长三角火电四小龙系列（三）首次覆盖报告：高纯度火电，控、参并进

高纯度火电，控、参机组约占安徽半壁江山：截至2023年上半年，公司控股在运及在建火电装机容量为1307万千瓦，其中在运装机953万千瓦，均为安徽省内煤电机组；在建装机354万千瓦（不含2023年5月28日开工建设的钱营孜二期扩建工程）。2023年上半年，煤价下跌，对参控股发电企业业绩的边际贡献持续扩大，同时公司长协煤覆盖面、履约率不断提升，公司业绩得以持续修复。公司参股煤电多为煤炭企业控股电厂，例如神皖能源、山西潞光等，依靠煤企的煤电一体化成本优势，盈利能力在煤价高位运行期间相对有保障，为公司贡献利润。 省内供需紧张，火电“保供”、“护航”：“十四五”的前两年，安徽省电力需求延续“十三五”快速发展的态势，全社会用电量分别为2716、2993亿千瓦时，同比分别增长11.9%、10.2%，较年均增速预测区间上限分别+4.1pct、+2.4pct。 安徽省2022年输出电量占发电量的21.9%，尽管“外电入皖”初见成效，难改电力净输出省的特点。受制于利用小时的天然限制以及消纳能力的不足，当前风光新能源对总电量以及负荷高峰的贡献仍相对不足，装机容量快速增长并未缓解省内“缺电”情况。2021年、2022年省内火电机组发电量占比分别为87.3%、87.4%，利用小时同比分别提升了162、155小时，依旧是电力最强保障。根据规划，“十四五”火电（含气电）新增装机1211万千瓦，在新增总装机容量中占比仍近四成。 控、参并进，持续成长：新疆在建264万千瓦煤电机组陆续投产，其中江布电厂2*66万千瓦新建工程项目1、2号机组相继在今年7、8月顺利实现并网，西黑山电厂2*66万千瓦项目两台机组计划分别在2024年底及2025年初投产。 公司收购集团持有的环保发电公司及四家抽蓄公司，有望进一步增厚公司利润。 投资建议：在安徽省电力供需趋紧的局面下，公司存量火电机组发电量与上网电价有望维持高位，随着在建火电机组的陆续投产，公司业绩有望实现持续增长。通过与煤企合作控、参火电，降低煤价大幅波动对业绩的影响。皖能集团注入的优质环保、抽蓄资产，优化公司资产结构，进一步增厚利润。预计公司23/24/25年EPS分别为0.62/0.66/0.67元，对应2023年9月21日收盘价PE分别10.3/9.6/9.4倍。参考行业可比公司平均估值水平，给予公司2023年12.0倍PE，目标价7.44元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下行导致用电需求下降的风险；2）煤炭价格回升导致燃料成本增加的风险；3）电力市场竞争降低上网电价的风险；4）绿电加速替代火电的风险；5）环保指标提高的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1高纯度火电，控、参机组约占安徽半壁江山 安徽省皖能股份有限公司（以下简称“公司”）是安徽省第一批规范化改制的上市公司，经安徽省人民政府政秘（1993）第165号文件批准，经中国证监会证监发审字（1993）29号文复审同意，由安徽省能源集团有限公司（原安徽省电力开发总公司）（以下简称“皖能集团”）作为唯一发起人，于1993年12月13日注册成立、并于同年12月20日在深圳证券交易所挂牌上市。 皖能集团为公司的控股股东，直接、间接持有公司54.93%、1.81%的股份，安徽省人民政府国有资产监督管理委员会为实际控制人。皖能集团成立于1985年11月，是以电力、热力、燃气等能源的生产和销售以及投资与资产管理（煤炭、物流、金融）作为主业的省属国有能源骨干企业。 截至2022年末，皖能集团公司资产总额达901亿元，拥有皖能电力和皖天然气两家上市公司，以及全资和控股二级子公司19家；集团公司控股火电装机容量1407万千瓦，其中省内煤电在役953万千瓦、在建100万千瓦（钱营孜二期扩建工程于2023年5月28日正式开工建设），气电在建90万千瓦，另外在新疆控股建设煤电264万千瓦；构建的全省天然气支干线管网总长达到1514千米，占全省长输管道总里程的70%，输、售气量约占全省的45%；环保发电装机达39.7万千瓦，年处理固废600万吨，约占全省的50%。 