逆势拓店彰显争先决心，曙光将至业绩弹性可期

首旅酒店是中国第三大酒店集团：背靠北京国资委旗下首旅集团，为住宿战略业务单元上市平台。2016年完成私有化如家后，与如家实现了优势互补、资源整合，为公司的整体业务带来升级。后通过兼并收购、资产置换、自主推出、合作推出等多种形式在酒店品牌上不断进行拓展，截止到2022年9月，公司旗下共有34个酒店品牌，实现了高端、中高端、中端、经济型和休闲度假等全系列酒店产品的覆盖，共计运营或管理全国5888家酒店，客房数19.3万间，是全国第三大酒店集团。 疫情加速酒店行业供给出清，静待疫后需求复苏：2020年起酒店行业持续受到疫情影响，门店/客房总数显著下滑，2020年/2021年酒店住宿业门店总数分别为27.9万家/25.2万家，同比下滑分别17%/10%。单体酒店抗风险能力差，较难承担疫情反复带来的冲击，选择暂时或永久退出，或加盟连锁酒店集团强化管理和引流能力。相应带来的是在连锁化率提升的同时，龙头酒店集团在连锁酒店市场占有率逆势提升。2019-2021年，酒店行业连锁化率从26%提升至35%，酒店数量CR3从5.5%提升至9.7%,客房数量CR3从10.4%提升至16.9%。从三大酒店集团2022年经营数据来看，在需求量仅恢复至2019年同期的70-80%区间情况下，平均房价恢复至2019年同期的90-100%，印证格局显著改善。预期后疫情时代随着需求的修复将释放房价弹性，带动业绩显著超越疫情前。 首旅酒店直营占比较可比公司高，业绩弹性可期，战略目标三年万店持续扩张：首旅酒店直营门店占比达到11.9%，在三大酒店集团中占比最高，疫情下酒店运营收入占整体营收比例近七成，业绩弹性更高。中高端酒店比例稳步提高，产品结构不断优化。现有经济型酒店不断升级，同时推出非标、轻管理等加盟形式，快速抢占市场。公司于2020年提出“三年万店”的战略目标，加速下沉渗透，2021年新开店1418家，同比+56%，创造历史新高。截至2022三季度末，公司储备店达到2046家，同比+11%，为后续的新店开拓打下了坚实的基础。 盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，持续发力品牌和产品的升级迭代，背靠首旅集团协同整合资源，在新冠疫情酒店行业整体承压的背景下，龙头逆势扩张，市场格局显著向好。我们预测首旅酒店2022-2024年归母净利润分别为-2.97/8.31/12.05亿元，对应2023/2024年PE估值为31/22倍，有望在出行修复期间迎来业绩和估值的双升，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、门店增长不及预期等。 1.公司概况：首旅集团所属企业，全国第三大连锁酒店 1.1.发展历程：酒店行业龙头企业，整体规模位居第三 酒店行业龙头企业，整体规模位居第三。首旅酒店前身为北京首都旅游股份有限公司，成立于1999年，于2001年在上海证券交易所成功上市，于2013年正式更名为北京首旅酒店（集团）股份有限公司，并于2012年开始剥离展览业务和旅游业务，确立了酒店业务的主营地位。公司是国内酒店行业的龙头企业，涵盖了酒店投资、酒店运营管理及景区经营等三项主营业务。据《HOTELS》公布的2021年度“全球酒店集团225强”排行显示，首旅酒店以5916酒店数、47.5万间客房数跻身全球第九。据中国饭店协会和盈蝶咨询公布的数据显示，首旅酒店整体规模位列中国酒店集团第三，仅次于锦江国际和华住酒店。 图1：2021年全球前十大酒店集团规模 图2：2021年末中国前十大酒店集团规模 完成如家私有化，不断完善品牌矩阵。2016年在完成私有化如家后，公司酒店数和客房数在当年跃居行业第二，并与如家实现了优势互补、资源整合，为公司的整体业务带来了升级。同时，公司通过兼并收购、资产置换、自主推出、合作推出等多种形式在酒店品牌上不断进行拓展，截止到2022年10月，公司旗下共有34个酒店品牌，囊括了高端、中高端、中端、经济型和休闲度假等多个档次，实现了全系列的覆盖。 