长三角火电四小龙系列（四）：申能股份深度报告：三十功名尘与土，而今迈步从头越

长三角火电四小龙系列（四）：申能股份（600642.SH）深度报告 三十功名尘与土，而今迈步从头越2023年12月11日 创业：三十载火电风云。公司应运而生于上世纪八、九十年代上海地区电力开发和能源建设投资的大环境下，成立之后先后控股、参股建设了石洞口、外高桥等多个本地火电项目。截至2022年底，公司控股火电装机1183万千瓦，其中，煤电840万千瓦（含外二）、气电343万千瓦；在沪控股火电装机846万千瓦，占比33.4%；在沪火电发电量308亿千瓦时，占比35.1%。 转型：资深新能源“玩家”。公司是全国最早一批进入风电和光伏项目开发的发电企业之一，恰逢上海世博会契机，投资建设了当时我国乃至亚洲最大的光伏建筑一体化发电项目——世博中国馆和主题馆项目。经过十几年的发展，截至2022年底，公司控股风电、光伏装机容量分别达到230.8、187.10万千瓦，在省级发电上市公司中排名第五；风、光在全部控股装机容量（不含外二电厂）中的占比达到了38.8%、在总发电量（不含外二电厂）中的占比达到16.3%。海南儋州120万千瓦海风、上海35万千瓦海风相继核准，将推动公司新能源发展再上新台阶。 新征程：提前布局，低碳未来。与“十一五”末启动光伏、风电项目的试点开发类似，“十三五”末为应对新能源大规模并网对电力系统安全稳定性带来的挑战，公司前瞻性布局分布式供电、新型储能等业务，青浦微电网与储能项目、外三电厂的火储联合运行项目已分别于2018、2020年成功投运。截至2022年底，公司分布式供电项目累计投产10.98万千瓦；根据规划，到2025年公司电化学储能新增装机将达到200万千瓦时（2GWh）。此外，控股股东申能集团旗下的申能能创通过“三纵三横”氢能规划，已经打造出颇具特色的氢能全产业链。 投资建议：三十余载发展，公司承担起上海地方发展电力的需求；借助上海世博会的契机开启新能源试点开发，“十四五”规划宏图已展开，转型进程持续推进；前瞻性布局分布式发电、新型储能等业务未来以来。维持对公司盈利预测，考虑公司股本回购变动，预计23/24/25年EPS分别为0.69/0.78/0.88元（前值0.68/0.78/0.87元），对应12月08日收盘价PE分别为8.8/7.7/6.9倍。参考公司历史估值水平，给予公司2024年10.0倍PE，目标价7.80元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）用电需求随宏观环境波动；2）燃料价格上涨提高运营成本； 3）电力市场竞争降低上网电价；4）供应结构调整压制机组出力。 推荐维持评级 当前价格：6.05元 目标价：7.80元 分析师严家源 执业证书：S0100521100007 电话：021-60876734 邮箱：yanjiayuan@mszq.com 研究助理赵国利 执业证书：S0100122070006 电话：021-60876734 邮箱：zhaoguoli@mszq.com 相关研究 1.申能股份（600642.SH）2023年三季报点评：煤电持续向好，扣非业绩大幅增长-2023 /10/30 2.申能股份（600642.SH）2023年半年报点评：主业各板块全面向好，投资收益锦上添花 -2023/08/30 3.申能股份（600642.SH）2022年年报及2 023年一季报点评：1Q23业绩超预期，风光有望驶入快车道-2023/04/28 4.申能股份（600642.SH）2022年三季报点评：火力全开难敌煤价高升，海风落地前景无忧-2022/10/29 5.