百年黄金招牌价值凸显，国企改革下注入新动力

证券研究报告·公司深度研究·黄金珠宝 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 老凤祥（600612） 百年黄金招牌价值凸显，国企改革下注入新动力 2023年06月06日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 谭志千 执业证书：S0600522120001 tanzhq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 62.62 一年最低/最高价 35.59/74.57 市净率(倍) 3.02 流通A股市值(百万元) 19,857.41 总市值(百万元) 32,757.63 基础数据 每股净资产(元,LF) 20.73 资产负债率(%,LF) 54.32 总股本(百万股) 523.12 流通A股(百万股) 317.11 相关研究 《老凤祥(600612)：Q3增长环比进一步加速，金价维持高位带动业绩弹性尽显》 2019-10-27 《老凤祥(600612)：金价上涨背景下Q2业绩弹性尽现》 2019-08-28 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 63,010 74,691 84,817 94,507 同比 7% 19% 14% 11% 归属母公司净利润（百万元） 1,700 2,189 2,577 2,950 同比 -9% 29% 18% 14% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 3.25 4.19 4.93 5.64 P/E（现价&最新股本摊薄） 19.27 14.96 12.71 11.10 [Table_Tag] 关键词：#新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 中国珠宝首饰和民族企业品牌的“百年金字招牌”，2023年Q1实现国企开门红。老凤祥品牌创立于1848年，品牌历史悠久，消费者积淀较深，主要三大业务包括黄金珠宝首饰、工艺美术品和笔类文具用品产业。2022年公司营收/归母净利润630/17亿元，yoy+7.4%/-9.4%。2023年Q1收入245.6亿元，同比+33%，实现归母净利润7.2亿元，同比+76%。得益于春节销售火热，订货会表现亮眼，国企实现开门红。 ◼ 工艺进步使得黄金产品时尚性凸显，叠加保值需求下，黄金饰品维持终端高景气度。2022下半年以来，金价开始启动新一轮的上涨，有效拉动黄金消费在2023年春节集中释放，头部黄金珠宝公司2023年一季报表现亮眼。近年来随着黄金产品工艺的改善，黄金饰品的在设计层面能够发挥的空间越来越来，每一代黄金饰品的时尚度都在提升，得到更多年轻消费者的喜爱，此外，国潮崛起大背景下，品牌商对于黄金产品和中国传统文化的融合理解越来越深刻，对于设计元素的应用也越来越成熟，使得黄金产品迸发出新的活力。 ◼ 老凤祥历史悠久，品牌价值处于同行业的领先地位。自创立之初，老凤祥品牌距今已有175年的历史。2022 年，“老凤祥”品牌第 18 次蝉联世界品牌大会“中国 500 最具价值品牌”，位居第 180 位，品牌价值达 454 亿元。2022年老凤祥入选由德勤 “全球奢侈品企业百强榜”第12位， 多年品牌历史沉淀了丰富的品牌内涵，消费者认同度高。 ◼ 渠道规模行业第二，优势明显。截至2022年末，老凤祥拥有网点5609家，全年净增664家。其中自营银楼、网点194家；连锁加盟店5415家，净增656家，规模上仅次于港资品牌周大福，排名行业第二，公司已经建立起了扎实的渠道网络，有丰富的加盟商资源。随着线下消费场景的恢复，公司基于庞大的经销体系有望实现业绩的快速反弹。 ◼ “双百行动”，国企改革下有望逐步释放经营活力：“双百行动”下公司加速股权改革，引入战略投资者，实现销售规模增长，在内部治理不断推进优化的过程中，公司经营潜力也有望得到逐步释放。 ◼ 盈利预测与投资评级：老凤祥是我国黄金珠宝的老品牌，历史底蕴深厚，品牌力强，规模和渠道优势明显，同时也是老牌国企，国企改革推进中，未来经营动力和经营效率都有望进一步释放，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利润21.9亿元/25.8亿元/29.5亿元，对应2023-2025年PE为15/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：消费市场复苏速度不及预期，金价波动风险等。 -16%-5%6%17%28%39%50%61%72%83%2022/6/62022/10/52023/2/32023/6/4老凤祥沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 29 内容目录 1. 珠宝首饰龙头品牌，百年国企阔步向前 ........................................................................................... 5 1.1. 发展历程：百年风雨兼程，内地黄金珠宝企业领头羊的璀璨历变..................................... 5 1.2. 国有资本控股，股权改革焕发企业新活力............................................................................. 6 1.2.1. 国有控股企业，深化股权改革，赋能公司战略发展.................................................... 6 1.2.2. 现代化，市场化管理，逐步释放经营潜力.................................................................... 8 1.3. 业绩稳步发展，2023年Q1业绩恢复超预期.......................................................................... 9 2. 行业概况：黄金消费景气度高，老牌黄金饰品头部公司有望持续享受行业增长红利 ............. 11 2.1. 黄金产品消费需求旺盛，疫后复苏强劲............................................................................... 11 2.2. 下沉渠道+国潮兴起驱动行业................................................................................................. 14 2.3. 黄金珠宝行业品牌集中度仍有提升空间................................................................................ 14 3. 老凤祥：于传承中创新，品牌底蕴深厚，渠道优势突出 ............................................................. 16 3.1. 品牌力：历史文化底蕴丰厚，品牌认知度与美誉度高....................................................... 16 3.2. 产品：多品类产品满足不同市场需求，自产供应链不断完善........................................... 18 3.3. 渠道：公司在内资品牌中渠道数量最多，渠道优势突出................................................... 19 4. 公司股价与金价关联度高，建立风险对冲应对机制 ..................................................................... 22 5. 财务：高周转效率取胜，ROE行业领先 ........................................................................................ 23 5.1. 公司毛利率和净利率基本维持稳定....................................................................................... 23 5.2. 轻资产模式，资产周转率高，ROE行业领先........................................................................ 24 6. 盈利预测和投资评级 ......................................................................................................................... 26 6.1. 盈利预测.................................................................................................................................... 26 6.2. 投资评级.................................................................................................................................... 26 7. 风险提示 ............................................................................................................................................. 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 29 图表目录 图1： 公司发展历程................................................................................................................................ 6 图2： 1993-2022年老凤祥营业收入及增速 ......................................................................................... 6 图3： 公司股权结构（截至2023年3月末） ...................................................................................... 7 图4： “双百行动”股权结构调整示意图 ................................................................................................ 8 图5： 2013-2023Q1公司营业收入及增速 .......................................................................................... 10 图6： 2013-2023Q1公司归母净利润及增速 .................