公司从成立至今可分为三个发展阶段： 第一阶段（1999年-2011年）：公司早期旅行，酒店，展览等多业务条线并行。公司成立时，并非专注于酒店业务，而是涵盖了旅行、酒店和展览等多种业务，2001年IPO上市，2002年收购海南南山文化，开始涉足景区运营业务。 第二阶段（2012年-2015年）：剥离展览旅游业务，确立酒店主营地位。公司于2012年通过资产置换剥离了展览业务、置入了首旅建国、欣燕都、首旅酒店等酒店管理公司，于2014年出售神舟国旅剥离旅游业务、收购了南苑股份和雅客怡家。通过业务剥离和品牌收购，确立了酒店业务的主营地位，并于2013年正式将“首旅股份”改名为“首旅酒店”。 第三阶段（2016-现在）：如家私有化，加快品牌迭代升级。2016年公司完成如家私有化交易，整体业务规模得到较大提升。同时，公司不断完善中高端产品线，陆续推出了嘉虹、逸菲、万信至格等中高端品牌，并将现有经济型酒店升级改造为如家NEO 3.0，有效地提升了公司品牌形象。此外，公司在2020年提出“三年万年”的战略目标，逆市开店不断提速。 图3：首旅酒店发展历程 图4：首旅如家品牌发展历程 1.2.主营业务：酒店投资运营和景区业务受疫情影响较大 公司主要运营中高端及经济型酒店和景区两大块业务。其中酒店板块品牌以经济型酒店头部品牌如家，中高端酒店如家商旅，如家精选，和颐为代表，运营模式分为直接运营和酒店管理。2021年酒店板块实现收入58.3亿元，同比增速+16%，截至2022年6月底公司总门店数5942家，2021年净开1021家，景区板块实现收入3.2亿元，同比增速26.9%。 受疫情影响，业绩暂时承压。自如家并表以来到疫情前，公司保持着较为稳健的增长，2020年新冠开始后，公司酒店和景区业务均受到明显影响，之后多轮疫情复发对业务恢复也有一定扰动。2021年实现营业收入62亿元，同比+16%；实现归母净利润0.6亿元，同比+111%。2022上半年受到上海、深圳等大型城市的疫情冲击，营业收入和净利润下滑明显，2022H1实现营业收入23亿元，同比-26%；归母净利润亏损3.8亿元。 静待疫后复苏。 图5：2016-2022Q1-Q3公司营业收入及增速情况 图6：2016-2022Q1-Q3公司归母净利润及增速情况 图7：2016-2022H1酒店运营营业收入及增速情况 图8：2016-2022H1酒店管理营业收入及增速情况 图9：2016-2022H1景区运营营业收入及增速情况 图10：2016-2022H1公司各业务收入占比情况 如家系酒店为公司核心资产，近年来加盟酒店加速发力。截至2022年9月底，公司共有酒店数5888家，其中直营门店702家，特许5186家。按酒店档次划分，公司旗下主要包括经济型和中高端连锁酒店，其中经济型酒店主要包括如家，莫泰和蓝牌驿居等品牌，公司经济型酒店数合计2078家，其中如家品牌酒店数1753家，莫泰和蓝牌驿居分别为153家和122家。中高端酒店合计酒店数1496家，其中如家商旅，如家精选和和颐分别为698家，317家和166家。轻管理模式下酒店合计2287家。疫情前的2019年，公司酒店运营收入63亿元，酒店管理收入16亿元，主要得益于加盟店的增长。 景区业务主要包括海南5A级景区南山景区。公司2002年收购了海南南山文化旅游开发有限公司74%的股权，现控股74.8%。南山文化旅游区位于海南省三亚市西南40公里处，主要景点有南山寺、海上观音、不二法门、观音文化苑、天竺圣迹、佛名胜景观苑、十方塔林与归根园等，是中国佛教名山胜地，2021年景区收入3.2亿元，同比+27%；2022年受全国多地疫情影响，上半年实现营收1.3亿元，同比-39%。 图11：海南南山景区景观 图12：南山景区地理位置 1.3.国资控股行稳致远，管理团队经验丰富 背靠北京国资委旗下首旅集团，为住宿战略业务单元上市平台。