图1：皖能电力股权结构（截至1H23） 1.1高纯度火电，控、参机组约占安徽省内半壁江山 2022年底，安徽省火电装机容量5853万千瓦，其中省调火电装机容量为3976万千瓦；公司控股在运火电装机容量为892万千瓦，占安徽省火电总装机的15.2%、占省调火电装机的22.3%，是安徽省第二大发电集团；公司参股在运火电装机容量1760万千瓦，其中参股安徽省调火电1496万千瓦，占安徽省火电总装机的25.6%、占省调火电装机的37.6%。 截至2023年上半年，公司控股在运及在建火电装机容量为1307万千瓦，其中在运装机953万千瓦，均为安徽省内煤电机组；在建装机354万千瓦（不含2023年5月28日开工建设的钱营孜二期扩建工程），其中新疆江布电厂两台66万千瓦燃煤机组已于23年7、8月投产，新疆西黑山电厂两台66万千瓦燃煤机组预计在2024年底实现双投，且位于安徽合肥的2台45万千瓦燃气机组也计划分别于23年底和24年初投产。此外，控股垃圾环保发电装机超30万千瓦，新能源装机约6万千瓦。 从权益口径来看，截至2023年上半年，公司在运火电机组权益装机容量1241.10万千瓦、在建火电机组权益装机376.44万千瓦。其中，在运控股机组权益装机492.24万千瓦，全部为煤电，占在运火电权益装机容量的39.7%；在运参股火电机组权益装机为748.86万千瓦；在建控股机组权益装机252.36万千瓦，全部为煤电和气电，占在建火电权益装机容量的67.0%；在建参股火电机组权益装机124.08万千瓦。 表1：皖能电力控、参股火电装机容量（截至1H23）电厂权益比例 图2：截至1H23皖能电力在运火电权益装机结构（单位:万干瓦)） 图3：截至1H23皖能电力在建火电权益装机结构（单位:万干瓦)） 公司作为高纯度火电企业，营收主要来自发电板块，2016-2022年在营收中年均占比67.5%。控股火电受煤价波动影响较大，2016-2020年发电板块毛利年均7.12亿元，在利润总额中占比66.6%；2021年因煤价大幅上涨，毛利为亏损11.17亿元；2022年受益于电价上调，发电板块毛利回正，约0.87亿元。 图4：2016-2023H1皖能电力营业收入 图5：2016-2023H1皖能电力营收结构 图6：2016-2023H1皖能电力毛利 图7：2016-2023H1皖能电力毛利结构 1.2煤价下行，控股火电困境逆转 在省内电力供需趋紧的局面下，公司积极承担电力保供的任务，2016-2022年间公司发电量及上网电量除2020年出现些许下滑以外，均保持正增长，年均复合增速分别为7.9%、7.8%。与此同时，作为火电业绩的核心因素，近两年公司平均上网电价持续大幅上行，同比分别增长13.2%、15.9%，至2022年提高到0.4253元/千瓦时（不含税），对收入端的改善立竿见影。2022年电力业务营业收入为165.19亿元，同比增长30.6%，占总营收的68.1%，较2021年占比提高了7.9pct。 图8：2016-2022年皖能电力发电量 图9：2016-2022年皖能电力上网电量 图10：2016-2022年皖能电力平均上网电价 图11：2016-2022年皖能电力电力业务营收 从成本端来看，当前公司的发电机组均为安徽省内的火电机组，发电业绩受煤炭价格波动影响较大。2017年、2018年由于电煤价格上行，公司业绩大幅下滑； 而后2019年、2020年伴随电煤价格回落业绩也得已持续修复；2021年煤价受市场供需影响价格大幅飙升，公司度电燃料成本上涨至0.33元/kWh，同比增加51.9%，全年发电毛利-11.17亿元，归母净利润为-13.37亿元；2022年上网电价的及时调整缓解了电煤价格高位震荡带来的成本端压力，公司整体扭亏为盈，全年实现归母净利润4.25亿元。 