美元汇率波动与新兴市场生产率增长：来自企业层面数据的证据（英）

美元汇率 波动性和生产力新兴市场的增长市场:证据来自公司水平数据。 Kodjovim.EklouWP/23/111 国际货币基金组织的工作论文描述研究 进步的作者(年代)和发表引起评论和鼓励辩论。 国际货币基金组织的工作论文的观点的作者(年代),不一定 代表基金组织及其执董会的观点，或国际货币基金组织的管理。 2023 可能 国际货币基金组织(imf)2 ©2023国际货币基金组织(imf)WP/23/111 国际货币基金组织的工作论 亚洲和文太平洋百货 新兴市场的美元汇率波动与生产率增长：来自企业的证据 水平数据 由KodjoviEklou* 授权核纤层蛋白分布的李 2023年5月 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表以引出 评论和鼓励辩论。货币基金组织工作文件中表达的观点是 作者，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 文摘:本文探讨了美元汇率波动对新兴企业生产率的影响 市场经济。本文使用涵盖1998年至2019年期间16个新兴市场的公司层面数据显示美元汇率波动降低了企业生产率的增长。探索渠道，其发现结果 由金融发展水平低、美元发票高、双边贸易高的国家推动 美国，集体谈判覆盖率高，资本账户开放。探索政策的作用，它发现 外汇干预（FXI）抑制了对企业生产力的这种影响。此外，利用企业层面数据，论文显示，美元汇率波动也通过金融摩擦渠道运作， 减少同期投资，特别是在流动性缓冲低和资产负债表薄弱的公司 （高杠杆）。金融摩擦的作用通过发现得到证实，即年轻公司更有可能面临金融拮据，也更容易受到美元汇率波动的影响。另外 我们还发现有证据表明，对投资、贷款高度不可逆转的公司产生了巨大而持久的影响。支持美元汇率不确定性的实物期权通道。这些发现对 一系列测试，包括控制不确定性、金融危机和使用工具变量策略利用美国货币政策冲击作为美元汇率波动变化的外生来源。 JEL分类编号：C36;D24;E44;F31;F41;F43;O4. 关键词：美元汇率;挥发性;生产率增长、投资、企业异质性和溢出效应。作者的电子邮件地址:keklou@imf.org *“作者要感谢阿拉斯代尔·斯科特，卡米拉·卡萨斯，克里斯蒂安·埃贝克，德米特里·普洛特尼科夫，朱莉娅·法特迈尔，梅利·菲拉特， TidianeKinda，LaminLeigh，MargauxMacDonald，ModesteSome，RachaMoussa，RichardVarghese和其他参与者国际货币基金组织的研讨会有用的评论。 工作底稿 美元汇率波动和 生产力的增长在新兴市场:从公司的证据水平数据 由KodjoviEklou1 内容 介绍。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。3 一、数据6 二世 o一个 。B。C。D。 三世 。 美元汇率波动与生产率增长：实证分析8 实证战略9基线结果11探索频道13 鲁棒性检查21 结论。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。23 附录。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。24 引用。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。40 介绍 汇率在新兴市场经济体（EMs）中发挥着重要作用，原因有很多，包括i）汇率对小型开放经济体需求的影响，小型开放经济体往往很大，ii）通货膨胀率汇率通常构成私营部门对通货膨胀预期的关键变量，以及iii）汇率 当家庭和企业拥有外币资产时，利率波动会产生巨大的资产负债表效应 和负债（国际清算银行，2008年）。此外，主导货币范式（Gopinath等人，2020年）提出了一个中心美元在国际交易（包括新兴市场）中的作用。此外，美元也影响信贷 国际清算银行（2014）估计，全球约80%的银行 贸易信贷以美元计价。最后，美元波动已被证明不仅会影响新兴市场通过贸易渠道，也通过金融渠道，具有真正的宏观经济影响 可以朝相反的方向发展（例如参见Avdjiev等人，2019）。 在这篇论文中，不仅仅是汇率贬值或升值，我问以下研究 问题：美元汇率波动是否对新兴市场的生产率增长有影响？如果是，什么是渠道？换句话说，这里的重点是美元汇率的不确定性。我们的起点 点是由Aghion等人（2009）开发的理论框架，其中汇率波动由 实际和金融总体冲击都会影响信贷受限企业的增长业绩。他们争辩说在存在工资刚性的情况下，汇率变动（即工资不能调整为 名义汇率的变化），升值后，公司的收益下降和 因此，他们有能力借款以应对特殊的流动性冲击，从而从长远来看进行创新。1在虽然贬值具有相反的影响，但汇率升值的负面影响 不会因为信用约束的存在而被完全抵消。这种机制意味着 汇率波动将对财务拮据或流动性高的公司产生不成比例的影响需求，特别是在金融发展水平低的国家。 本文使用Orbis的公司层面数据，研究了美元汇率波动对16个新兴市场的影响在1998-2019年期间。我们首先为美元兑换的平均效应提供经验证据 企业层面生产力和投资的利率波动。结果表明，美元汇率波动冲击，同时减少投资（导致投资延迟），同时降低生产力 滞后一年，这种效果是短暂的。