百年黄金招牌价值凸显，国企改革下注入新动力

中国珠宝首饰和民族企业品牌的“百年金字招牌”，2023年Q1实现国企开门红。老凤祥品牌创立于1848年，品牌历史悠久，消费者积淀较深，主要三大业务包括黄金珠宝首饰、工艺美术品和笔类文具用品产业。2022年公司营收/归母净利润630/17亿元，yoy+7.4%/-9.4%。2023年Q1收入245.6亿元，同比+33%，实现归母净利润7.2亿元，同比+76%。得益于春节销售火热，订货会表现亮眼，国企实现开门红。 工艺进步使得黄金产品时尚性凸显，叠加保值需求下，黄金饰品维持终端高景气度。2022下半年以来，金价开始启动新一轮的上涨，有效拉动黄金消费在2023年春节集中释放，头部黄金珠宝公司2023年一季报表现亮眼。近年来随着黄金产品工艺的改善，黄金饰品的在设计层面能够发挥的空间越来越来，每一代黄金饰品的时尚度都在提升，得到更多年轻消费者的喜爱，此外，国潮崛起大背景下，品牌商对于黄金产品和中国传统文化的融合理解越来越深刻，对于设计元素的应用也越来越成熟，使得黄金产品迸发出新的活力。 老凤祥历史悠久，品牌价值处于同行业的领先地位。自创立之初，老凤祥品牌距今已有175年的历史。2022年，“老凤祥”品牌第18次蝉联世界品牌大会“中国500最具价值品牌”，位居第180位，品牌价值达454亿元。2022年老凤祥入选由德勤“全球奢侈品企业百强榜”第12位，多年品牌历史沉淀了丰富的品牌内涵，消费者认同度高。 渠道规模行业第二，优势明显。截至2022年末，老凤祥拥有网点5609家，全年净增664家。其中自营银楼、网点194家；连锁加盟店5415家，净增656家，规模上仅次于港资品牌周大福，排名行业第二，公司已经建立起了扎实的渠道网络，有丰富的加盟商资源。随着线下消费场景的恢复，公司基于庞大的经销体系有望实现业绩的快速反弹。 “双百行动”，国企改革下有望逐步释放经营活力：“双百行动”下公司加速股权改革，引入战略投资者，实现销售规模增长，在内部治理不断推进优化的过程中，公司经营潜力也有望得到逐步释放。 盈利预测与投资评级：老凤祥是我国黄金珠宝的老品牌，历史底蕴深厚，品牌力强，规模和渠道优势明显，同时也是老牌国企，国企改革推进中，未来经营动力和经营效率都有望进一步释放，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利润21.9亿元/25.8亿元/29.5亿元，对应2023-2025年PE为15/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费市场复苏速度不及预期，金价波动风险等。 1.珠宝首饰龙头品牌，百年国企阔步向前 中国珠宝首饰和民族企业品牌的“百年金字招牌”。老凤祥品牌创立于1848年，品牌历史悠久，消费者积淀较深，主要经营三大业务：黄金珠宝首饰产业、工艺美术品产业、笔类文具用品产业。目前公司已形成从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力，拥有黄金、白银、翡翠、珍珠等多品类首饰，以及K金眼镜、钟表、工艺旅游纪念品等多元化产品线。2022年公司实现营业收入/归母净利润630.1/17.0亿元，yoy+7.36%/-9.38%。截至2022年末，公司黄金珠宝核心板块拥有海内外营销网点5609家（其中海外银楼15家），全年净增664家。 1.1.发展历程：百年风雨兼程，内地黄金珠宝企业领头羊的璀璨历变 纵观老凤祥百余年的发展历史，大致可以分为以下四个阶段： 品牌动荡阶段（1848-1992）：1848年，老凤祥银楼在上海成立。至上世纪30年代已名列九大银楼之一。1951年，中国人民银行购买老凤祥银楼全部固定资产，并于次年开办“国营上海金银饰品店”，吸引众多顶级工匠精英加盟。1985年“老凤祥银楼”招牌恢复使用。 上市增资阶段（1992-1998）：1992年，品牌前身中国第一铅笔股份有限公司上市。 