在产业链中的位置和能力，如果一家企业能够在产业链的上游和下游都保持强势，那么它就具备了相对较高的竞争力，并有可能在产业链中攫取更多的利润。 1.2产业链中的企业竞争力理论 经典企业竞争力理论，如波特的五力分析、价值链分析，资源基础视角，动态能力理论，蓝海战略等，无不可以从产业链的角度找到其深层含义和应用价值。 波特的五力分析指出企业竞争力由企业所处产业环境的五种力量共同决定。这五种力量包括现有竞争者、潜在入侵者、替代品威胁、买方议价能力和卖方议价能力。这些力量实质上是从产业链角度对企业环境进行了横向和纵向的切割。现有竞争者分析强调的是同一环节的竞争情况；替代品威胁关注的是产业链上游或下游的替代可能性；买卖双方的议价能力则反映了企业在产业链中的地位。因此，五力分析的本质是对企业在产业链中地位的评估。如果一家公司的财务指标明显优于其上下游，这可能表明该公司具有较强的议价能力和竞争优势。 卖方 企业在议价能力产业链中的地位 买方议价能力 替代品威胁 产业链同一环节内的 替代可能性 现有竞争者 潜在入侵者 图2：波特五力模型在产业链角度的诠释 资料来源：《竞争优势》，民生证券研究院绘制 波特的价值链分析将企业的活动分解为一系列相互关联的价值创造环节，这些环节本质上构成了企业内部的产业链。每一个环节的优势都可以转化为企业的竞争力。对内部产业链的深度理解和优化，不仅可以提高企业的运营效率，还可以提升企业的产品和服务质量，从而增强企业的竞争力。如果一家公司的财务指标明显优于其上下游，这可能表明公司内部的操作和管理更为高效。 图3：价值链模型对于企业竞争力的拆解 资料来源：《竞争优势》，民生证券研究院绘制 资源基础视角和动态能力理论则强调了企业的内在能力在竞争力构建中的关键作用。在产业链视角下，企业的内在资源和能力是其在产业链中获得优势地位的关键。而企业的动态能力则决定了其在产业链中的适应性和灵活性，帮助企业在产业链的演变中保持竞争力。如果一家公司的财务指标明显优于其上下游，这可能意味着该公司拥有某种独特的资源或能力。 蓝海战略鼓励企业寻找和创造新的市场空间。在产业链角度，这意味着企业需要寻找产业链中未被充分利用的环节，或者创新产业链的构成和连接方式，从而形成独特的竞争优势。如同在蓝海中独自游弋，企业不再受到竞争对手的直接威胁，而是通过创新产业链关系，实现了与竞争对手的区隔。如果一家公司的财务指标明显优于其上下游，并且这个差距在扩大，这可能意味着该公司正在创造一个属于自己的“蓝海”。 企业在产业链中的当下财务差距显露出其未来的议价能力。这是本文研究的首要视角，关注企业及其在产业链上下游之间财务状况的差异。而价值链分析、资源基础视角、动态能力理论和蓝海战略等，虽然分别提出优化企业内部流程提升效率、挖掘内部资源和能力，以及寻求产业链中的新机会，对于建构企业的竞争优势皆有深远影响，但本文将先暂且不深究，而更关注于财务差距的挖掘和分析。 理论名称 理论内容 在产业链角度的诠释 波特五力分析 企业竞争力由现有竞争者、潜在入侵者、替代品威胁、买方议价能力和卖方议价能力五种力量共同决定。 这五种力量从产业链角度对企业环境进行了横向和纵向的切割，是对企业在产业链中地位的评估。 价值链分析 将企业的活动分解为一系列相互关联的价值创造环节，每个环节的优势都可以转化为企业的竞争力。 这些环节构成了企业内部的产业链，对内部产业链的深度理解和优化，不仅可以提高企业的运营效率，还可以提升企业的产品和服务质量。 资源基础视角和动态能力理论 企业的内在能力在竞争力构建中的关键作用 企业的内在资源和能力是其在产业链中获得优势地位的关键。动态能力则决定了其在产业链中的适应性和灵活性。 蓝海战略 寻找和创造新的市场空间。 在产业链角度，这意味着企业需要寻找产业链中未被充分利用的环节，或者创新产业链的构成和连接方式，形成独特的竞争优势。 图4：竞争力理论在产业链角度的诠释 资料来源：《竞争优势》，民生证券研究院整理 1.3产业链财务梯度的刻画 1.3.1构造原理 财务表现的梯度差异，或称为“产业链财务梯度”，是我们探讨产业链中企业竞争状态的新视角。波特五力关注的供应商的议价能力、买家的议价能力能从产业链财务梯度加以度量：当下企业相对于上游或者下游的强势，能在未来一段时间内提高企业的谈判姿态和议价能力，进而影响盈利能力。 产业链财务梯度反映了产业链内的资源分配情况。我们认为企业间的财务表现存在显著差异，这种差异像水位梯度一样，具有潜在的驱动力，能够影响产业链内的资源配置。这种资源分配倾向是市场机制的一种体现，而产业链财务梯度则为这种现象提供了量化的表现形式。 通过计算和比较产业链内各企业之间的“产业链财务梯度”，我们能够洞察产业链的动态演变，预测未来的市场变化。这种梯度计算考虑了企业间的相对位置和能力差异，提供了一种新的工具来捕捉产业链内的微妙变化，从而预测目标公司的竞争力变化。 我们基于数库（ChinaScope）的企业产业链图谱数据，通过如下步骤，进行关系映射和网络分析，计算企业上下游的财务指标： 1、选择目标财务指标：根据研究目标和产业特点，选取最能反映企业经济活动和决策效果的财务指标，如毛利率、营业收入增长率、净资产收益率等。 2、计算上下游企业的财务指标：收集目标公司上下游相关企业的财务数据，计算出这些企业在选定的财务指标上的表现。 3、计算产业链财务梯度：利用选定的财务指标，对目标公司的上下游企业进行比较，衡量各环节间的财务差异。产业链财务梯度可以看作是公司与其上下游间财务指标的差值，反映了目标公司在产业链中的财务地位和竞争压力。例如，如果目标企业的毛利率高于上/下游企业，那么这个产业链财务梯度就是正的，反 之则为负。 图5：竞争力理论在产业链角度的诠释 资料来源：民生证券研究院绘制 4、分析产业链财务梯度：根据产业链财务梯度的大小和变化，评估目标公司的财务表现和经济效能，帮助我们理解目标公司在产业链中的地位、竞争压力以及可能面临的经济风险和机会。 1.3.2示例 这里我们举一个例子以形象化理解产业链财务梯度及其边际变化对目标公司的影响。需要注意的是，此例仅供理解参考，实际判断可能会更加复杂和多元： 有三家上市公司，分别是A（锂矿）、B（生产锂电池）和C（新能源车），占据产业链的上游、中游和下游。 首先看产业链财务梯度的静态影响： A的毛利率是B成本压力的主要标志。如果A的毛利率高于B，后者对前者的相对定价优势较弱，有较大的成本压力。C的销售增长率对B的销售压力起决定性作用。如果B的销售增长率高于C，意味着B享有强劲的市场需求，短期收入增速很高，但长期可能受制于下游。 接着看产