江苏国信(002608)首次覆盖报告：长三角火电四小龙系列(一)，金融奠基，火电进击

长三角火电四小龙系列（一）：江苏国信（002608.SZ）首次覆盖报告 金融奠基，火电进击2023年06月06日 双轮驱动的省属火电上市平台。2016年国信集团将公司进行资产重组，置出船舶业务置入电力、金融业务，公司主营业务由船舶制造销售业务转变为能源和金融双主业。 金融奠基：利润安全垫，铸就业绩下限。公司金融板块以持股81.49%的江苏信托为核心。江苏信托是江苏银行、利安人寿第一大股东，投资收益为信托公司核心利润来源。2022年江苏信托22.13亿元利润总额中，14.29亿元为投资净收益，占全年利润总额的64.6%，其中，江苏银行贡献投资收益19.36亿元，占全年利润总额的87.5%，构筑江苏信托利润基石；江苏信托和利安人寿有望在保险金信托、金融股权投资等业务开展协同，利于江苏信托主动管理业务规模扩张。 火电进击：装机高成长，创造业绩上限。截至2022年底，公司控股装机容量1443.70万千瓦，煤电、气电分别为1184.50、259.20万千瓦。其中，气电机组均位于江苏省内，煤电机组分布于江苏、山西两省。在当前电力供应偏紧的局面下，江苏省煤电重启，公司省内在建+待核准机组达到7GW；随着动力煤价格的下降，公司煤电业绩将得到修复。公司在山西机组均为晋北煤炭基地坑口电厂，煤价优势显著；山西机组主要通过雁淮直流送入江苏，盈利能力优异。 投资建议：金融板块稳定的利润贡献奠定了公司业绩的基础。在当前电力供应紧张局面下，公司在江苏省内机组利用小时与电价有望维持高位，在建+待核准的7GW煤电机组投产后装机接近翻倍；山西机组同时受益于坑口低煤价和外送高电价优势，江苏省内机组业绩有望随煤价下行逐步修复。预计公司23/24/25年EPS分别为0.58/0.69/0.84元，对应2023年6月5日收盘价PE分别12.8/10.7/8.8倍。参考行业可比公司平均估值水平，给予公司2023年14.0倍PE，目标价8.12元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济承压降低用电需求；2）燃料价格上涨提高运营成本； 3）电力市场竞争导致上网电价下滑；4）资本市场波动导致信托业务不及预期。 谨慎推荐首次评级 当前价格：7.37元 目标价：8.12元 分析师严家源 执业证书：S0100521100007 邮箱：yanjiayuan@mszq.com 分析师余金鑫 执业证书：S0100521120003 邮箱：yujinxin@mszq.com 研究助理赵国利 执业证书：S0100122070006 邮箱：zhaoguoli@mszq.com 盈利预测与财务指标项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 32439 34872 37714 42297 增长率（%） 12.1 7.5 8.2 12.2 归属母公司股东净利润（百万元） 68 2174 2595 3168 增长率（%） 120.5 3088.2 19.4 22.1 每股收益（元） 0.02 0.58 0.69 0.84 PE 408.4 12.8 10.7 8.8 PB 1.0 0.9 0.9 0.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年06月05日收盘价） 目录 1双轮驱动的省属火电上市平台3 1.1重组确立能源+金融双主业3 1.2双轮驱动，平抑业绩波动4 2金融奠基：利润安全垫，铸就业绩下限6 2.1江苏银行稳步前行，贡献核心利润6 2.2利安人寿短期扰动，轻装重启8 3火电进击：装机高成长，创造业绩上限10 3.1“5+2”，公司在江苏省内煤电装机接近翻倍10 3.2江苏煤电重启，利用小时与电价有望维持高位11 3.3山西机组“鱼”与“熊掌”兼得15 4盈利预测与估值分析17 4.1盈利预测17 4.2估值分析18 4.3投资建议19 5风险提示20 插图目录22 表格目录22 1双轮驱动的省属火电上市平台 1.1重组确立能源+金融双主业 江苏国信股份有限公司（以下简称“公司”）前身为江苏舜天船舶股份有限公司，主营船舶制造、销售、运输等业务。因国际航运与船舶市场持续低迷，自2014年起江苏舜天船舶业务业绩亏损严重，2016年国信集团进行资产重组，置出船舶业务置入能源、金融业务，主营业务转变为能源和金融双主业，并更名为现名称江苏国信。 截至2023年一季度末，公司股权结构高度集中，江苏国信集团直接持有公司 73.82%的股份，为第一大股东，实控人为江苏省国资委；华侨城资本持股10.36% 为第二大股东。 图1：江苏国信股权结构（截至1Q23） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2双轮驱动，平抑业绩波动 资产重组之后，公司致力于打造能源+金融双主业标签，其中，能源业务以火电业务为主，供热、煤炭贸易为辅；金融业务以公司持股81.49%的江苏信托为主体。 截至2022年底，公司资产总额828.35亿元，净资产381.54亿元。其中，能源板块资产总额、净资产分别为504.82、124.04亿元；金融板块资产总额、净资产分别为297.18、256.57亿元。江苏信托管理总资产规模达到3979.66亿元，同时是江苏银行（持股8.17%）、利安人寿（持股22.79%）第一大股东。 图2：2016-2022年江苏国信总资产情况图3：2016-2022年江苏国信总资产构成 1000 800 600 400 200 0 资产总额-能源资产总额-金融 亿元 资产总额-其他YOY-资产总额 40% 30% 20% 10% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资产总额-能源资产总额-金融资产总额-其他 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 图4：2016-2022年江苏国信净资产情况图5：2016-2022年江苏国信净资产构成 净资产-能源净资产-其他 净资产-金融 YOY-净资产 500 亿元 40% 净资产-能源净资产-金融净资产-其他 400 300 200 100 0 -100 30% 20% 10% 0% -10% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司营业总收入由2016年的168.15亿元增长至2022年的324.39亿元，6年复合增长率达到11.6%。