新股覆盖研究：广康生化

2023年06月05日 公司研究●证券研究报告 广康生化（300804.SZ） 新股覆盖研究 投资要点 本周三（6月7日）有一家创业板上市公司“广康生化”询价。 广康生化（300804）：公司为从事农药原药、中间体、制剂的企业，已形成杀虫剂、杀菌剂及除草剂三大系列的多产品矩阵。公司2020-2022年分别实现营业收入4.52亿元/6.51亿元/6.60亿元，YOY依次为4.04%/43.95%/1.34%,三年营业收入的年复合增速14.92%；实现归母净利润0.70亿元/0.98亿元/0.96亿元，YOY依次为508.93%/40.74%/-2.06%，2020-2022年归母净利润的年复合增速17.41%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入1.56亿元，同比基本持平；实现归母净利润0.22亿元，同比下降14.97%。根据初步预测，2023年1-6月公司预计实现归母净利润3,200万元至3,300万元，较上年同期变动-26.03%至-23.72%。 投资亮点：1、公司通过自研掌握了大部分生产原药产品关键中间体的生产合成技术，打通中间体-农药-制剂全链路。目前国内原药厂家多购买进口或其他国产关键中间体再合成原药进行销售，而公司可自主生产技术难度较高的、用于合成联苯肼酯、噻呋酰胺、克菌丹、灭菌丹和土菌灵原药合成所需的关键中间体，避免了进口的中间体价格高昂的问题，以及国产中间体无法确保供给且质量良莠不齐的隐患，同时通过自研降低产品成本，提高了毛利率水平。2020-2022年公司分别实现毛利率39.46%/32.42%/30.10%，高于同业均值26.65%/23.80%/25.17%。2、差异化定位突出重围，细分领域产能领先，2022年入围国内农药销售百强。公司专注于“差异化、小众化”且具有前景的产品，部分产品如土菌灵系国内独家生产，并凭借此优势独家供应全球前十大农药生产商UPL（印度联合磷化）。公司在细分领域产能领先，根据中国农药工业协会数据，公司在联苯肼酯领域产能位居全国第一位；在萎锈灵领域产量居全球第一；在噻呋酰胺领域产能和产量均居全国第一；在乙氧呋草黄领域产能居全国第二；在高效氯氰菊酯（含原药和母液）产能居全国第三；同时，公司系全球范围内除ADAMA外生产克菌丹原药最大的企业、国内最大的克菌丹原药生产企业。2022年，公司入围中国农药工业协会发布的中国农药行业销售百强榜，位居第88名。同行业上市公司对比：综合考虑业务与产品类型等方面，选取贝斯美、中旗股份、先达股份、苏利股份、中农联合、丰山集团为广康生化的可比上市公司；从上述可比公司来看，2022年平均收入规模为22.76亿元，可比PE-TTM （算术平均）为22.60X，销售毛利率为25.17%；相较而言，公司营收规模低于行业平均，毛利率水平高于行业平均。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。公司近3年收入和利润情况 会计年度2020A2021A2022A主营收入(百万元)452.3651.2659.9 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）55.50流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告溯联股份-新股专题覆盖报告（溯联股份）-2023年第107期-总第304期2023.6.3国科军工-新股专题覆盖报告（国科军工）-2023年第106期-总第303期2023.6.3智翔金泰-新股专题覆盖报告（智翔金泰）-2023年第105期-总第302期2023.6.2康力源-新股专题覆盖报告（康力源）-2023年第103期-总第300期2023.6.2威士顿-新股专题覆盖报告（威士顿）-2023年第102期-总第299期2023.6.2 同比增长(%) 4.04 43.95 1.34 营业利润(百万元) 88.2 119.4 106.3 同比增长(%) 132.51 35.36 -10.97 净利润(百万元) 69.8 98.2 96.2 同比增长(%) 508.93 40.74 -2.06 每股收益(元) 1.32 1.77 1.73 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、广康生化4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点10 （四）募投项目投入10 （五）同行业上市公司指标对比10 （六）风险提示11 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：农药行业产业链5 图6：2021年全球各类别农药的销售额分布（亿美元）6 图7：2011-2022年全球作物用农药销售额及增长情况7 图8：2011-2021年我国化学农药行业销售收入及增长情况8 图9：2021财年全球农化企业农药销售十强8 图10：2020国内农药行业销售百强榜：前二十强9 表1：公司IPO募投项目概况10 表2：同行业上市公司指标对比11 一、广康生化 公司目前产品主要为农药原药及中间体和部分农药制剂，其中农药原药包括杀虫剂、杀菌剂、除草剂。公司是国内琥珀酸脱氢酶抑制剂（SDHI）、三氯甲基硫类杀菌剂、联苯肼类杀螨剂、拟除虫菊酯类杀虫剂的主要供应商之一。 通过多年积累，公司已进入美国、欧盟、印度、巴西、以色列、日本等国际市场，并与UPL、ADAMA、Albaugh、SUMMITAGRO等国际知名客户以及诺普信、海利尔等国内知名企业形成了紧密合作关系。 （一）基本财务状况 公司2020-2022年分别实现营业收入4.52亿元/6.51亿元/6.60亿元，YOY依次为4.04%/43.95%/1.34%,三年营业收入的年复合增速14.92%；实现归母净利润0.70亿元/0.98亿元 /0.96亿元，YOY依次为508.93%/40.74%/-2.06%，2020-2022年归母净利润的年复合增速17.41%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入1.56亿元，同比基本持平；实现归母净利润0.22亿元，同比下降14.97%。 2022年，公司主营业务收入按产品类型可分为三大板块，分别为原药（5.99亿元，91.16%）、制剂（0.57亿元，8.68%）、中间体（0.01亿元，0.16%）。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 按照能否直接施用的标准，可以分为农药原药和农药制剂。农药原药通过化学合成技术或生物工程技术而得到，一般不能直接施用于作物。在农药原药的基础上，添加相关助剂等经分装和复配生产出的农药制剂可直接用于作物。农药原药基本决定了终端农药的各项化合物特性，是整个农药产业链最为重要的一个环节。 图5：农药行业产业链 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 按照防治对象的标准，可以分为杀虫剂、杀菌剂、除草剂、杀鼠剂、脱叶剂、植物生长调节剂等；目前杀虫剂、杀菌剂、除草剂在全球农药市场中占据90%以上的份额。2021年，全球除草剂销售额为288.93亿美元，占比44.31%；杀菌剂销售额为177.29亿美元，占比27.19%；杀虫剂销售额为163.82亿美元，占比25.12%。 图6：2021年全球各类别农药的销售额分布（亿美元） 资料来源：GlobalCommodityInsights，华金证券研究所 按照专利保护的标准，可分为专利农药和非专利农药，专利农药是指仍处于强制性的专利保护期内的农药品种。专利到期农药是指有效成分的专利保护期已经届满，但终端制剂产品或某些技术仍在保护期内的农药。新的专利农药开发难度日益加大，研发投入持续增长，据PhillipsMcDougall的统计，到2014年后发现、开发和登记1个农药有效成分的平均研发成本就已经 达2.86亿美元，成功登记1个新产品需筛选的新化合物数量达159,574个，为了满足登记要 求需要准备的时间达11.3年，新专利农药的推广要求其产品性能和价格明显优于现有成熟的商业化产品专利农药创制集中在资本雄♘、创新能力突出、销售规模庞大的跨国巨头当中，如先正达、拜尔作物科学、巴斯夫、科迪华、联合磷化、富美实、安道麦和住友化学等。因此，非专利农药在全球市场中占据主要份额，销售额占比约为70%，而专利农药市场份额占比约30%。我国是世界上最大的非专利农药生产国和出口国，产品绝大部分是非专利品种，自主开发的专利农药的品种和数量较为有限。 农药行业的壁垒包括准入壁垒、技术壁垒、环保壁垒、资金壁垒等。 准入壁垒：对于我国而言，准入壁垒主要包括农药生产许可证的申请和登记试验报告的取得，要求所有审查项目的结论均不出现“不合格”，准入门槛较高，且技术要求高、环节多、成本高，需要较长时间周期。 技术壁垒：农药的技术壁垒包括新药创制和生产工艺壁垒；其中新药创制的研发投入大、风险高、周期长，完成一个新有效成分的研发成本、需筛选的新化合物数量、需要准备的时间都远非一般企业能够承受，因而新药创制集中在资本较为雄♘能够承担昂贵的开发费用和开发损失的国际农药第一梯队及少数日本公司等；其中生产工艺壁垒主要涉及对收率、纯度等起关键作用的合成工艺经验的积累，以及在现代农药强调高效、低毒、低残留、低成本的背景下对原药的合成工艺精细化要求的提高。 环保壁垒：环保壁垒主要包括农药产品本身的环保壁垒，以及生产过程的环保壁垒，尤其是在一大批中高毒性、环境风险较大的农药被多个国家限制使用或禁用后：例如，2015年5月世界卫生组织下属的国际癌症研究所宣布草甘膦“很可能致癌”。2020年 6月，德国拜耳公司发表声明表示，将支付最高达109亿美元的赔款，以了结总计超 过10万起有关“除草剂致癌”的诉讼后，截至2019年草甘膦等除草剂已经有超过30 个国家禁用。 2011-2022年全球作物用农药销售经历了先下滑后上升，2016年以后行业增长趋于平稳。 2011年以来，全球农药行业进入成熟发展阶段，销售额随全球气候、产品结构和宏观经济情况出现波动，在2015年作物用农药销售额一度同比下降9.61%。2016年以来，受益于全球农药企业的整合和产能布局的调整，全球作物用农药销售额恢复了增长，2021年达到653.10亿美元，预计2022年将达到677.50亿美元。 图7：2011-2022年全球作物用农药销售额及增长情况 资料来源：PhillipsMcDougall，华金证券研究所 2010-2017年，我国化学农药制造业主营业务收入从不到2,000亿元增长到超过3,000亿元，农药行业供给侧改革导致过剩、落后、高污染的产能出清后行业产销规模有所回落。从2010-2021年的情况来看，国内农药年产量在2016年达到高峰；然而，相当一部分农药产能由于建设理念落后、技术水平有限、环保投入不足、忽视市场容量，在激烈的市场竞争和国内乃至全球日趋严格的环保监管当中被淘汰出局。总体上，随着过剩、落后、高污染的产能被不断出清，我国农药行业供给侧改革形成了良好的成效，行业和社会、生态环境的关系得到了协调，同时行业供需格局也得到持续改善。 图8：2011-2021年我国化学农药行业销售收入及增长情况 资料来源：农药工业年鉴，华金证券研究所 全球农药公司可以分为三个梯队。 第一梯队：第一梯队为在全球农药产业当中扮演垄断者的数家跨国巨头，在全球农药市场上占据着主要话语权，特别在具有高额利润的专利农药上，包括8家占据全球农药市场超过5%的公司，分别为先正达（20.4%）、拜尔作物