商品与股指期货周观点：风险偏好趋弱下黄金配置价值凸显，IH主动对冲策略超额显著

金融工程 2022年8月28日 定期报告 金融工程 风险偏好趋弱下黄金配置价值凸显，IH 东主动对冲策略超额显著 分析师 高智威 电话：0755-82832012 邮箱：gaozhw@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030002 兴——商品与股指期货周观点证 券 股投资摘要： 份 有本周商品期货市场全面上涨，收涨4.43%。各细分板均上涨，其中黑色和能化涨幅最大，涨幅分别为6.78%和5.78%，农产品 限和贵金属涨幅最小，涨幅分别为2.45%和0.73%。 公 司涨幅靠前商品期货焦煤、铁矿石、纯碱的相关股票表现如下：焦煤相关晋控煤业周涨幅最大，收涨18.42%；铁矿石相关海南 证矿业本周涨幅4.02%；纯碱相关山东海化本周收涨14.19%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，大宗商品涨跌对公司影响 券取决于公司在供应链中的位置，而传导需要时间，大宗商品近期波动较大，但整体原料成本有回升趋势。 研价差方面，在统计的56个品种中有42个品种处于BACK结构，因为活跃合约更换的原因，价差BACK结构缩小后本周无明显 究变化，市场预期相对不再极端，市场对未来的供需平衡的分歧缩小。 报 告市场方面，市场继续呈现出整体同涨同跌的特点，短期商品市场仍难以回到基于基本面波动的走势主线，未来商品受宏观因 素驱动影响仍较大，波动率保持高位。本轮衰退预期下由需求端引发的下跌与极端悲观的预期修复小周期已经结束。宏观层 面上，经济衰退预期、加息预期与衰退宽松预期相互博弈，但从周期上看衰退在前，宽松在后，衰退预期未能“实现”前短期不应盲目交易衰退宽松预期，并且若衰退宽松预期下通胀再次上行，预期差将对市场产生较大影响。基本面层面上，短期消费订单减少等利空均已落地，而以能源为代表的供需错配预期以及全球天气干旱带来的农产品供给减少预期确实短期对市场产生了有利支撑，但短期宏观因素仍然占据主导，价格反转需要供需平衡再次确认供给缺口，基本面供给需求的整体变化过程缓慢，属于长期再平衡，短期向上反弹空间有限。 海外方面，我们此前预计美联储短期难以实质放缓加息节奏，将把握就业市场充分的黄金窗口期控制通胀，本次杰克逊霍尔 年会鲍威尔发言鹰派超市场预期，加息节奏可能超过市场预期，美联储加强对市场的预期管理，若市场对加息节奏预期偏紧，美联储面临就业和增长压力时将更有政策空间，而目前实质加息节奏一定是以经济数据为基础，不会超前管理利率曲线，需警惕加息对经济的滞后影响的逐渐体现。欧洲方面希腊与德国长债收益率差由年初的130bp左右上升到260bp,能源危机下欧洲控制通胀更显艰难，短中期风险偏好均趋弱，短期对需求端不易过度乐观。衰退悲观预期下我们持续看好黄金的长期配置 价值。从国内驱动来看，疫情反复和地产端担忧使信贷需求偏弱，稳增长政策有进一步发力可能，关注居民部门中长期信贷改善。 从本周整体表现来看，四大期指主力合约除IM弱于指数，其余均强于指数；IF、IC、IM主力期货出现贴水，IH主力期货出现升水；IF、IC、IH、IM四大主力期货日均成交量均明显增加。IF、IC、IH主力合约持仓均减少，IM主力期货合约持仓增加。 本周，IC、IF和IH模拟完全对冲组合的收益率分别为-0.13%、-0.15%和-0.02%；IH的主动对冲策略表现优于完全对冲组合，收益率为0.45%。IC、IF的主动对冲策略表现略逊于完全对冲组合，收益率分别为-0.59%和-0.83%。 注：本报告数据截至2022年8月26日。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 目录 1.商品市场回顾与最新配置观点3 1.1商品期货市场本周概况3 1.2商品期货配置建议5 2.股指期货市场回顾与对冲成本优化模型跟踪8 2.1股指期货市场本周概况8 2.2基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪10 3.