2022年，公司电力业务实现营收258.47亿元，同比增长12.6%，占总营收的79.7%。 图6：2016-2022年江苏国信营业总收入构成图7：2022年江苏国信营业总收入构成 350 电力金融热力 煤炭其他YOY-总营收 亿元 40% 13.15 39.02 12.0% 4.93 1.5%电力 280 210 140 70 0 30% 20% 10% 0% -10% 4.1% 8.82 2.7% 金融热力 258.47煤炭 79.7% 其他 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司金融板块业绩稳定奠定公司利润的安全垫，若不考虑煤炭价格波动影响较大的2021、2022年，2016-2020年金融板块利润总额占比均在50%以上。2021年公司金融板块实现利润总额22.53亿元，有效抵消能源板块因电煤价格高 涨导致的33.33亿元大额亏损。 2022年受益于电价上行，能源板块部分减亏，但因公司确认对利安人寿投资 收益亏损6.21亿元，全年金融业务利润总额仅实现22.13亿元，同比下降1.8%。 虽有波折，但2022年公司业绩成功扭亏，全年录得归母净利润0.68亿元。 图8：2016-2022年江苏国信利润总额构成图9：2016-2022年江苏国信归母净利润情况 60 40 20 0 -20 -40 利润总额-能源利润总额-金融 亿元 利润总额-其他占比-金融业务 30 亿元 80%25 20 50%15 10 20% 5 -10%0 -5 -40% 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 2金融奠基：利润安全垫，铸就业绩下限 2.1江苏银行稳步前行，贡献核心利润 公司金融板块以持股81.49%的江苏信托为核心，业务分为固有（自营）业务和信托业务。固有业务指信托公司运用自有资本开展的业务，主要包括但不限于租赁、投资、存放同业、拆放同业等；信托业务是指公司作为受托人，按照委托人意愿以公司名义对受托的货币资金或其他财产进行管理或处分，并从中收取手续费的业务。 随着2018年“资管新规”政策出台，信托融资类及通道类业务持续压降，江苏信托的固有业务转变为以金融股权投资、金融产品投资等为主，稳定的金融股权投资收益成为信托公司核心利润来源。 截至2022年末，江苏信托管理总资产规模为3979.66亿元，其中，自营总 资产为297.18亿元；受托管理信托资产规模为3682.48亿元。 江苏信托2022年22.13亿元利润总额中，14.29亿元为金融股权投资形成的投资净收益，占全年利润总额的64.6%，其中，主要是对江苏银行的股权投资。截至2023年一季度末，江苏信托持有江苏银行8.17%股权，为第一大股东。2022年江苏银行贡献投资收益19.36亿元，占江苏信托全年利润总额的87.5%。 图10：江苏信托投资净收益情况 25 投资收益-江苏银行投资收益-利安人寿投资收益-其他 亿元 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：江苏信托公告，民生证券研究院 江苏银行在江苏省的区域优势显著，目前已实现全省市县机构全覆盖。近年来江苏银行营收及净利润稳步提升，2022年实现营业收入705.70亿元，同比增长10.7%；实现归母净利润253.86亿元，同比增长28.9%。 图11：2016-2022年江苏银行营收情况图12：2016-2022年江苏银行归母净利润情况 归母净利润 YOY 营收YOY 800 600 400 200 0 30% 亿元 25% 20% 15% 10% 5% 0% 300 250 200 150 100 50 0 40% 亿元 30% 20% 10% 0% 资料来源：江苏银行公告，民生证券研究院资料来源：江苏银行公告，民生证券研究院 2022年，江苏信托实现营收24.77亿元，同比下降1.8%，其中投资净收益 14.29亿元，占营收的57.7%；实现归母净利润19.89亿元，同比下降2.5%，主要是因为利安人寿因金融资产波动确认投资收益亏损。 图13：2016-2022年江苏信托营收情况图14：2016-2022年江苏信托营收构成 公允价值变动净收益 利息&手续费&佣金净收入 投资净收益 营收-YOY 利息&手续费&佣金净收入投资净收益公允价值变动净收益 亿元 4050% 3030% 2010% 10-10% 0-30% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：江苏信托公告，民生证券研究院资料来源：江苏信托公告，民生证券研究院 图15：2016-2022年江苏信托归母净利润情况 3040% 归母净利润 YOY 亿元 2530% 2020% 1510% 0% 10-10% 5-20% 0-30% 资料来源：江苏信托公告，民生证券研究院 2.2利安人寿短期扰动，轻装重启 利安人寿是由原中国保险监督管理委员会批准设立的一家全国性人身保险公司，成立于2011年7月，目前公司在江苏、安徽、河南、北京、四川、山东、河北、上海、湖南、天津均设有省级分公司开展保险业务。 自成立以来，利安人寿股权变动频繁。2018年7月，根据江苏省政府和江苏省国资委关于省级国有金融资产布局调整的要求，江苏信托以4.47元/股的价格 受让江苏苏汇资产、南京紫金投资、江苏凤凰出版传媒合计持有的5.31亿股利安人寿股份，股份转让完成后，江苏信托持股比例升至22.79%，超