“双动力”注入新动能，百年珠宝龙头焕发新生机

周大福行业龙头地位稳固，持续创新、与时俱进：发展历程：1929年周大福创办于广州，主营传统黄金饰品，首创“四条九”足金，推出珠宝首饰“一口价”政策、古法金系列，2011年12月于港交所上市，品牌价值连续多年蝉联珠宝品类第一；股权结构：股权高度集中，郑氏家族为实际控制人，管理层呈现多元化，高管层经验丰富，人员结构稳定；经营状况：内地业务复苏显著，FY2022H1公司实现营业收入441.85亿港元/+79.09%，加盟店收入占比逐渐上涨，黄金首饰仍是主要销售品类。 海外消费回流、低线城市潜力释放、品类结构优化驱动行业需求增长：行业规模：我国珠宝消费市场千亿级规模，贡献全球最大比重；而人均消费水平仍有提升空间，居民收入增加有望驱动消费。海外消费回流带来红利：疫情背景下，境内珠宝市场率先复苏，国内中高端品牌将充分享受海外消费回流带来的红利。低线城市消费潜力释放：低线城市存在人口红利、消费潜力大，虽然目前渗透率低但贡献较大增量。 品类结构优化：黄金珠宝仍是我国珠宝首饰消费的主流，新工艺硬足金市占率提升，古法金销售逆势增长；钻石镶嵌类呈现“消费升级”趋势，婚嫁场景中钻石渗透率的提升有望弥补结婚率的下降，悦己需求释放将驱动非婚嫁市场快速增长。 外资、港资、陆资品牌三足鼎立，疫情加速行业集中度提升：竞争格局：我国珠宝首饰竞争格局大致可分为国际品牌、港资品牌、陆资品牌（全国性/区域性）三类，国内珠宝以满足婚庆需求为主。产业链：上游高度垄断，中游利润率低，产业集群的出现导致产品同质化高、行业进入门槛低等问题，下游销售环节品牌和渠道建设成为构建竞争优势的重点。行业集中度：龙头企业利用品牌、资金、渠道、运营能力的优势抢占市场份额，疫情催化下中小企业门店关闭，头部品牌逆势扩张，行业集中度呈现稳步提升趋势。 强品牌力、多产品矩阵、垂直供应链、双渠道为周大福构筑高竞争壁垒：品牌：通过引领行业创新不断巩固先发优势，品牌价值多年蝉联行业第一；产品：细分消费群体，分别针对高端客户、中高端客户、千禧一代实施差异化策略，通过创立子品牌或并购构造多品牌矩阵； 供应链：毛坯采自世界知名供应商，通过自主生产高附加值产品提高利润率，科技赋能下游销售环节，存货管理能力强；渠道：借力电商率先发力线上销售，深化与电商平台合作，连续9年蝉联天猫双11购物狂欢节珠宝类目销售第一，布局电商直播，拓展线上全渠道内容矩阵，开拓私域市场引流。 双动力策略下，“实动力”推动版图扩张，“云动力”赋能智慧零售： （1）门店数量增长：“新城镇计划”和“省代模式”助力公司打开下沉市场，保持高速开店，截至FY2022H1，周大福珠宝在中国内地零售店共4722家，新开店624家，根据我们测算，预计到FY2025周大福在中国内地开店空间为2609-3703家，总门店数将达到6707-7801家；（2）线上渗透率提高：FY2022H1周大福线上渠道收入占比为4.9%，随着与更多电商平台建立合作、迎合直播趋势，线上渠道有望带来新的增量； （3）毛利率提升：FY2022H1内地镶嵌品类ASP为7400港元，远高于黄金首饰且呈上升趋势，周大福加速镶嵌饰品布局，将推动品类结构的优化；同时在按克/按件的计价模式下，工艺的传承创新有望带来更高的溢价空间。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价18.20港元。我们预计公司2022财年-2024财年的收入增速分别为39%、22%、16%，净利润增速分别为21%、23%、23%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价18.20港元，相当于2022财年25x的动态市盈率。 风险提示：疫情反复影响整体消费行业；线下门店扩张进度不及预期； 加盟商经营管理不善；委外生产风险；培育钻石行业兴起带来冲击； 文中假设不及预期。 