【春季策略报告】油脂油料:山色空蒙雨亦奇

摘要 本文是2023年4月20日发布的《山川激跃风禾尽起》春季策略报告中有关油脂油料部分的原文。报告指出全球大豆供需紧张的格局趋于改善，但整体平衡表还是处于偏紧张的状态，预计价格以高位震荡为主，三季度末逐渐转向弱势。棕榈油端因为印尼低库存政策底气带来更多的不确定性，以及美国旧作低库存新作也不能充分改善供给的背景下，预计豆系将会相对坚挺，而棕榈油波动将会加剧。 1 概况与结论 油籽与蛋白市场方面，支撑价格的是较低的美豆库销比及G-3国库销比，2022/23年度阿根廷大豆产量不断调降也提供支撑。巴西的丰产已经确定，全球大豆产量将出现4.75%的同比增幅。 图：G3国大豆库存及库销比 数据来源：USDA，中粮期货研究院整理 2023/24年度新作方面，美豆新作种植面积预估与上一个市场年份一致，但在三峰拉尼娜天气之后，美豆新作单产前景良好，预计新作产量将会得到明显的修复。美豆价格仍将在高位震荡，三季度末随着美豆产量的确定，价格将会走弱。 图：美国大豆库存及库销比 数据来源：USDA，中粮期货研究院整理 国内市场，二季度将面临大量到港补充，虽然短期内到港延迟，但供应宽松的格局已经确定，未来半年内国内不会出现短缺。随着开机的提高，豆粕供应增加；而下游消费增长幅度有限；豆粕存在补库预期。 自2022年秋季报告后，油脂市场徘徊震荡多空呈现均势状态，近期由于宏观扰动短暂跌破前期区间下沿并在USDA三月底两个利多报告带动下迅速修复。后续市场更多主线将围绕着东南亚产地的季节性复产以及后续美豆新作天气炒作。 2 油籽和蛋白：偏差与核心因素 全球大豆的产量恢复是2023年的主题，但是库销比仍然偏低，存在下方支撑。美豆新作种植面积不及预期，平衡表保持紧张。盘面价格转弱可能需要到三季度中后段之后才能看到。国内方面，大豆到港预期充裕，消费端虽然出现边际转好但是幅度 不会很大，供需趋于宽松，预计走势弱于外盘。 （一）全球大豆供需趋于宽松 2022/23年度全球大豆的产量不断调低，主要是受到了阿根廷干旱天气的影响，导致阿根廷产量不断下调。但是从绝对数量上来看，2022/23年度全球大豆产量仍将同比上升4.75%至3.75亿吨。如果单看G-3国产量，同比下降2.05%至3.02亿吨，主要还是因为阿根廷产量下调导致。在三峰拉尼娜之后，我们看到厄尔尼诺天气出现的概率增大，新的市场年度大概率仍会延续之前全球的增产趋势，后续市场的中长期走势将呈现逐渐走弱的格局。 需求方面，G-3国出口预计同比上升7.32%至1.5亿吨，出口方面出现结构性调整，阿根廷将由大豆出口国转为大豆进口国，以满足该国的压榨需求，预计将优先从南美其他国家采购。G-3国库存预计上升至5706万吨，库销比为18.3%，G-3国库销比的下降也是支撑价格的原因。 从当前南美大豆的情况来看，2022/23年度巴西和阿根廷的播种进度均偏慢，巴西是因为播种期降水偏多，而阿根廷则是因为持续处于干旱的天气状态。目前市场对于巴西1.53亿吨的产量比较认可，后续还有继续上调的可能。而阿根廷的产量预估逐步下调到2500万吨以下，优良率的表现也处于历史低位。 而从卖货的情况来看，巴西大豆的卖压仍然比较明显，近月升贴水连续下跌。随着卖货节奏的推进，预计卖压最大的时间即将过去，二季度价格比较坚挺，而三季度巴西大豆没有竞争对手，会是三季度的主要供应国家，预计远月的升贴水存在支撑。 图：全球及主产国大豆产量（千吨） 数据来源：USDA，中粮期货研究院整理 （二）美豆新作供应有增加但还将延续旧作紧张的格局 美豆新作的播种即将开始，目前种植面积预估为8751万英亩，低于市场预期。从比价水平和种植成本的情况来看，今年利于玉米面积增加，不利于大豆面积。单产方面，目前处于向厄尔尼诺转向的时间段，预计天气不会出现很大的问题，单产超过上一年度的可能性较高。整体来看新作还是一个供应增加的格局。 