5月价格数据点评：通胀水平温和，政策空间或已打开

证券研究报告 2023年06月09日 │ 通胀水平温和，政策空间或已打开 核心观点: ——5月价格数据点评 固定收益报告 固定收益点评 5月CPI同比上涨0.2%，数值水平温和。从剔除食品与能源的核心CPI看，环比涨幅为零，需求复苏仍然较弱。在此背景下，政策空间或已开打。5月PPI延续下跌，由于国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比基数较高，PPI同比、环比均延续下降。考虑到通胀对货币政策的掣肘进一步弱化，我们认为政策空间（特别是货币政策）或已打开。 事件点评： CPI水平温和，需求复苏较弱 5月CPI同比上涨0.2%，涨幅较前值上升0.1个百分点；5月CPI环比下跌0.2%，虽跌幅较前值扩大0.1个百分点，但基本符合历史季节性。我们认为，当前CPI水平处于较温和水平，从剔除食品与能源的核心CPI看，环比涨幅为零，需求复苏仍然较弱。在此背景下，政策空间或已开打。 PPI延续下降，国内外工业品市场需求偏弱 5月PPI同比下跌4.6%，主要受去年同期基数较高影响；PPI环比下跌 0.9%。我们认为，国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比基数较高，PPI同比、环比均延续下降。国内定价的工业品方面，螺纹钢、水泥、煤炭价格上涨均延续回落。国际定价的工业品方面，国际原油价格、有色金属价格有所下跌。 通胀水平温和，政策空间或已打开 5月价格数据显示通胀水平温和，需求扩张速度较弱，通胀超预期上行的风险进一步走弱。考虑到通胀对货币政策的掣肘进一步弱化，我们认为政策空间（特别是货币政策）或已打开。在货币政策方面，近期我们认为主要有增加结构性货币政策工具的使用和定向降息两种可能。 风险提示：经济复苏不及预期，导致失业率超预期上行；政策不及预期，未能有效对冲经济下行风险。 1 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 相关报告 1、《供应链复苏迹象逐显，物流与生产渐趋恢复高频数据跟踪（6月第一周单周报）》2023.06.072、《外需持续走弱，关注“扩内需”政策5月出口数据点评》2023.06.07 3、《中国新增长逻辑解读扶持新增长动能，总量与结构并举》2023.06.07 请务必阅读报告末页的重要声明 1CPI水平温和，需求复苏较弱 5月CPI同比上涨0.2%，涨幅较前值上升0.1个百分点；5月CPI环比下跌 0.2%，虽跌幅较前值扩大0.1个百分点，但基本符合历史季节性。我们认为，当前CPI水平处于较温和水平，从剔除食品与能源的核心CPI看，环比涨幅为零，需求复苏仍然较弱。在此背景下，政策空间或已开打。 首先，核心CPI数值略有回落。核心CPI同比上涨0.6%，涨幅较前值下跌0.1个百分点；核心CPI环比涨幅为零，基本符合季节性水平；其中，服务业CPI同比上涨0.9%，较上月回落0.1个百分点；环比下跌0.1%，较上月回落0.4个百分点。 我们注意到5月服务业PMI为53.8%，延续3月以来的回落趋势。5月核心CPI价格回落可能是因为包括服务业在内的总需求在假期后回落，例如飞机票和交通工具租赁费价格均环比下降7.2%，同时也反映了经济修复下的总需求扩张依然较弱。 图表1：历年5月核心CPI环比（%）图表2：非制造业PMI:服务业（%） 0.2560.00 0.2 0.15 0.1 55.00 50.00 0.05 0 -0.05 -0.1 45.00 40.00 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 35.00 -0.15 20132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 其次，CPI食品分项跌幅有所收窄。CPI食品分项同比上涨1.0%，较前值扩大 0.6个百分点；环比下跌0.7%，较前值收窄0.3个百分点。从影响CPI食品分项最明显的猪肉和蔬菜来看，CPI食品分项的跌幅收窄主要受益于鲜菜价格跌幅弱于季节性，而猪肉仍然为拖累项。 鲜菜价格环比下跌3.4%，跌幅弱于历史同期季节性水平。我们认为，鲜菜价格的这种表现可能与5月我国今年汛期提前、部分地区发生洪涝灾害，影响了蔬菜供给有关。根据中央气象局的报道1，5月，我国共发生5次暴雨过程，部分地区引发洪涝灾害。5月2日-7日，江淮大部、江汉西部和东部及江西大部、福建大部、湖南西部等地累计降水量，为今年以来历次暴雨过程最大。江西、福建、安徽、上海、江苏、河南等地共20个国家气象观测站日雨量突破5月历史极值。5月20日-22日，南方 1https://news.cctv.com/2023/06/02/ARTIRMqsq6VWXIF2hGap4GOH230602.shtml. 地区暴雨过程强度较强。5月25日-28日，西南地区至黄淮、江淮发生较强等级暴雨过程。 猪肉价格延续下跌，受猪肉消费季节性走弱、以及母猪供给进入上升通道的共同影响。5月猪肉价格同比下跌3.2%，较上月由正转负；环比下跌2.0%，继续下跌探底。随着进入夏季气温升高，猪肉消费需求呈现季节性回落会导致猪肉价格下跌，但是供给侧的原因也是猪肉价格下行的重要原因。从供给来看，5月生猪周期性供给是受到去年8月的能繁母猪存栏量影响，而去年8月国内能繁母猪存栏量已处于上升通道，从周期上看供给支持猪肉价格下跌。 最后，能源价格则在一定程度上也拖累了CPI。5月成品油两个调价窗口“一降一升”，成品汽、柴油均价较4月分别下调280元/吨和270元/吨，对应CPI交通工具用燃料分项同比下跌11.1%，环比下跌0.2%；CPI水电燃料分项同比下跌0.4%，环比下跌0.2%。 