1998年，中国第一铅笔股份有限公司收购老凤祥有限公司50.44%股权，老凤祥品牌成功实现上市。 规模扩张阶段（1998-2013）：1998年以来，老凤祥品牌经营发展稳健。2009年，老凤祥股份有限公司成立，公司业务涵盖黄金珠宝首饰、黄金交易、笔类文具、商贸等产业，营收规模迅速扩张，2013年，公司营收超300亿元，黄金珠宝龙头地位凸显。 稳定发展阶段（2013年至今）：老凤祥营业收入稳步发展，2013-2022年CAGR为7.46%。渠道开始下沉，国内门店数也从增长到从2013年的2624家增长到2022年末的5609家，同时老凤祥开始海外布局，2012年1月，老凤祥珠宝香港有限公司正式成立运营，同年8月，第一家海外特许专卖店在澳大利亚悉尼开设。为激发品牌内生动力，2018年老凤祥进行员工持股的改革，通过“双百计划”完成子公司老凤祥有限公司的非国有股股权转让，引入战略投资者，完成国企混改。 图1：公司发展历程 图2：1993-2022年老凤祥营业收入及增速 1.2.国有资本控股，股权改革焕发企业新活力 1.2.1.国有控股企业，深化股权改革，赋能公司战略发展 老凤祥是上海市国资委旗下的优质消费品牌品牌资产，其大股东为上海市黄浦区国资委，2023年3月末持股比例达42.09%。其中主要贡献收入利润的子公司为上海老凤祥有限公司控股比例。 图3：公司股权结构（截至2023年3月末） 职工持股，增强经营技术骨干积极性与主观能动性。1998年，老凤祥核心子公司上海老凤祥有限公司设立职工持股会，职工以现金和历年工资结余形式出资入股，后又推出了经营者和技术骨干持股。截至2018年9月股权改革前，职工持股会和自然人合计持有老凤祥有限公司21.99%的股权。其中，职工持股会持有15.99%，自然人持有6%。 打破僵局，“双百行动”助力股权改革。2018年，中央部署“双百行动”，老凤祥与央企国新控股进行战略合作，由国新张创发起设立“央地融合（上海）工艺美术基金”，收购原职工持股会和自然人持有的老凤祥有限21.99%股权，合计转让总价27.045亿元。原38名经营技术骨干持股人共同出资4.74亿元认购该基金，间接持有老凤祥有限3.47%股权。该改革解决了股权历史遗留问题，并充分发挥经营技术骨干的核心作用，同时在战略层面上引入了战略投资者，完成了国企混改。 图4：“双百行动”股权结构调整示意图 1.2.2.现代化，市场化管理，逐步释放经营潜力 引入职业经理人制度，建设现代化管理模式。老凤祥持续改善市场化经营机制，2019年在下属3家独立子公司开始试点推行职业经理人制度，目前已分2批对下属27家子公司及2家经营实体开展试点工作，公司大部分高管曾长期在系统内任职，经营管理经验丰富。 表1：公司核心管理层简介 1.3.业绩稳步发展，2023年Q1业绩恢复超预期 2017年以来加快渠道下沉，业绩稳定增长。2014-2016年，由于国际政治、经济、金融市场不稳定，金价低位震荡运行，终端消费动力不足，行业整体处于调整期，公司增速放缓。2017年以来，公司加快了加盟渠道拓展和下沉渗透，公司业绩每年实现稳定增长，2017-2022年营收CAGR为9.62%。 疫情冲击下2022年业绩仍保持较强韧性。2022年上半年疫情反复，珠宝首饰消费市场受到冲击。面对不利市场环境，老凤祥凭借着较强的品牌力和渠道力，以及黄金产品市场需求的增长，2022年业绩仍表现出较强的韧性，实现营业收入630.10亿元，同比+7.36%；实现归母净利润17.00亿元，同比-9.38%；扣非归母净利润17.27亿元，同比+8.66%。 2023年一季度得益于春节销售火热，订货会表现亮眼，公司收入利润实现大幅增长，国企实现开门红。2023年Q1收入245.6亿元，同比+33%，实现归母净利润7.2亿元，同比+76%。 图5：2013-2023Q1公司营业收入及增速 图6：2013-2023Q1公司归母净利润及增速 珠宝首饰业务是公司最主要收入来源。