需求方面，美豆榨利表现良好的情况持续很长时间，虽然美国生物柴油法案对豆油消费的促进力度不及预期，但是基于良好的利润表现，美豆新作的压榨数据我们比较看好。出口数据方面，美豆旧作出口在季节性下降的时间段表现尚可，还是有一部分的需求从阿根廷转向了美豆的旧作。而在美豆新作供应增加的预期下，新作出口我们也持有相对看好的观点。 整体来看，2023/24年度美豆的面积后续向上调的空间预计不会很大，如果按照52蒲式耳/英亩的趋势单产来计算，结转库存很难超过3亿蒲式耳。美豆新旧作平衡表保持偏紧张的状态，新作略有好转。 从节奏上来看，巴西卖压将逐渐减弱，阿根廷产量渐渐明朗，短期内市场价格仍有支撑。市场关注焦点由南美转向北美，进入到北美播种周期之后，存在天气升水，价格可能会在收割之前维持在偏高位置。北美大豆收获之后，价格可能会逐渐向弱势转变。 图：美豆平衡表推演 数据来源：USDA，中粮期货研究院整理 （三）国内供需格局趋于宽松 短期内CIQ进口检验的延后导致国内大豆短缺，油厂出现停机。豆粕提货难度加大，基差上行。从中长期来看，二季度巴西大豆补充国内供应，4-5月份的到港量可能会达到接近1000万吨的水平，6月份到港量有所下降但会在800万吨以上。但是远月榨利的表现仍未恢复到相对良好的状态，三季度的大豆还是没有买够，油厂等待压榨好转之后再进行采购，三季度之后到港预计会出现减少的情况。 压榨方面，二季度大豆的月度压榨量可能会达到800万吨以上，三季度随着到港量的下降可能会出现下降。国内二三季度豆粕供应增加，不会缺货，三季度比二季度更加紧张。基差节奏预计短期坚挺，5月份之后走弱，二季度末企稳，三季度震荡偏弱的格局为主。 豆粕消费方面，前期饲料中的豆粕添加比例已经压到极限。由于豆粕和菜粕的价差持续拉大，菜粕的添加比例明显提升。目前豆粕添加比例逐渐恢复，预计以边际转好的趋势为主。预计今年豆粕消费量持平略降，还是因为养殖利润表现不佳。 总的来说，豆粕期货单边价格预计将跟随美盘波动，呈现区间震荡偏弱的走势，弱于外盘。豆菜粕价差存在做缩的机会，但是可能要等到二季度末或者三季度初才能出现机会。 图：进口大豆到港预估（万吨） 数据来源：中粮期货研究院整理 图：油厂大豆库存 数据来源：钢联，中粮期货研究院整理 图：油厂豆粕库存 数据来源：钢联，中粮期货研究院整理 3 油籽与蛋白：风险与策略 （一）全球大豆供需趋于宽松 1.宏观风险 如果后期出现其他风险事件，仍将导致油脂油料价格的跟随下跌。 2.美豆供应超预期增加 如果美豆新作面积和单产出现超预期的良好表现，那么价格面临的压力将会加大。 3.国内大豆供应不及预期 如果后边到港量不及预期，可能会造成国内豆粕价格的波动区间高于预期。 （二）策略建议 全球大豆供需紧张的格局趋于改善，但整体平衡表还是处于偏紧张的状态，预计价格以高位震荡为主，三季度末逐渐转向弱势。CBOT大豆价格展望为【1350，1550】美分。对应国内豆粕9月合约价格区间为【3450，3850】元/吨。国内豆粕跟随美豆波动，但走势弱于美豆。 4 油脂：偏差与核心因素 自2022年秋季报告后，油脂市场前期一直徘徊震荡，以棕榈油为例则是从去年高位回落寻底后，去年七月中徘徊至今年的三月中。空头利用南美巴西收获卖压，配合国际市场上银行业带来的宏观恐慌施压。后续的市场关注的基本落在棕榈油的恢复，此外菜籽端的增产以及俄乌冲突背景下的葵籽供需也需要留意。 （一）全球油脂 2022年第四季度行情较为清淡，主要的驱动还是来自于EPA2023年的生物掺混草案，在推迟了2周后面世，并交出了掺混量不及市场预期的答卷。需求国方面中国印度的进口激增带来高库存，为后续油脂价格炒作乏力奠定基调。 2023年第一季度的市场关注核心在于三峰拉尼娜是否能够像2022年那样再度大幅打压南美双雄的大豆产量，本季的影响可以大体概括为巴西从去年的大减产中恢复并且达到历史新高，阿根廷相较去年则是再度大幅减产，总结一下便是拉尼娜影响了但是又没有完全影响。 