申能股份（600642.SH）2022年半年报点评：投资收益拖累，风光补位火电-2022/08/27 盈利预测与财务指标项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 28,193 28,422 29,363 30,681 增长率（%） 9.3 0.8 3.3 4.5 归属母公司股东净利润（百万元） 1,082 3,360 3,827 4,283 增长率（%） -29.5 210.4 13.9 11.9 每股收益（元） 0.22 0.69 0.78 0.88 PE 27.4 8.8 7.7 6.9 PB 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年12月08日收盘价） 目录 1创业：三十载火电风云3 1.1筚路蓝缕，地方办电3 1.2煤耗领先，煤电渡过危机7 1.3容量电价、气源自给，气电“旱涝保收”9 2转型：资深新能源“玩家”11 2.1世博契机，布局新能源11 2.2新能源利润贡献举足轻重13 2.3“十四五”规划展宏图，海风或成亮点14 3新征程：提前布局，低碳未来16 3.1储能+微电网，拓展新能源链16 3.2“三纵三横”布局，申能集团氢能产业领先探索者17 4盈利预测与估值分析21 4.1盈利预测21 4.2估值分析22 4.3投资建议23 5风险提示24 插图目录26 表格目录26 1创业：三十载火电风云 1.1筚路蓝缕，地方办电 上世纪90年代初，随着改革开放的深入推进，国民经济呈现稳定增长的形势，作为改革开放的前沿，上海地区电力供需压力日益上升，为避免缺电制约社会经济发展，上海市通过筹措资金并与中央投资企业合作开启上海电力投资的序幕。 申能股份有限公司（以下简称“公司”）的前身申能电力开发公司是上海市政府直接领导的电力开发和能源建设投资公司，成立于1987年12月，主要负责统筹、融通和滚动使用上海市集资办电资金、管理上海地区电力建设、能源开发和节能项目的投资。1993年2月，经上海市人民政府沪计调(1992)568号文批准，申能电力开发公司改制成为申能股份有限公司，并于1993年4月在上海证券交易所上市，成为全国电力能源行业第一家股份制上市公司。 20世纪八、九十年代，公司先后投资兴建、扩建了石洞口电厂、石洞口第二发电、外高桥一期、吴泾第二发电，随着新建机组的陆续投产，上海电力供应紧张局面稍有缓解。 1985年7月，公司开工建设石洞口电厂，该工程为4台30万千瓦国产亚临界燃煤机组，1987年12月第一台机组投入商业运营，至1989年底全部机组投入商业运营。2000年6月，公司将石洞口电厂1号机组资产作价8.12亿元转让至申能集团。 1988年6月，公司与华能集团均等出资成立石洞口第二发电厂，该电厂建设2台60万千瓦超临界燃煤机组，是国内首个使用超临界机组的电厂，1992年两台机组先后投产。1997年，公司将持有的石洞口第二电厂49.34%的股权作价35亿元转让给华能国际。 1992年10月，公司开工建设外高桥一期电厂，该工程为4台30万千瓦亚临界燃煤机组。1995年4月第一台机组投入商业运营，至1997年底全部机组投入商业运营。为进一步强化工程管理，1999年11月，公司与上海电力共同投资组建上海外高桥发电有限责任公司，双方各出资50%。 1996年，公司与上海电力均等出资成立上海吴泾第二发电厂，该工程规模为2台60万千瓦亚临界燃煤发电机组，2000年7月首台机组投产，第二台机组于2001年5月投产。 2001年7月，公司与上海市电力公司、国家电力公司华东公司按照40%：40%：20%的比例开工建设外高桥第二电厂，该工程规模为2台90万千瓦超临界燃煤发电机组，两台机组在2004年年中、年底先后投产。 图1：1985-2003年上海发电量与GDP增速对比图2：1985-2003年上海发、用电量缺口 YoY-发电量YoY-GDP发用电缺口YoY-用电量YoY-发电量 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 100 50 0 -50 -100 亿kWh 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：wind，上海市统计局，民生证券研究院资料来源：wind，上海市统计局，民生证券研究院 加入WTO之后，随着上海工业园区的建设与外贸经济的发展，上海市的发、用电缺口再次扩大；同时，为调节上海地区的能源消费结构，本轮电力建设主要对老电厂进行技术改造，新建燃气发电项目，增加电源调峰容量。 