“双动力”注入新动能，百年珠宝龙头焕发新生机

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 周大福：“双动力”注入新动能，百年珠宝龙头焕发新生机 ■周大福行业龙头地位稳固，持续创新、与时俱进：发展历程：1929年周大福创办于广州，主营传统黄金饰品，首创“四条九”足金，推出珠宝首饰“一口价”政策、古法金系列，2011年12月于港交所上市，品牌价值连续多年蝉联珠宝品类第一；股权结构：股权高度集中，郑氏家族为实际控制人，管理层呈现多元化，高管层经验丰富，人员结构稳定；经营状况：内地业务复苏显著，FY2022H1公司实现营业收入441.85亿港元/+79.09%，加盟店收入占比逐渐上涨，黄金首饰仍是主要销售品类。 ■海外消费回流、低线城市潜力释放、品类结构优化驱动行业需求增长：行业规模：我国珠宝消费市场千亿级规模，贡献全球最大比重；而人均消费水平仍有提升空间，居民收入增加有望驱动消费。海外消费回流带来红利：疫情背景下，境内珠宝市场率先复苏，国内中高端品牌将充分享受海外消费回流带来的红利。低线城市消费潜力释放：低线城市存在人口红利、消费潜力大，虽然目前渗透率低但贡献较大增量。品类结构优化：黄金珠宝仍是我国珠宝首饰消费的主流，新工艺硬足金市占率提升，古法金销售逆势增长；钻石镶嵌类呈现“消费升级”趋势，婚嫁场景中钻石渗透率的提升有望弥补结婚率的下降，悦己需求释放将驱动非婚嫁市场快速增长。 ■外资、港资、陆资品牌三足鼎立，疫情加速行业集中度提升：竞争格局：我国珠宝首饰竞争格局大致可分为国际品牌、港资品牌、陆资品牌（全国性/区域性）三类，国内珠宝以满足婚庆需求为主。产业链：上游高度垄断，中游利润率低，产业集群的出现导致产品同质化高、行业进入门槛低等问题，下游销售环节品牌和渠道建设成为构建竞争优势的重点。行业集中度：龙头企业利用品牌、资金、渠道、运营能力的优势抢占市场份额，疫情催化下中小企业门店关闭，头部品牌逆势扩张，行业集中度呈现稳步提升趋势。 ■强品牌力、多产品矩阵、垂直供应链、双渠道为周大福构筑高竞争壁垒：品牌：通过引领行业创新不断巩固先发优势，品牌价值多年蝉联行业第一；产品：细分消费群体，分别针对高端客户、中高端客户、千禧一代实施差异化策略，通过创立子品牌或并购构造多品牌矩阵；供应链：毛坯采自世界知名供应商，通过自主生产高附加值产品提高利润率，科技赋能下游销售环节，存货管理能力强；渠道：借力电商Table_Tit le 2022年02月24日 周大福（01929.HK） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价（港元）：18.20 股价（2022-02-23） 16.26 Table_M ar ketInfo 交易数据 现价（港元） 16.26 总市值（百万港元） 163800 流通市值（百万港元） 163800 总股本（百万股） 10000 流通股本（百万股） 10000 12个月价格区间（港元） 12.0-16.7 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 雷慧华 分析师 SAC执业证书编号：S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 李旭东 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010001 lixd4@essence.com.cn 王朔 报告联系人 wangshuo2@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 率先发力线上销售，深化与电商平台合作，连续9年蝉联天猫双11购物狂欢节珠宝类目销售第一，布局电商直播，拓展线上全渠道内容矩阵，开拓私域市场引流。 ■双动力策略下，“实动力”推动版图扩张，“云动力”赋能智慧零售：（1）门店数量增长：“新城镇计划”和“省代模式”助力公司打开下沉市场，保持高速开店，截至FY2022H1，周大福珠宝在中国内地零售店共4722家，新开店624家，根据我们测算，预计到FY2025周大福在中国内地开店空间为2609-3703家，总门店数将达到6707-7801家；（2）线上渗透率提高：FY2022H1周大福线上渠道收入占比为4.9%，随着与更多电商平台建立合作、迎合直播趋势，线上渠道有望带来新的增量；（3）毛利率提升：FY2022H1内地镶嵌品类ASP为7400港元，远高于黄金首饰且呈上升趋势，周大福加速镶嵌饰品布局，将推动品类结构的优化；同时在按克/按件的计价模式下，工艺的传承创新有望带来更高的溢价空间。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价18.20港元。我们预计公司2022财年-2024财年的收入增速分别为39%、22%、16%，净利润增速分别为21%、23%、23%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价18.20港元，相当于2022财年25x的动态市盈率。 ■风险提示：疫情反复影响整体消费行业；线下门店扩张进度不及预期；加盟商经营管理不善；委外生产风险；培育钻石行业兴起带来冲击；文中假设不及预期。 摘要(百万港元) FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 主营收入 56751 70164 97700 119047 138191 净利润 2901 6026 7279 8921 10980 每股收益(港元) 0.29 0.60 0.73 0.89 1.10 每股净资产(港元) 2.70 3.16 3.86 4.53 5.12 盈利和估值 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 市盈率(倍) 56.5 27.2 22.5 18.4 14.9 市净率(倍) 6.1 5.2 4.2 3.6 3.2 净利润率 5.3% 8.8% 7.6% 7.6% 8.0% 净资产收益率 10.7% 19.1% 11.2% 11.3% 11.