海上法兰龙头，横向布局铸就长期价值

公司介绍：公司深耕环锻件领域，主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件的生产和销售，应用于风电、石化、金属压力容器等多种行业。近年来，随着风电装机快速增长，辗制环形锻件营收贡献超50%。22年受海上装机放缓使得出货不及预期、新产品前期开支较大、原材料价格相对高位等影响，公司业绩有所承压，22年实现营收和归母净利润分别为19.45/0.95亿元，同比分别下滑1 5%/79%。预计后续随着海风装机放量带动结构优化，叠加轴承和齿轮零部件业务形成第二增长极，公司业绩有望快速增长。 行业趋势：风电景气度提升，拉动风电塔筒法兰需求增长。双碳政策叠加降本加速刺激风电装机需求，预计2025年全球和我国风电新增装机规模将分别达到17 3GW和103GW，2021-2025年CAGR分别为16.6%和21.2%。我们认为，一方面，近海深远海风规划将拉动海上风电法兰需求增长；另一方面，风机大型化趋势将推动风电法兰向大口径方向发展，提升法兰价值量。基于此，我们预测20 25年全球和国内风电法兰市场空间将分别达到157亿元和86亿元，2020-2025年CAGR分别为16%和13% 法兰：竞争优势明显，产能扩张带来业绩增长。目前公司毛坯产能25万吨，伴随“年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”建设完成，2 023年产能稳步释放，顺应海风高增需求出货快速增长。此外，公司有望凭借海风领域较高的行业地位、稳定的龙头客户资源以及成本优势（良品率高+异形辗环技术有望进一步节省原材料成本；地理位置优越，原材料采购成本+运输成本较低），持续扩张海上法兰市场份额。 轴承：国产替代空间大，依托工艺经验打开第二成长曲线。风电轴承属于国产替代薄弱环节，大兆瓦主轴轴承以及高端独立变桨轴承大多依赖进口。轴承与法兰作为锻件前道工序相同，因此公司具有一定的技术经验积累和成本把控能力。此外头部主机厂商提供技术合作助力公司轴承业务发展，加快产品认证速度。公司研发的6MW三排柱独立变桨轴承已实现批量生产，截止22年底独立变桨轴承产能为150套/月。此外，主轴轴承加快试制与验证步伐，有望于24年实现出货。 盈利预测：预计公司2023-2025年实现归母净利润3.6/5.6/6.8亿元，同比增长27 6%/58%/22%，当前股价对应PE分别为26/16/13倍。伴随风电行业高景气，海风装机需求修复以及大型化带动大兆瓦海上法兰需求增加，推动法兰产品结构优化，带动边际盈利上升；轴承国产替代驱动，公司扩产计划有序落地，伴随产能成熟预期修复毛利率水平；此外，产业链下游持续延伸至齿轮箱零部件领域，有望贡献业绩增量。看好公司业绩发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风电行业政策调整风险、产品质量风险、业绩下滑风险、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。 1.海上风电法兰龙头，行业领军者 1.1全球风电塔筒法兰重要供应商 深耕环锻件领域，掌握锻件和深加工技术。公司成立于2003年，前身为江阴市恒润法兰有限公司。2011年，公司整体变更为外商投资股份有限公司。 2017年，公司在上交所完成上市。公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件的生产和销售，应用于风电、石化、金属压力容器、机械、船舶、核电等多种行业。公司已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商，在全球同行业同类产品中处于领先地位，公司也是目前全球较少能制造9.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产12MW海上风电塔筒法兰。此外，2021年下半年，公司通过定增布局风电轴承和齿轮箱深加工领域，向锻件产业链下游高附加值领域延伸，形成整体规模和配套优势。 