FY2020 56751 2901 0.29 2.70 FY2021 70164 6026 0.60 3.16 FY2022E 97700 7279 0.73 3.86 FY2023E 119047 8921 0.89 4.53 FY2024E 138191 10980 1.10 5.12 摘要(百万港元)主营收入净利润 1.百年珠宝龙头：传承创新引领行业，“双动力”策略注入新动能 1.1.发展历程：匠心经营数十载，与时并进、追求卓越 历史悠久，首创四条九黄金。1929年，周大福珠宝的创始人周至元在广州市创办首家金行，主要经营传统的黄金饰品，1938年因时局不稳迁往澳门并于次年在香港开设分行。1950年代，周大福规模不断扩大、重心移至香港，与此同时郑裕彤开始接掌周大福的营运决策。1956年，周大福首创“四条九”黄金，1990年推行的“一口价”政策改变了业界经营模式。1990年周大福重返内地珠宝市场，主要扎根北京，2000年后开始扩展至全国各地，成为首家开拓三、四线城市的珠宝商，内地业务也随之进入高速发展期。2010年，于北京开设第1,000家零售点。2011年12月周大福于港交所主板上市。2017年推出古法黄金，开辟新的消费市场，2021年提出“实动力+云动力”双动力策略，在门店扩张、智慧零售的驱动下进一步巩固龙头地位。 图1：周大福发展历程 1.2.股权结构：股权高度集中，事业交接平稳 周大福集团股权高度集中，郑氏家族为实际控制人。从股权结构来看，周大福资本持有集团72.4%的股权，而郑氏家族通过两个控股公司分别持有周大福资本49.0%和46.7%的股权。 从管理层来看，集团主席郑家纯为郑裕彤长子，执行董事中有5名郑氏家族成员，第三代逐步参与集团业务，事业交接平稳，管理层成员在专业背景、行业经验等方面均表现出多元化； 高管层大多具有20年以上经验，分工明确，人员结构稳定，集团业务稳步开展。 图2：周大福股权结构图 图3：周大福董事会架构 1.3.经营情况：门店扩张带动营收增长，费用管控良好 受益于消费恢复和门店扩张，营收复苏、利润大幅增长。2022年上半财年，公司实现营业收入441.85亿港元/+79.09%，较2019年同期增长49.62%，实现归母净利润35.81亿港元/+60.44%，较2019年同期增长+133.59%。门店总数达5214家，较FY2021末净增623家，门店扩张助力业绩增长，龙头地位稳固。 图4：FY2022H1公司实现营业收入441.85亿港元 图5：FY2022H1公司实现归母净利润35.81亿港元 经营重心逐步转向内地市场。分地区来看，2022年上半财年大陆地区实现营业收入385.30亿港元/+81.59%，占比高达87.2%，内地市场营收贡献比例持续提升；港澳及其他市场营业收入56.56亿港元/+63.74%，主要受益于香港本地消费改善及澳门旅客消费回升。 图6：FY2022H1门店总数达5214家 图7：内地市场营业收入占比高达87.2% 加盟店收入占比持续提升，黄金饰品仍是主营品类。分渠道看，FY2022H1周大福主要以加盟模式加速展店，内地加盟店总数达到3283家，较FY2021净开店624家，加盟营收187.74亿港元，较去年同期增长+143.77%，且占比持续提升，FY2022H1加盟营收占比达到48.7%/+12.4pct。分产品结构看，黄金饰品仍是公司最重要的品类，FY2022H1占比创新高达到71.7%/+12.2pct，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰收入占比略有下降，而由于疫情带来的出国旅游限制，国内钟表需求的提升带来了钟表业务的收入增长。 图8：内地加盟店收入占比持续提升 图9：黄金饰品仍是周大福主营品类 加盟业务和黄金饰品占比增加导致毛利率小幅下降。周大福毛利率较为稳定，近十年一直维持在27%-30%区间，而FY2022H1毛利率降至24.40%，主要是批发业务增加及零售业务中黄金饰品占比增加所致。