首次覆盖报告：深度系列（一）：游戏业务进入复苏通道，视频号力争增量空间

互联网行业绝对龙头，股东回报方式多样化：腾讯向全球用户提供全方位的互动娱乐产品和服务，在即时通信、社交、游戏、数字内容等领域具备行业龙头优势，并拥有多元的增值服务变现模式。为应对大股东长期减持计划，2024年公司计划回购规模有望翻倍至1000亿港元以上，截至2024年9月23日，公司累计回购金额达864亿港元。近年来，公司提供股票分红、现金分红等多样化的股东回报以提振市场信心。 内生高质量增长动能恢复，高毛利业务占比提升：收入端，24Q2，公司实现总收入1611亿元，同比+8%。其中，本土游戏/海外游戏/社交网络/网络广告/金科及企服业务收入分别为346/139/303/299/504亿元 ， 分别同比+9%/+9%/+2%/+19%/+4%。利润端，24Q2毛利润859亿元，同比+21.3%，毛利率53.3%，同比+5.8pct。毛利率的改善主要来源于收入结构高质量转型，视频号广告、小游戏平台服务费、财富管理、视频号带货技术服务收入等高毛利业务占比均有所扩大。24Q2，Non-IFRS净利润573亿元，同比+52.6%；Non-IFRS净利率35.6%，同比+10.4pct。 公司看点：游戏业务向好，视频号商业化空间广阔。1）本土游戏：两款旗舰游戏流水恢复增长；新游《MDnF》表现出高用户留存率，有望成为下一款常青游戏；后续重点关注pipeline中《三角洲行动》等游戏上线情况。在常青游戏和热门新游带动下，24Q3/Q4本土游戏市场收入预计企稳回升。2）海外游戏：海外流水增速显著高于收入。《PUBG M》人气回升，《NIKKE》表现亮眼，Supercell旗下《荒野乱斗》《爆裂小队》后续有望持续贡献海外收入。3）网络广告：互联网广告行业景气度有所回升，短视频平台广告收入份额仍有增长。公司持续升级机器学习平台，有效提高广告点击率和收入。24Q2，视频号广告收入同比增长超80%，腾讯视频广告收入同比增长超30%。长期来看，视频号广告加载率和人均使用时长的提升将进一步打开微信广告的商业化空间。4）金科及企服：24Q2，公司金融科技收入增速降至低个位数。支付业务方面，商业支付交易笔数稳定增长，单笔交易金额同比下降。非支付业务方面，居民储蓄意愿加强，理财收入同比双位数增长。企业服务收入同比快速增长，主要得益于云服务收入增长，以及视频号带动的商家技术服务费增量。展望未来，支付业务大盘相对稳定，后续线上线下消费复苏有望进一步释放金融科技增长潜能。 投资建议：我们预计2024/2024/2026年公司收入为6607/7214/7819亿元，Non-IFRS归母净利润为2159/2421/2588亿元，基于2024年9月23日收盘价，对应经调整PE分别为15X/14X/13X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）游戏行业政策收紧；2）新游流水未达预期，老游用户流失； 3）直播带货大盘增速下滑；4）广告主投放意愿放缓。 盈利预测与财务指标 1腾讯：港股互联网龙头 1.1公司简介：横跨多个细分赛道，变现模式多元化 腾讯作为当前中国市值最高、用户数最多的互联网科技公司，始终秉持着科技向善的宗旨，向全球用户提供全方位的互动娱乐产品和服务。截至2024年6月，微信与WeChat合并后MAU达到13.71亿，在互联网社交领域具有绝对优势； 游戏方面，腾讯是全球收入最高的游戏公司，在中国游戏市场拥有最多的用户和流水收入；数字内容方面，腾讯旗下的腾讯视频、腾讯音乐、阅文集团均占据着细分赛道的领先地位。腾讯也向企业提供云计算、广告、金融科技等一系列服务，助力各行各业实现数字化转型。 图1：腾讯控股在互联网各细分赛道均处于行业龙头地位 依靠用户端流量红利，腾讯不断扩大其社交娱乐产品范围，提供多元化、多维度的增值服务。公司早期通过免费的即时通信和社交平台服务，积累了数量庞大的C端用户，线上与线下应用场景的全面打通促使其在社交领域的壁垒更为坚固。