图表1：公司历史沿革图 图表2：公司主要产品 实际控制人由承立新先生变更为济宁城投，下辖五家全资子公司。2021年非公开发行前，济宁城投持有公司7%的股份，系持有公司股份5%以上的股东。非公开发行后，济宁城投以现金方式认购公司向特定对象非公开发行的7213万股股票，最终济宁城投持有公司9269万股股股票，占该次发行完成后公司总股本的27.33%，成为公司的控股股东，济宁市国资委将成为公司的实际控制人。原实控人承立新占该次发行完成后公司总股本的22.6 6%。济宁城投在2022年间以自有资金增持公司股票，截至2023年一季报末，济宁城投持有公司股份12785万股，占公司总股本的29%。同时，公司下辖恒润环锻、恒润传动、北京岚润、EUROBRUCKEGMBH、恒宇金属五家全资子公司。 图表3：公司股权结构图（截止2023年一季度末） 图表4：下辖子公司业务范围 1.2辗制环形锻件产品贡献公司主要收入 公司最主要的产品为辗制环形锻件，贡献公司主要业绩。从产品营收结构看，2018-2022年公司辗制环形锻件产品收入分别为6.77/8.59/1 5.15/12.7/10.0亿元，占公司营业收入比例分别为57.1%/60.0%/63.5%/55.4%/51.3%，成为公司最主要的收入来源。从产品毛利率来看，受益于风电行业发展，辗制环形锻件毛利率自2018年起呈上升趋势，20 20年高达37.5%；因抢装潮后海风项目订单量减少，且原材料价格上涨带来成本端压力，疫情也导致生产经营进度放缓，2022年该业务毛利率下滑至14.4%，而同期锻制法兰（含其他自由锻件）的毛利率也小幅下滑至20.6%。此外，风电轴承业务作为新发展业务，毛利率为2.73%。 图表5：辗制环形锻件为公司主要产品 图表6：辗制环形锻件毛利率下滑 风电塔筒法兰是主要应用行业，毛利率短期承压。从收入结构看，辗制法兰锻件主要应用于风电塔筒法兰、石化行业配套、金属压力容器行业、机械行业配套、真空腔体及其配件等领域，其中风电塔筒法兰为主要应用行业。2018-2022年公司风电塔筒法兰收入分别为5.90/7.61/1 4.55/12.08/9.18亿元，占公司营业收入比例分别为49.8/53.2/61.0/52.7/47.2%。从毛利率来看，受益于风电行业发展，风电塔筒法兰毛利率自2018年起呈上升趋势，2020年高达37.4%；而后面对原材料价格上涨带来成本端压力、22年疫情使得产能利用率偏低抬高单位制造费用、海上风电场开工率下降使得高盈利海上订单下滑、价格下滑等多重不利因素，2022年风电塔筒法兰毛利率承压明显，下滑至10.3%。 图表7：风电塔筒法兰为主要应用行业 图表8：风电塔筒法兰毛利率承压明显 1.3公司营收有所下滑，业绩短期承压 公司营收有所下滑，归母净利润短期承压。从营业收入看，受益于风电行业景气度提升，2018-2022年公司营业收入年复合增速约13.2%，其中2022年实现收入19.45亿元，YOY-15%，主要系阶段性风电装机需求回落。从归母净利润看，2018-2021年公司归母净利润从1.25亿元增长至4.42亿元，年复合增速为52.4%，其中2019年出现下滑主要是因为光科光电（公司当时子公司现已转让部分股权）出现存货跌价以及商誉减值导致资产减值损失较高。2022年公司归母净利润0. 95亿元，YOY-79%，主要系1）受海风抢装潮回落影响，高价值量的海上法兰出货下滑明显；2）辗制环形锻件在出货下滑的背景下，人工费与制造费用均明显上升，分别同比+7.3%/32.3%；3）轴承业务处于发展初期，暂未贡献盈利。 图表9：公司营业收入有所下滑（单位：百万元） 图表10：公司归母净利短期承压（单位：百万元） 毛利率与净利率短期下行，期间费用率呈下降趋势，盈利能力保持稳定。从毛利率看，公司毛利率由2018年的24.7%升至2020年的30. 0%，而2022年下滑至10.9%，主要因为海上风电抢装潮后出货结构中盈利能力较强的海上法兰订单量减少，且原材料价格持续处于相对高位，叠加轴承业务处于拓展初期，前期建设费用分摊较多，使得轴承业务全年毛利率为2.7%，进一步拉低了整体毛利率水平。