2022年，公司珠宝首饰业务实现营收503.62亿元，同比+7.47%，黄金交易业务实现营收120.83亿元，同比+7.80%。老凤祥的黄金交易业务主要包括黄金/铂金现货全额交易、黄金延期交收交易（“T+D”延期交易）、黄金租赁交易和黄金远期交易等方式。 图7：2013-2022年各业务营业收入占比 子公司中，企业营业收入主要来自下属上海老凤祥有限公司。2022年，上海老凤祥有限公司实现营业收入/利润总额626.65/28.68亿元，同比+7.58%/+2.73%，占公司营业总收入的99.68%，是公司整体及珠宝首饰业务最主要的收入来源。上海工艺美术有限公司与中国第一铅笔有限公司分别为工艺美术品和笔类文具用品业务主要收入贡献子公司，2022年各自实现营业收入31.92/2.02亿元，同比+38.08%/-20.08%。 图8：2012-2022年主要子公司上海老凤祥有限公司营业收入及增速 图9：2012-2022年主要子公司上海老凤祥有限公司利润总额及增速 2.行业概况：黄金消费景气度高，老牌黄金饰品头部公司有望持 续享受行业增长红利 2.1.黄金产品消费需求旺盛，疫后复苏强劲 黄金消费需求景气度高，抗周期性强，2022年国内珠宝行业规模为8159亿元，同比增长7%。珠宝行业的景气度与宏观经济，消费水平息息相关。2013年以前，我国珠宝市场处于高速成长期，市场规模平均年增速在20%以上，2014年及之后，由于2013年金价高位回调大幅透支了消费，且后续金价持续在低位震荡，我们珠宝行业市场开始换挡进入相对平稳的发展周期，2019年以来金价开始新一轮上涨，同时叠加黄金产品的工艺创新，黄金需求重新回到高景气周期，2022年虽然有疫情反复，但市场规模仍实现正增长，2022年珠宝市场规模为8159亿元，同比增长7%。 2023年春节期间黄金消费同比+18.2%。得益于金价稳步上涨，疫后线下消费场景恢复，消费需求得到回补，且2023年返乡人群增长明显，拉动了春节元宵等节日带动送礼需求，根据中国黄金协会数据，2023年春节黄金珠宝消费表现出较高的景气度。 春节期间黄金消费同比+18.2%。 图10：2007-2022年我国黄金珠宝市场规模及增速 图11：2015-2022年限额以上黄金珠宝类零售额 黄金是我国珠宝市场的主要消费品。我国黄金珠宝行业目前主要可以分为黄金、钻石两大类饰品以及铂金、K金和翡翠等其他饰品。2022年黄金在国内珠宝首饰市场占比达58%，是我国珠宝市场的主要消费品。在婚庆风俗及传统的投资保值观念影响下，黄金消费依旧占据重要的地位。 图12：2022年中国黄金珠宝市场份额占比情况 黄金首饰为黄金大品类中的主要消费品类，消费量占比稳定在60%以上。黄金首饰兼具保值与配饰两种属性，受到消费者的青睐。2013年之后黄金首饰消费占我国黄金消费量的60%及以上，2022年占比为65%。 图13：2007-2022年我国黄金消费需求量及增速 图14：2013-2022年我国黄金首饰消费量及增速 图15：2011-2022年我国黄金消费结构（消费量口径） 消费者目前更关注饰品本身的工艺、特性、文化，更加多元化的需求带动珠宝品牌持续更新黄金工艺、加大技术研发创新。硬金、古法金等多种黄金品类问世。传统足金较软，无法进行复杂的设计。“3D硬足金”打破传统工艺制造，主要以电铸模式生产而成，硬度是普通足金的4倍。“5G黄金”经溶金、加工、高温熔炼催化后，黄金分子结构更加紧密，因此硬度更高、韧性更强。“古法金”借助浇铸、锻打、雕刻、打磨等加工手法后进行手工精雕细琢，磨砂工艺是其代表特征。由于工艺非常厚实，古法金要比普通金克重更大，所以价格比3D硬金和普通黄金高。因此，从普通足金，到3D硬金、5G黄金、古法金是黄金工艺的不断进化。 表2：金品类呈现多样化，工艺持续改善 2.2.下沉渠道+国潮兴起驱动行业 中低线城市释放红利，消费新生力量崛起。麦肯锡《2020年消费者调查报告》显示，以二线及以下城市年轻女性为代表的消费新生代成为了增长新引擎。他们生活