公司增值服务的变现方式主要包括应用内购买（IAP）、月度订阅收费、会员服务收费等。随着互联网人口红利的消退，腾讯大力布局广告、金融科技、云服务等领域。 公司金融科技业务以微信支付和QQ钱包为基础，目前构建了包括移动支付、财富管理、信贷服务、证券投资等在内的金融服务生态。金融科技和企业服务的变现方式主要包括收取手续费、佣金以及利息收入等。总的来看，公司已形成对C/G/B端用户的闭环式覆盖，目前正积极寻找AI赋能下的产业互联网转型和海外业务带来的第二增长曲线。 表1：腾讯提供商品和服务的多元化变现模式 1.2股权结构：大股东无期限减持，股东回报近年跃升 公司大股东为南非跨国传媒集团Naspers，股权结构总体稳定，公司控制权相对集中。截至2024年6月30日，公司公告显示大股东MIH TC Holdings Limited（Naspers控股的上市公司Prosus的全资附属公司）持股占比24.43%，马化腾通过Advance Data Services Limited和马化腾环球基金会间接持股8.61%。根据公司最新披露，目前董事会中仅有两位非执行董事来自Naspers集团，马化腾担任公司唯一执行董事、董事会主席兼首席执行官，控制权相对集中。 图2：腾讯重要股东和持股占比（截至2024年6月30日） 表2：腾讯董事会构成 2019年，在Naspers集团市值与所持资产价值长期倒挂的背景下，Naspers将其持有的腾讯、携程、Flipkart、Mail.ru、Delivery Hero等国际互联网资产剥离至其控股公司Prosus。Prosus于当年9月在阿姆斯特丹泛欧交易所上市。 为进一步降低集团市值相对于NAV的折价，2022年6月Naspers启动一项长期、开放式的股票回购计划以提升集团股价，并宣布无期限减持腾讯股票用作回购资金。从持股比例看，2022年Prosus累计降低腾讯持股比例1.89%，2023年累计降低腾讯持股比例1.97%，马化腾在2022-2023年间持股比例累计上升0.11%。2024年至今，Prosus每周减持量约占腾讯周度成交量的3%-4%。长期来看，Prosus每周用于自身回购的金额已明显降低，侧面反映出大股东对腾讯的减持力度同样有所放缓。 图3：2024年Prosus每周减持量约占腾讯成交量3%-4% 图4：Prosus自身回购所用资金呈现下降趋势 为应对大股东的无限期减持，2022年起腾讯加大自身回购力度，2024年宣布回购计划规模至少翻倍至1000亿港元以上。从股本数据看，公司总股本由20 21年年末的960,838万股降至当下934,253万股；从回购金额看，2022/2023年公司累计回购337.94/494.33亿港元，其中2023年同比+46%。腾讯在2023年年报中宣布，2024年回购计划规模至少翻倍——从2023年的494亿港元增加至2024年的超1000亿港元。目前回购计划如期推进：截至2024年9月13日，大股东今年累计减持1.0777亿股；公司累计回购2.3193亿股，回购金额达814亿港元（5月20日起，除静默期外，每个交易日回购额稳定在10亿港元） 图5：2024年至今腾讯每周回购量占成交量10%-15% 图6：腾讯季度回购数据 公司提供多样的股东回报方式以提振市场信心。1）现金分红方面，公司在2023年年报中表示，建议派发截至2023年12月31日年度的股息每股3.4港元（约总计320亿港元），同比+42%。2）股票分红方面，2022-2023年公司分别以实物分派京东A类普通股4.57亿股和美团B类普通股9.58亿股，以派发日股价计算，对应金额分别为1046/1343亿港元。总的来看，近年来公司股东回报率大幅提升，由2018年的0.27%增至2023年的6.75%。 图7：近年来腾讯分红和回购力度大幅提升 1.3历史股价复盘：近期连续回购对股价产生显著支撑 回顾腾讯的历史股价走势，公司股价和互联网增值业务收入尤其是游戏业务收入的相关性较高。