图表3：生猪存栏：能繁母猪（万头）图表4：28种重点监测蔬菜批发价（元/公斤） 4,400 4,380 4,360 4,340 4,320 4,300 4,280 4,260 4,240 4,220 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 25月PPI延续下降，国内外工业品市场需求偏弱 5月PPI同比下跌4.6%，主要受去年同期基数较高影响；PPI环比下跌0.9%。我们认为，国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比基数较高，PPI同比、环比均延续下降。 图表5：PPI当月同比（%）图表6：PPI环比（%） 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 国内定价的工业品方面，螺纹钢、水泥、煤炭价格上涨均延续回落。 平均来看，螺纹钢价格由4月平均4058元/吨下跌至5月平均3787元/吨。对应PPI黑色金属冶炼和压延加工业分项价格同比下跌16.8%，环比下跌4.2%。 全国水泥价格指数由4月平均138.5下跌至5月平均131.1。对应非金属矿物制品业同比下跌6.0%，环比下跌0.9%。 受市场交易整体需求不振影响，煤矿库存不断增加，供给方选择降价刺激销售。秦皇岛港山西产动力煤平仓价从4月平均1017.8元/吨下跌至5月平均943.6元/吨，反映5月煤炭市场热度继续下降。对应PPI煤炭开采和洗选业分项同比下跌13.1%，环比下跌5.2%。 图表7：螺纹钢现货价（元/吨）图表8：全国水泥价格指数 4,300 4,200 4,100 4,000 3,900 3,800 3,700 3,600 3,500 3,400 3,300 145 140 135 130 125 120 115 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表9：秦皇岛港:平仓价:动力末煤（Q5500）:山西产（元/吨） 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 2023-03-012023-04-012023-05-01 来源：Wind，国联证券研究所 国际定价的工业品方面，国际原油价格、有色金属价格有所下跌。 5月IPE布油期货结算价从月初的79.3美元/桶震荡下跌至月末的72.6美元/桶。国际原油的下跌走势也影响了PPI石油相关分项的走势。其中，PPI石油和天然气开采业分项同比下跌19.1%，环比下跌2.1%；石油、煤炭及其他燃料加工业分项同比下跌15.1%，环比下跌3.3%；化学原料和化学制品制造业分项同比下跌12.2%，环比下跌2.0%；橡胶和塑料制品业分项同比下跌4.1%，环比下跌0.3%。 有色金属价格也有一定幅度下跌。LME基本金属指数从4月平均3965.6下跌至 5月平均3719.5，LME铜现货价格从4月平均8814.0美元/吨下跌至5月平均8245.7 美元/吨，LME铝现货价格从4月平均2341.0美元/吨下跌至5月平均2268.3美元/吨。 图表10：IPE布油期货结算价（美元/桶）图表11：LME基本金属指数 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 4,200.00 4,100.00 4,000.00 3,900.00 3,800.00 3,700.00 3,600.00 3,500.00 3,400.00 3,300.00 3,200.00 2023-03-132023-04-132023-05-13 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表12：LME铜现货结算价（美元/吨）图表13：LME铝现货结算价（美元/吨） 9200.00 9000.00 8800.00 8600.00 8400.00 8200.00 8000.00 7800.00 7600.00 7400.00 7200.00 2023-03-012023-04-012023-05-01 2450.00 2400.00 2350.00 2300.00 2250.00 2200.00 2150.00 2100.00 2050.00 2023-03-012023-04-012023-05-01 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3通胀水平温和，政策空间或已打开 5月价格数据显示通胀水平温和，需求扩张速度较弱，通胀超预期上行的风险进一步走弱。考虑到通胀对货币政策的掣肘进一步弱化，我们认为政策空间（特别是货币政策）或已打开。在货币政策方面，近期我们认为有以下可能： 一是增加结构性货币政策工具的使用。今年3月，人民银行行长易纲在系列主题新闻发布会上强调，结构性货币工具会加大对重点领域和薄弱环节的支持，保市场主体、保就业，继续对普惠小微、绿色金融、科技创新等领域保持有力的支持力度。在物价中枢下移、企业投资回报率下行的背景下，我们认为央行继续执行这些领域再贷款、再贴现等结构性货币政策工具的可能性较大。 二是定向降息。目前MLF的利率已经处于相对低点，而且从人民银行5月15日发布的《第一季度中国货币政策执行报告》中的表述“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳”看，降低MLF中标利率的可能性不高。但或存在重新启用TMLF （TMLF中标利率通常低于MLF）工具的可能，为大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行提供长期稳定且低成本的资金来源，引导其进一步支持制造业投资。 4风险提示 经济复苏不及预期，导致失业率超预期