然后，本文对潜在渠道进行了分析具有两个维度，包括跨国和公司层面的异质性。一、关于越野 异质性，我们探讨了金融发展的作用，遵循Aghion等人（2009），众所周知的 1在这种模式下，企业的借贷能力取决于其当前收益和以当地货币计算的固定工资成本，企业 当汇率波动时，出口无法将成本变化完全转嫁给进口伙伴。交换 利率波动也可能影响公司杠杆率，尤其是外币计价的债务，升值会增加持有本币资产的公司净资产，然后可以借入更多资金，而折旧则相反（见 卡莱姆利-奥兹坎等人，2021年）。然而，本文的重点是汇率的波动性，而不是贬值或赞赏。 贸易渠道通过对美双边贸易的依赖作用，美元开票的作用 受相关文献的激励（例如见Gopinath等人，2020年;博兹等人，2022年和贝尔图等人， 2022）以及工资制定机构的作用，例如集体谈判，鉴于工资的重要性Aghion等人（2009）框架中的刚性以及资本账户开放的作用（参见例如卡瓦利诺，2019年关于资本流动在影响汇率变动中的作用）。 关于跨国异质性的调查结果如下。汇率波动对 金融发展水平较低的新兴市场的生产率被放大，表明金融的作用约束，并且在集体谈判协议所涵盖的工人比例较高的国家 建议工资刚性发挥重要作用。前两个结果与Aghion等人（2009）一致。 此外，我们还发现了贸易渠道的支持证据，因为我们发现对美国的贸易敞口放大了美元汇率波动的影响。接下来，我们还发现了美元发票的重要作用和资本账户开放。2最后，我们还表明，外汇干预，通过反对 汇率的过度波动（例如参见Cavallino，2019）可以减轻这种负面影响生产力。 然后探索公司层面的异质性，以分析流动性的作用，资产负债表弱点（杠杆）而且在调解这些对投资的影响方面，投资也是不可逆性的。与流动性保持一致Aghion等人（2009）中确定的渠道以及我们关于金融作用的跨国发现 发展，我们发现美元汇率波动不成比例地影响了流动性高的公司 的需求。3此外，资产负债表薄弱的公司，即高杠杆率，也可能面临重大挑战新投资的财务限制和/或激励股东决定新投资（见 迈尔斯，1977;Li等人，2020）受美元汇率波动的影响更大。接下来，财务摩擦渠道的发现证实了这一点，即年轻公司也更容易受到财务限制（见 Cloyne等人，2023）更容易受到美元汇率不确定性的影响。最后，继哈斯特德等人之后。 （2020），该论文明确测试了不确定性的“实物期权”渠道的作用（贝托拉和卡瓦列罗， 1994年和布鲁姆，2009年），通过以美元汇率波动对不可逆转水平的影响为条件的投资。结果显示了“实物期权”渠道的有力证据，因为公司具有高度不可逆转的在美元汇率波动冲击之后，投资延迟更大、更持久 .com。总体而言，我们的研究结果表明，贸易和金融摩擦渠道的相关性美元汇率波动，暗示美元汇率的不确定性起着 在EMs重要性的作用。 2参见Lakdawala等人（2021年），他们发现美国货币政策的不确定性会溢出到新兴市场的债券收益率，特别是在国家 通过开放资本账户，通过转向安全机制，投资者将资本撤出被认为有风险的。 3另见Kalemli-Ozcan等人（2016），他们表明流动性不足是阻碍公司的财务约束的主要来源。 投资。 我们的基线经验策略依赖于局部预测框架（Jordá，2005），同时控制金融危机以及不确定性的衡量标准和利用各种异质性来源（跨 国家和公司）。我们最终用工具变量方法补充了这个框架。我们美国外生货币政策冲击造成的工具国家层面美元汇率波动及其与国家进口中美元发票平均水平的相互作用。这种方法允许异构 各国的反应，并借鉴了大量关于美国货币政策冲击溢出效应的文献 新兴市场（例如参见Rey，2016;以及Miranda-Agrippino和Rey，2020）。此外，美元高的国家发票也被证明会经历更大的美元汇率传递到进口价格（Boz等人， 2022年），主导货币国家的货币政策对世界其他地区具有很强的溢出效应 （戈皮纳特等人，2020年）。结果显示，美元汇率在质量上是一致的，但影响更大波动相对于基线的方法。 本文是第一篇据我们所知调查美元汇率波动对美元汇率波动的影响的论文。 新兴市场的生产率增长和使用企业层面的数据。它与Aghion等人（2009）密切相关，并使一些贡献这一开创性的论文。4首先，基于美元作为主导货币的作用（见 实例戈皮纳特等人，2020年;Boz等人，2022年和Berthou等人，2022年）以及美元汇率（见Avdjiev等人，2019），我们研究了美元汇率波动的作用 比Aghion等人（2009）所做的有效汇率。二、另外，要发挥财务作用 在国家层面的发展，我们也为美元发票的作用提供了证据，对美元的依赖与美国的贸易，集体谈判的覆盖范围（工资刚性的暗示作用-在 Aghion等人的理论框架，2009年，但未经实证检验），资本账户开放的作用和外汇干预的缓解作用。第三，我们使用公司层面的数据来明确测试流动性 渠道。第四，本文的重点是美元汇率短期波动的影响 波动性，而Aghion等人（2009）专注于长期波动性（超过5年）。本文表明，短期美元汇率波动可能对生产率增长产生影响，因此表明 对总波动性的影响。最后，我们利用美国的货币政策冲击来识别外生的美元汇率波动变化的来源。 本文还涉及有关美国货币政策溢出效应的文献，特别是那些使用 公司层面的数据（例如见Cloyne等人，2023年;阿尔巴特利等人，2022年;李等人，2020;迪乔瓦尼等人，2022年）。除了通过研究对生产率增长的影响来补充这些文献外，本文还 表明美国货币政策冲击可能通过对