今年以来，随着国内资本市场政策端持续发力，日元贬值下国际资金开始回流，港股一度迎来“技术性牛市”。受业绩表现超一致预期、《MDnF》上线、Supercell收入回升以及公司持续回购提升股东回报等因素影响，截至2024年9月23日，腾讯今年股价累计涨幅达32.02%，跑赢恒生指数（YTD+7.04%）、恒生科技指数（YTD-1.75%）以及恒指资讯科技业指数（YTD+17.90%）。 图8：腾讯历史股价复盘 图9：2024年3月以来的连续回购对公司股价形成显著支撑 2财务分析：内生高质量增长动能恢复 2.1收入端：游戏恢复增速，金融科技受消费放缓拖累 从年度看，2023年公司营收6090亿元，同比+9.8%，其中金融科技及企业服务、游戏业务占比最高，社交网络、广告业务占比次之。公司业务主要分为4大板块：1）金融科技及企业服务，主要包括支付业务、理财等非支付业务、云服务以及其他企业服务等；2）游戏业务，涵盖本土游戏和海外游戏；3）广告业务，包括在社交平台（朋友圈、视频号等）以及媒体内容平台（腾讯视频、腾讯音乐等）进行的广告变现；4）社交网络业务，包括数字内容订阅、会员付费、道具销售，以及小游戏平台服务费。2023年，金融科技及企业服务/网络游戏/社交网络/网络广告/其他收入分别为2038/1797/1187/1015/1亿元，占总收入的34%/29%/1 9%/17%/1%。 图10：2019-2023年腾讯分业务收入（亿元） 拆分业务线看，近几个季度本土游戏市场增速恢复，海外游戏表现亮眼，平台内容优势显现，视频号带动网络广告业务高速增长，受宏观经济影响金科及企服增速放缓。2024Q2，公司实现总收入1611亿元，同比+8%。其中，本土游戏/海外游戏/社交网络/网络广告/金科及企服业务收入分别为346/139/303/299/504亿元，分别同比+9%/+9%/+2%/+19%/+4%。 图11：19Q1-24Q2腾讯各季度分业务收入（亿元） 图12：21Q1-24Q2腾讯各季度分业务同比增速（%） 2.2利润端：持续发力高质量盈利模式，高毛利业务占比提升 互联网结构化转型的背景下，公司将发展目标从追求收入转向实现高质量和可持续增长。在2023Q3的业绩会上公司管理层解释了高质量增长目标的实现路径：（1）业务结构性调整，减少低效益业务，发展高效益业务。(2）退出部分非核心业务，困难时期削减运营补贴和营销活动的过度支出。（3）加强成本控制，提高ROI，保持聚焦和精益的成本结构。 在内生增长恢复和成本控制下，公司盈利能力大幅改善，且盈利结构不断优化。 2023年公司共实现毛利润2931.09亿元，同比+22.8%（高于收入的+9.8%），毛利率由2022年的43.1%提升至48.1%，同比+5.1pct。2024Q2，公司共实现毛利润859亿元，同比+21.3%，毛利率53.3%，同比+5.8pct。毛利率的改善主要来源于收入结构高质量转型，高毛利业务占比提升——即视频号广告收入、小游戏平台服务费、财富管理收入、带货技术服务收入占比均有所扩大。 分业务看，金融科技及企业服务的毛利率仍在快速提升。24Q2，FBS业务毛利率47.6%，同比+9.2pct，主要得益于云业务重组和高质量收入的强劲增长。腾讯在2021Q4对云服务业务开展战略调整，主攻方面转向盈利质量更高的PAAS、SAAS云业务，目前云服务毛利改善效果明显。混元大模型的加入，有望进一步提高企业级SaaS产品的客户采用率，推动公司毛利率长期可持续上升。 图13：19Q1-24Q2各业务毛利率情况（%） 费用方面，公司总体费用控制较为严格。2023年销售及市场推广/一般及行政管理费用分别为342/1035亿元，同比+17%/-3%，其中前者的增加主要由于配合新内容的发布加大推广力度所致；后者主要由股份酬金等雇员成本下降所致。 2024Q2受研发开支增加及新游戏营销活动影响，费