2023年上半年，煤价下跌，对参控股发电企业业绩的边际贡献持续扩大，同时公司长协煤覆盖面、履约率不断提升，公司业绩得以持续修复，实现归母净利润5.85亿元，同比增加74.6%，扣非归母净利润5.34亿元，同比增加113.2%。 图12：秦皇岛港Q5500动力煤价格走势 图13：2016-2022年皖能电力度电燃料成本 图14：2016-2023H1年皖能电力电力业务毛利 图15：2016-2022年皖能电力净利润 1.3参股煤电资产优质，投资收益“压舱” 2019年5月，公司分别发行股份、现金购买其控股股东皖能集团持有的神皖能源24%、25%股份；而后2022年国能集团将国能蚌埠258万千瓦机组和国能铜陵126万千瓦机组注入神皖能源，至此神皖能源火电装机容量为1046万千瓦，公司火电装机953万千瓦，合计1999万千瓦，占安徽省省调火电总装机容量的50.3%。 图16：资产重组后神皖能源股权结构（截至1H23） 公司参股煤电多为煤炭企业控股电厂，例如神皖能源、山西潞光等，依靠煤企的煤电一体化成本优势，盈利能力在煤价高位运行期间相对有保障，贡献了稳定的投资收益。2016-2020年期间，公司年均投资收益为4.91亿元，占年均利润总额的47.7%；2021年受煤价上行影响公司投资收益出现亏损，而后于2022年大幅反弹，全年实现投资收益8.68亿元；2023年上半年公司实现投资收益5.46亿元，占利润总额的70.7%，为公司贡献利润。 图18：2016-2023H1皖能电力投资收益在利润总额占比 图17：2016-2023H1皖能电力投资收益 2省内供需紧张，火电“保供”、“护航” 2.1省内需求高增，“皖电外送”加剧供需紧张 根据《安徽省电力发展“十三五”规划》，预计全省2020年全社会用电量2240—2400亿千瓦时，年均增长6.4%~7.9%;2020年全社会最大负荷4300~4610万千瓦，年均增长6.4%~7.9%。而两个指标的实际情况均超过预测区间的上限，截至2020年底，全省全社会用电量和最大负荷分别达到2428亿千瓦时和4780万千瓦，“十三五”期间年均复合增长率分别为9.9%和9.7%。实际全省全社会用电量及年均增速较规划预测区间上限分别增加28亿千瓦时、2.0pct，实际最大负荷及年均增速较规划预测区间上限分别增加170万千瓦、1.8pct。 2022年5月，安徽省能源局印发了《安徽省电力发展“十四五”规划》，对省内电力发展目标要求提出了指导性意见。规划预测，2025年全社会用电量达到3350~3530亿千瓦时，年均增长6.6%~7.8%；全社会最大负荷达到7200万千瓦，年均增长8.5%，较“十三五“规划中预测区间上限提高了0.6%。“十四五”的前两年，安徽省电力需求延续“十三五”快速发展的态势，全社会用电量分别为2716、2993亿千瓦时，同比分别增长11.9%、10.2%，较年均增速预测区间上限分别+4.1pct、+2.4pct。 图19：2016-2022年安徽省用电量及增速 图20：2016-2022年安徽省发电量及增速 安徽省作为长三角唯一的国家级亿吨煤炭基地和电力应急保障基地，承担对长三角地区电力保障的责任。江苏、浙江两省2022年用电量分别位列全国第3和第4，需要依赖大量外来电满足省内经济发展需求。安徽省2022年输出电量占发电量的21.9%，尽管“外电入皖”初见成效，难改电力净输出省的特点。 图21：2022年全国各省（区、市）用电量 图22：近年来安徽省电量持续净输出，输出电量占发电量逐年提高 2.2火电托底“保供”、“护航”能源转型 自“十三五”以来，安徽省内电力结构持续优化，风光等可再生能源发展迅速，火电机组发展则相对放缓。2016-2022年期间，火电、风电、光伏新增装机容量分别为1240、454、2033万千瓦，年均复合增速分别为4.0%、27.8%、61.6%； 2022年省内火电机组装机占