图：全球油脂供需总表（千吨） 数据来源：USDA，中粮期货研究院整理 供给端2022/2023作物年度供给端的主要关注点在于三峰拉尼娜，当下产量影响已经清晰，菜籽端见到了加拿大的大幅恢复，葵籽端的影响尚不能定量，本季供给端后续的变数主要落在了棕榈油端。对于新作物年度2023/2024年的展望USDA尚未给出，但是市场的前置预期为主要供给品种豆系的恢复。 相较于被疫情影响的2021/2022年度，2022/2023年度市场给与需求端更高的预期。 食用需求端本年度增量预期放到了接近530万吨，而2021/2022年是多年未有的同比下降80万吨，再之前的五年环比增幅均值大约330万吨。 工业需求端本年度增量预期放到了接近430万吨，受疫情影响的2021/2022年同比下降接近60万吨，再之前的五年环比增幅均值大约为220万吨。 图：世界油脂供需与库销比（千吨） 数据来源：USDA，中粮期货研究院整理 从油脂的库销比角度来看，首先是年度库销比方面。上面选取了自2007/2008年以来的库销比，前15个作物年度的油脂净库销比为13.89%，本年度的油脂净库销比最新预期也是13.89%，即从油脂总体供需紧张程度来看，油脂目前的供需处于一个中性状态。 图：净油脂库销比调整 数据来源：USDA，中粮期货研究院整理 图：含籽折油库销比调整 数据来源：USDA，中粮期货研究院整理 从本作物年度的USDA给出的月度调整来看，在2022年5月USDA给出的第一份预估以来直至10月份，市场其实都没有 PRICEIN三峰拉尼娜对于南美大豆产量的影响，但是在11月USDA开始下调阿根廷产量，并且在后续月度供需中陆续下调。 从当下时间角度看，2022/2023年度的月度调整空间收窄，在于阿根廷大豆产量区间以及东南亚棕榈油恢复。 图：世界油脂供需（千吨） 数据来源：USDA，中粮期货研究院整理 另一个值得关注的是油脂的贸易端，紧盯油脂出口贸易政策，尤其是印尼棕榈油出口。几乎同样的时间节点，印尼目前还在做着同样的事，等待后续政策更新落地。 （二）棕榈油 自2022年第四季度以来，棕榈油端的题材并不丰富。行情的主要驱动题材包括库存转移以及印尼出口政策调整两项。 库存转移端，在去年棕榈油高位快速回落之后的印度从八月开始放量进口，中国从九月开始放量进口。对应的库存方面，印度在2022年12月份见到接近70万吨库存，中国方面在12月中下旬见到了100万吨。前有印尼的出口意向，后有美豆油2023EPA草案不及预期带来的油脂价格大跌。 在此转移过程中，产地方面出现了一些分化。其中马来方面的出口受到印尼出口竞争显得乏力，由于印尼前期的去库意志配合出口税收限时优惠政策，印尼方面的库存去化相对明显，由最高的720万吨下降至最新报告期的310万吨。 从近两年的行情走势来看，马来MPOB的月度数据是对应着基本面走势的（200万吨以上高库存压制价格），但是印尼方面除了基础面的供需之外，还需要去考虑印尼政府可能的政策调整。 自去年秋季报告过后，印尼的出口支持政策开始掉头，首先是DMO出口比例的调整，在11月初开始陆续调紧DMO比例并于今年1月初再度调紧。其次是出口专项税LEVY的条件式计入，从而提升了整体出口有效关税。 2023年第一季度基于低库存底气外加斋月国内需求好、供给差的背景下，印尼为防止国内物价再度成为人民不能承受之重，因此冻结部分过往出口配额并于五月解冻。在原先DMO政策以及出口关税之外，印尼还希望通过建立本土棕榈油交易所来制定棕榈油基准价格，旨在获取定价权。 综上，2023年一季度产地方面，马来出口略好于预期，产量恢复不及预期，库存压力不明显。印尼由于保国内供应，出口放缓并且月度平衡数据出台较慢，目前看来较为朦胧。销区方面，最大的消费国印度和中国棕榈油库存高位，未来几个月并不存在持续大量进口预期。 （三）籽类映射 籽类价格主