风险提示13 相关报告汇总14 插图目录 图1：南华指数涨跌幅3 图2：商品期货市场细分涨跌幅4 图3：关联股票涨跌幅5 图4：商品期货波动率的均值5 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率6 图6：价差偏离6 图7：郑棉价差分布7 图8：铁矿石价差分布7 图9：IF基差9 图10：IF成交量与持仓量9 图11：IC基差9 图12：IC成交量与持仓量9 图13：IH基差10 图14：IH成交量与持仓量10 图15：IM基差10 图16：IM成交量与持仓量10 图17：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IC期货）11 图18：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IF期货）12 图19：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IH期货）12 图20：本周对冲收益率13 表格目录 表1：股指与股指主力合约本周概况8 表2：交易限制较小的主动对冲策略回测表现11 表3：主动对冲策略开仓信号13 1.商品市场回顾与最新配置观点 1.1商品期货市场本周概况 本周商品期货市场全面上涨，收涨4.43%。各细分板均上涨，其中黑色和能化涨幅最大，涨幅分别为6.78% 和5.78%，农产品和贵金属涨幅最小，涨幅分别为2.45%和0.73%。 图1：南华指数涨跌幅 南华指数 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 商品工业品农产品金属能化贵金属有色金属黑色 资料来源：Wind，东兴证券研究所 细分来看，以收盘价（不含周五夜盘）作为标准，本周焦煤、铁矿石和硅铁涨幅最大，涨幅分别为9.54%、9.13%和8.89%，沥青、粳米和焦炭跌幅最大，分别为-1.74%、-2.26%和-2.41%。 图2：商品期货市场细分涨跌幅 化工 煤焦钢矿 能源 PTA 5.82% 螺纹钢 4.28% 原油 6.83% 甲醇 7.33% 铁矿石 9.13% 燃油 6.07% 纯碱 8.04% 热轧卷板 6.11% LPG 5.78% 沥青 -1.74% 硅铁 8.89% 低硫燃料油 7.11% 聚丙烯 0.14% 锰硅 5.72% 谷物与农副 塑料 3.26% 不锈钢 1.28% 玉米 2.72% 乙二醇 5.02% 焦煤 9.54% 苹果 0.98% 短纤 7.42% 焦炭 -2.41% 鸡蛋 -0.87% 橡胶 -0.24% 非金属建材 生猪 4.50% 纸浆 5.79% PVC 0.56% 粳米 -2.26% 苯乙烯 1.46% 玻璃 2.01% 玉米淀粉 0.91% 尿素 7.99% 有色 红枣 1.92% 油脂油料 沪铝 2.36% 软产品 豆粕 2.33% 沪锌 3.78% 棉花 2.03% 豆一 -1.64% 沪铜 2.76% 棉纱 4.92% 豆二 3.88% 沪镍 1.53% 豆油 4.00% 沪铅 0.40% 棕榈油 4.26% 沪锡 -0.56% 花生 1.25% 贵金属 菜粕 2.72% 黄金 0.96% 菜油 2.95% 白银 0.42% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：品种的涨跌幅使用商品期货主力连续合约收盘价计算。 涨幅靠前商品期货焦煤、铁矿石、纯碱的相关股票表现如下：焦煤相关晋控煤业周涨幅最大，收涨18.42%；铁矿石相关海南矿业本周涨幅4.02%；纯碱相关山东海化本周收涨14.19%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，大宗商品涨跌对公司影响取决于公司在供应链中的位置，而传导需要时间，大宗商品近期波动较大，但整体原料成本有回升趋势。 图3：关联股票涨跌幅 周涨跌幅 晋控煤业潞安环能平煤股份海南矿业金岭矿业宝钢股份山东海化华昌化工金晶科技 （焦煤）（焦煤）（焦煤）（铁矿石）（铁矿石）（铁矿石）（纯碱）（纯碱）（纯碱） 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：关联股票取自Wind，以对应品种的关键字池与A股公司的主营业务内容配对选出，每个品种的主营占比会有所不同。若一类商品关联股票没有关联则顺延选取，若不足三支取全部，若超过三支取涨/跌幅最大的三支。 