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/周大福 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 百年珠宝龙头： 传承创新引领行业，“双动力”策略注入新动能 ......................................... 6 1.1. 发展历程：匠心经营数十载，与时并进、追求卓越.................................................... 6 1.2. 股权结构：股权高度集中，事业交接平稳 .................................................................. 6 1.3. 经营情况：门店扩张带动营收增长，费用管控良好.................................................... 7 2. 珠宝首饰行业：收入提高、海外消费回流推动需求增长，疫情催化行业集中度提升............ 8 2.1. 需求端：海外消费回流、低线城市潜力释放、品类优化共同驱动行业需求增长.......... 8 2.1.1. 行业规模：千亿规模市场，人均消费水平仍有提升空间 .................................... 8 2.1.2. 驱动因素之一：海外消费回流给中高端品牌带来红利 ..................................... 10 2.1.3. 驱动因素之二：低线城市消费潜力释放 .......................................................... 10 2.1.4. 驱动因素之三：新工艺黄金、钻石镶嵌饰品需求提升 ......................................11 2.2. 供给端：外资、港资、陆资品牌三足鼎立，疫情加速行业集中度提升...................... 13 2.2.1. 竞争格局：外资、港资、陆资三足鼎立，国内珠宝多为婚庆品牌 .................... 13 2.2.2. 产业链：上游高度垄断、中游同质化高，下游渠道建设是构建竞争优势的重点15 2.2.3. 行业集中度：龙头加速展店，疫情催化集中度提升 ......................................... 17 3. 周大福：强品牌力、产品矩阵、垂直供应链、双渠道构筑竞争壁垒 .................................. 17 3.1. 品牌：引领创新巩固先发优势，悠久历史、高口碑积淀强品牌力............................. 17 3.2. 产品：细分消费群体构建品牌矩阵，先进工艺打造爆款产品.................................... 19 3.3. 供应链：自有工厂提高利润率，科技赋能销售环节.................................................. 21 3.4. 渠道：借力电商率先发力线上销售，私域平台提升用户体验.................................... 22 4. 双动力策略：“实动力”推动版图扩张，“云动力”赋能智慧零售 ......................................... 23 4.1. 门店数量增长：渠道下沉抢占低线市场，单店收入持续提升.................................... 23 4.2. 线上渗透率提高：加速布局线上，迎合直播新趋势.................................................. 26 4.3. 毛利率提升：优化品类结构，工艺带来溢价空间 ..................................................... 27 5. 投资建议.......................................................................................................................... 28 6. 风险提示.......................................................................................................................... 30 图表目录 图1：周大福发展历程 ............................................................................................................ 6 图2：周大福股权结构图......................................................................................................... 6 图3：周大福董事会架构......................................................................................................... 6 图4：FY2022H1公司实现营业收入441.85亿港元 ................................................................ 7