2003年，公司与上海电力、新加坡胜科公用事业、上海化学工业区按照30%：36%：30%：4%的比例建设漕泾热电，该工程规模为2台30万千瓦燃气-蒸汽联合循环发电机组，两台机组在2005年8月、12月先后投产。 2005年4月，公司与华能国际按照30%：70%的比例开工建设国家“西气东输”项目配套的华能燃机电厂，该工程规模为3台40万千瓦燃气-蒸汽联合循环机组，首台机组在2005年年中投产，剩余两台机组在2006年年中先后投产。 2006年2月，公司与上海电力、国电电力按照40%：30%：30%的比例开工建设外高桥第三电厂，该工程规模为2台100万千瓦超超临界燃煤发电机组，两台机组在2008年3、4月份先后投产。 考虑对闵行、杨树浦等电厂进行“上大压小”改造，2007年12月，公司与上海电力按照65%：35%的比例在漕泾地区开工建设2台百万千瓦超超临界高效清洁燃煤机组，2010年1、4月两台机组先后投产。 2009年6月，公司与上海电力按照65%：35%比例开工建设上海LNG项目配套的临港燃气电厂一期，该工程规模为4台40万千瓦燃气-蒸汽联合循环机组，首台机组在2011年年初投产，4号机组在2012年年初投产，建成总规模164.6万千瓦。 随着上海电源建设的完善，公司在沪新建煤电项目的步伐放缓，主要是建设燃气发电机组，同时大力向外拓展，先后在安徽、宁夏布局煤电项目。 2013年11月，公司与皖能电力、安徽神源煤化工公司按照51%：24.5%：24.5%的比例共同投资建设申皖发电（平山一期），该项目是“皖电东送” 二期配套电源点项目，建设运营2台66万千瓦超超临界燃煤发电机组，两台机组分别于2015年底、2016年上半年投产。 2015年12月，公司以自有资金3.04亿元取得国电电力持有的吴忠热电95%股权，该项目2台35万千瓦的国产超临界燃煤热电联供发电机组分别于2016年下半年先后投产。 2013年初，崇明燃机电厂新建工程项目获得核准，项目负责建设2台40万千瓦级国产燃气—蒸汽联合循环发电机组，2018年上半年两台机组先后投产。 上海在2017年关停公司子公司星火热电旗下热电联产机组，随后公司与大唐集团、保利协鑫、杭州湾经开公司按照51%：24%：20%：5%的比例组建上海申能奉贤热电，负责建设运营2台40万千瓦级燃气-蒸汽联合循环热电机组和配套以及区域热网，2019年7月两台机组先后投产。 2018年7月，公司开工建设国内单台装机容量最大的135万千瓦煤电机组，2022年4月正式转入商业化运行。平山二期135万千瓦项目为国家示范工程，是目前全球单机容量最大的燃煤机组，采用国际首创高低位布置方式的双轴二次中间再热技术以提升热效率及机组性价比，同时，采用弹性回热、广义回热及广义变频等一系列创新技术，设计发电煤耗低于250克/千瓦时。 机组 图3：申能股份旗下淮北发电基地图4：申能股份平山二期135万千瓦超超临界燃煤发电 资料来源：申能集团公众号，民生证券研究院资料来源：申能集团公众号，民生证券研究院 截至2022年底，公司控股火电装机1183万千瓦，其中，煤电840万千瓦 （含外二），气电343万千瓦；权益火电装机1085万千瓦，其中煤电708万千 瓦，气电377万千瓦。公司在沪控股火电装机846万千瓦，占上海火电装机的 33.4%；在沪权益火电装机814万千瓦，占上海火电装机的32.2%。 2022年，公司完成火电发电量465亿千瓦时，其中，煤电409亿千瓦时， 气发电56亿千瓦时。在沪火电机组完成发电量308亿千瓦时，其中煤电253亿 千瓦时，沪上火电电量占上海火电电量的35.1%，占上海发电量的32.0%。 168 19.1% 308 35.