由于加盟模式下费用率较低，整体费用率相应有所下降，销售费用率10.56%/-4.17pct，管理费用率3.41%/-1.78pct，财务费用率0.31%/-0.51pct，由于毛利率降幅超过费用率，FY2022H1净利率为8.27%/-1.01pct。 图10：FY2022H1毛利率和净利率小幅下降 图11：FY2022H1整体费用率有所下降 2.珠宝首饰行业：收入提高、海外消费回流推动需求增长，疫情催化行业集中度提升 2.1.需求端：海外消费回流、低线城市潜力释放、品类优化共同驱动行业需求增长 2.1.1.行业规模：千亿规模市场，人均消费水平仍有提升空间 全球市场千亿规模，我国大陆地区贡献最大比重。根据欧睿数据，2019年我国大陆地区珠宝首饰市场规模达到1024亿美元/-3.07%，5年CAGR为1.22%，为全球最大市场，占比达到29.06%，美国、印度位列第二、第三，2019年分别贡献20.74%、19.62%。 图12：我国大陆地区珠宝首饰市场规模及增速 图13：我国香港地区珠宝首饰市场规模及增速 人均珠宝首饰消费水平仍有提升空间，居民收入增加有望驱动消费增长。虽然我国是最大的珠宝首饰消费市场，但人均消费水平仍然不高，根据欧睿数据，2019年全球人均珠宝消费水平前三名分别是中国香港/新加坡/美国，人均年消费785.9/418.0/222.6美元，而我国位列世界第十二名，人均消费73.4美元，有较大的提升空间。但以人均珠宝首饰消费/人均GDP来计算，中国大陆/中国香港/新加坡/美国珠宝消费强度分别为0.67%/1.59%/0.64%/0.34%，可以看出限制我国珠宝消费的原因大多在于消费能力而非消费意愿。同时根据世界黄金协会调查显示，66.56%的终端零售店长认为个人收入增加是未来驱动黄金珠宝消费的关键因素，因此随着城镇居民人均可支配收入稳步提高，人均珠宝消费的释放有望推动行业总量的上升。 图14：2019年各国珠宝首饰人均消费（美元） 图15：未来驱动珠宝首饰消费增长的关键因素 图16：我国人均珠宝消费强度并不低（2019年） 图17：城镇居民人均可支配收入稳步提升 2.1.2.驱动因素之一：海外消费回流给中高端品牌带来红利 海外消费回流带来红利，境内珠宝市场率先复苏。疫情的爆发导致全球奢侈品市场表现低迷，而我国疫情较快得到控制，同时出境旅游受阻，海外奢侈品消费回流，我国境内奢侈品市场迎来了强势反弹。根据贝恩和天猫奢品中心联合发布的《2020中国奢侈品市场》报告，2020年我国境内奢侈品市场规模达到3460亿元，实现48%的高速增长，占全球总额比重翻倍至70%-75%，相比之下，出境旅游的减少导致源于中国消费者的奢侈品消费总额（包含境内和海外）下跌近35%。分品类来看，珠宝品类全球市场销售额下滑15%，与其他品类相比降幅较小，境内市场增速则高达70%-80%。由于疫情反复，短期内中国消费者对于出境旅游仍将持谨慎态度，加上海南免税购物的兴起，回流趋势有望进一步加强，国内中高端珠宝品牌将享受海外消费回流带来的红利。 图18：中国境内奢侈品市场规模增长 图19：2020年中国境内/全球奢侈品市场分品类增速 2.1.3.驱动因素之二：低线城市消费潜力释放 低线城市珠宝渗透率较低，但贡献较大增量。低线城市存在人口红利，消费潜力大。根据2020年人口普查数据，一二线城市常住人口4.9亿人，三线及以下城市常住人口8.8亿人，占比达64%，具备人口规模优势。根据DeBeers报告，就渗透率而言，黄金饰品在各线城市渗透率接近、铂金饰品和钻石饰品在高线城市渗透率明显高于低线城市，下沉市场未来仍有提升空间；就贡献增量而言，低线城市贡献了43%的销售额增量，发展势头强劲。 图20：2016年各线城市贡献的销售额增量占比 图21：2016年各线城市珠宝饰品渗透率 2.1.4.驱动因素之三：新工艺黄金、钻石镶嵌饰品需求提升 作为黄金消费第一大国，黄金珠宝仍是我国珠宝首饰消费的主流。根据贝恩报告，钻石珠宝零售额在全球珠宝产品中占比最高，达47%，而在我国黄金珠宝消费是主流，占比高达55.