从净利率看，在2020-2022年其走势与毛利率保持相对一致，但在2019年呈反向趋势，主要由2019年公司资产减值损失导致。同时，公司期间费用率总体呈下降趋势，2022年期间费用率为6.0%，YOY-3.2pct，费用控制能力不断增强。此外，公司重视产品研发，2018-2022年研发费用率维持在3%-4%区间。 图表11：公司毛利率短期承压 图表12：公司期间费用率情况 经营活动现金流前期增长后期为负，公司现金净流量较不稳定。2018-2021年公司经营活动产生的净现金流量逐年增长，到2021年为3.2 6亿元，YOY+34.2%，主要因为公司产能规模的扩大、盈利能力的提升以及客户汇款能力表现良好。2022年经营活动产生的净现金流量为-1.58亿元，主要系尚未结算应收款增加及对外采购增加所致。投资活动产生的净现金流量在2018-2021年基本为负，主要是公司常年进行固定资产投入以及股权投资，2022年为4.20亿，主要系赎回理财产品所致。筹资活动产生的净现金流量前期变动主要因为公司贷款活动，2021年出现大幅增长主要由于分红增加所致。以上因素使得公司现金净流量并不稳定。 公司资产负债率较为波动，资产周转率有所下降。公司2018-2022年资产负债率区间为14%-35%，整体相对波动。2021年公司资产负债率为14.3%，同比下降28.2pct，主要系业绩承诺方回购公司持有的光科光电31%股权导致其账面负债出表使得负债大幅减少、公司非公开发行A股股票使得资产增加，最终导致资产负债率下降。公司资产周转率在2022年下降为0.47。 图表13：公司现金净流量情况（单位：百万元） 图表14：公司资产负债率情况 2.风电产业向好，赋能恒润发展 2.1政策优势叠加成本下降，刺激装机需求提升 “碳中和、碳达峰”促进提高新能源使用比例。目前全球主要国家已达成碳中和共识，我国也于2020年9月在联合国大会上承诺力争在203 0年实现碳达峰，2060年实现碳中和。清洁能源的广泛应用是达成”碳达峰、碳中和“目标的主要推手，据国家电网数据显示，截至2022年8月，我国光伏发电装机容量为3.49亿千瓦，风力发电装机容量为3.45亿千瓦，新能源发电装机容量占比为28.16%，较2021年提高了1.44个百分点。海陆风电大基地规划赋能风电行业发展。 2022年6月，九部委联合下发《“十四五”可再生能源发展规划》，提出七大重点陆上新能源基地和重点建设山东半岛、长三角、闽南、粤东和北部湾五大海上风电基地。同时，再次重申加快建设以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地。当前，第一批风光大基地（97GW）已全面开工建设；第二批基地项目正在积极推动前期工作，部分已开工； 第三批风光大基地项目的申报也已陆续启动。至2030年共建设风光大基地约455GW，其中十四五/十五五时期分别建设风光大基地总装机2 00GW/255GW。此外，根据《中国“十四五”电力发展规划研究》，未来我国将持续重点开发包括多个清洁能源基地，预计到2025/2035/2050年，我国陆上风电基地的总装机规模将分别达到80/255/398GW，海上风电基地的总装机规模将分别达到30/71/132GW。未来大基地项目会是风电装机的重要形式，将带动风电装机快速提升。 图表15：主要国家碳中和目标梳理 图表16：第一批大基地类型和2022/23年投产容量 图表17：2025/2035/2050年我国陆海风基地的装机容量规划 陆风实现平价上网，海风有望进一步降本。近年来风电的成本优势逐渐增强，据IRENA数据显示，自2010年起，全球陆风和海风LCOE均呈下降趋势，其中，陆风LCOE由2010年的0.102USD/kWh下降至2021年的0.033USD/kWh，海风LCOE由2010年的0.188USD/k Wh下降至2021年的0.075USD/kWh，而2021年全球的化石燃料成本位于0.054-0.167USD/kWh之间，由此可见，陆风基本实现平价上网，海风仍