1.2商品期货配置建议 商品期货历史波动率方面，本周波动率继续下降。分品种看，部分品种与60日平均历史波动率的偏离扩大 明显。棉纱、豆粕、纯碱与60日平均历史波动率偏离最大，偏离60日均值分别达到41%、40%和38%。历史波动率处在相对高位，短期波动率继续升高概率不大，目前风险仍然较大。CTA策略中，高波动率利好震荡策略表现。 波动率 图4：商品期货波动率的均值 波动率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2022-06-022022-06-242022-07-152022-08-052022-08-26 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：波动率取各商品期货主力连续合约60日历史波动率的算术平均值，不包括不活跃交易品种和交易日过少品种。 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率 棉花纸浆豆粕棉纱纯碱 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022-06-022022-06-242022-07-152022-08-052022-08-26 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：偏离=（最后一个交易日波动率-60日历史波动率均值）/60日历史波动率均值，历史波动率为60日历史波动率。主力合约变动可能使波动率突然变化。 价差方面，在统计的56个品种中有42个品种处于BACK结构，因为活跃合约更换的原因，价差BACK结构缩小后本周无明显变化，市场预期相对不再极端，市场对未来的供需平衡的分歧缩小。 图6：价差偏离 价差/近月合约收盘 15% 10% 5% 0% -5% PTA -10% -15% 铁豆焦 纸焦纯棉燃菜原玻螺 PVC 豆线沥聚苯豆热尿低塑沪纤硅不鸡 LPG 棕短沪沪豆沪沪国 白锰沪苹甲沪沪玉郑粳玉乙菜花生橡红 20 矿粕煤 浆炭碱纱油油油璃纹 油材青丙乙一轧素硫料镍维铁锈蛋 榈纤锌铝二锡铜际号糖硅铅果醇金银米棉米米二粕生猪胶枣 石钢烯烯卷燃板料油 板钢油铜胶淀醇粉 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：价差偏离=（近月活跃合约收盘价-远月活跃合约收盘价）/近月活跃合约收盘价 铁矿石和红枣是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为10.97%和-13.15%。我们也额外展示了市场热点品种的历史价差分布与同期对比。 图7：郑棉价差分布图8：铁矿石价差分布 1200 1000 800 600 400 200 0 区间累计频数目前价差去年同期价差 [类别名 称] [类别名称] -5780-4900-4000-3100-2200-1300-40020011001850 600 500 400 300 200 100 0 区间累计频数目前价差去年同期价差 [类[类别名称] 别名称] -180-140-100-60-202060100140180220260 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 市场方面，市场继续呈现出整体同涨同跌的特点，短期商品市场仍难以回到基于基本面波动的走势主线，未来商品受宏观因素驱动影响仍较大，波动率保持高位。本轮衰退预期下由需求端引发的下跌与极端悲观的预期修复小周期已经结束。宏观层面上，经济衰退预期、加息预期与衰退宽松预期相互博弈，但从周期上看衰退在前，宽松在后，衰退预期未能“实现”前短期不应盲目交易衰退宽松预期，并且若衰退宽松预期下通胀再次上行，预期差将对市场产生较大影响。基本面层面上，短期消费订单减少等利空均已落地， 而以能源为代表的供需错配预期以及全球天气干旱带来的农产品供给减少预期确实短期对市场产生了有利支撑，但短期宏观因素仍然占据主导，价格反转需要供需平衡再次确认供给缺口，基本面供给需求的整体变化过程缓慢，属于长期再平衡，短期向上反弹空间有限。 海外方面，我们此前预计美联储短期难以实质放缓加息节奏，将把握就业市场充分的黄金窗口期控制通胀，本次杰克逊霍尔年会鲍威尔发言鹰