公司控股股东为首旅集团，持股34.39%，实际控制人为北京市国资委。首旅集团成立于1998年，为国有资本运营公司，涵盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元，旗下拥有“首旅酒店”“王府井”“全聚德”三家上市公司，各业务单元齐心不断拓展布局，深化内部协同效应。 图13：首旅酒店股权结构（更新至2022年12月） 保留原有如家管理团队，产业经验丰富。公司管理团队经验丰富，深耕酒店、旅游等行业，拥有多年的酒旅行业经验。公司在2016年私有化如家后，保留部分如家原有的管理团队，原如家酒店CEO孙坚担任首旅酒店的总经理，原如家酒店的CFO李向荣担任首旅酒店的财务总监。 表1：公司管理层简介 2.酒店行业：疫情加速供给出清，静待需求疫后复苏 2.1.短期：酒店行业疫情下需求不足，行业“产能”加速出清 2019年之前，国内酒店住宿业整体处于扩张周期。随着城镇化的不断提升，疫情前酒店行业供给端整体处于逐年上升的状态。2018年酒店住宿业门店总数达到峰值34.4万家，2019年酒店住宿业总客房数达到了峰值1762万间。 图14：国内酒店住宿业门店总数 图15：酒店住宿业客房总数 疫情下行业出清加速，单体酒店抗风险能力差，总数下滑明显。2020年开始受到疫情影响，酒店住宿业门店总数开始明显下滑，其中2020年/2021年酒店住宿业门店总数分别为27.9万家/25.2万家，同比下滑分别为17%/10%。其中关闭或歇业的主要为单体酒店，2020年和2021年连锁客房总数仍然呈现稳步增长，单体酒店客房总数的显著的下滑，使得行业连锁化率呈现加速提升的趋势。主要由于疫情下单体酒店抗风险能力差，较难承担疫情反复带来的冲击，选择暂时或永久退出行业，或加盟连锁酒店集团强化管理和引流能力。因而相应带来的是在连锁化率提升的同时，龙头酒店集团在连锁酒店市场的占有率逆势提升。 图16：疫情加速中国酒店市场连锁化率提升 图17：疫情带动连锁酒店集团龙头市占率逆势提升 酒店行业供需关系具有明显周期性。酒店行业供给与需求易出现周期性错配，主要由于行业投资意愿通常在经济萧条时萎靡，倾向于在经济景气时逐步释放，而酒店装修周期在半年到一年，因而产能投放相较酒店业景气程度反映滞后，呈现出周期性的供需错配。反映到市场各经营主体的业务数据上看，具有一定程度的同步性。 以华住和如家疫情前历年经营数据来看，入住率（OCC）和平均房价（ADR）呈现一定的周期共振。由于酒店入住率和房价均存在季节性因素影响，在此我们将OCC数据处理为变动值（当季数-去年同期数），ADR和RevPar（单房收入RevPar=OCC*ADR）处理为同比增速（当季数/去年同期数-1）。以华住和如家疫情前历年经营数据为例，OCC变动转正后，即当年需求呈现出比往年需求相对提升时，平均房价ADR持续上涨带动RevPar上涨。OCC变动到顶时，即需求相对往年提升最大时，ADR增速上涨最快。 RevPar受两个因素的综合作用，呈现出OCC变动从开始转正到见顶期间，RevPar处于持续提速的阶段。而当OCC变动转负时，说明整体需求开始较去年同期变弱，平均房价ADR增速见顶，增长动力逐步放缓。 图18：华住集团ADR同比增速+OCC同比变动情况 图19：首旅如家ADR同比增速+OCC同比变动情况 2.2.中期：参考美国酒店行业恢复情况，疫后恢复弹性可期 美国酒店行业疫后复苏弹性十足，静待国内需求恢复。我们参考美国酒店行业的恢复情况，2020年疫情对美国酒店行业造成了较大的冲击，ADR从2019年高点的135美元下滑到2020年4月最低的73美元，OCC从2019年最高的74%下滑到2020年4月的24.5%，但很快随之美国经济活动的恢复，ADR和OCC都有明显恢复，且表现出较强的弹性，虽然2021-2022年也有多轮疫情反复，但酒店行业整体的OCC已经基本恢复到了疫情前的水平，同时随着通胀上行，ADR已经高于疫情前水平。 图20：美国酒店行业RevPAR和ADR情况 图21：