2022年报点评：始于风电法兰，横向布局轴承和齿轮

恒润股份（603985）2022年报点评 / 始于风电法兰，横向布局轴承和齿轮 2023年04月25日 挖掘价值投资成长 增持（首次） / 【投资要点】 2022Q4综合毛利率水平显著回升。2022年公司实现营业收入19.45亿元，同比下降15.2%；实现归母净利润0.95亿元，同比下降78.6%；实现扣非后归母净利润0.67亿元，同比下降75.8%。四季度单季度，公司实现营业收入5.88亿元，同比增长4.4%，环比增长7.9%；实现归母净利润0.38亿元，同比下降63.6%，环比增长170.1%；实现扣非后归母净利润0.22亿元，同比增长139.5%，环比增长89.7%。公司2022年四季度毛利率和净利润率分别为13.2%和6.5%，较三季度分别显著回升5.9和3.9个百分点。 风电开工审慎导致2022年收入和利润承压。由于疫情因素影响，2022年国内风电新增吊装容量49.8GW，同比下降11%，新增装机量37.6GW，同比下降21%。风电行业开工审慎背景下，2022年公司风电塔筒法兰实现收入9.2亿元，同比下降21.0%，实现毛利0.94亿元，同比下降76.5%。2022年石化、机械和金属压力容器等传统行业对法兰和锻件的需求亦减少，公司传统行业用锻件（包括锻制法兰）实现收入2.94亿元，同比下降8.3%，实现毛利0.61亿元，同比下降18.0%。2022年公司在收入层面的增量业务主要是风电轴承产品，全年实现收入1.12亿元，同比增长100%，但由于产能还处于爬坡期，毛利率尚不高，尚未贡献盈利。2023疫情等因素消失，叠加2022年风机整机价格大幅下降，历史未完结的风电项目将集中在今年交付，2023年国内大概率将迎来装机大年，公司业绩有望迎来反转。 轴承、锻件和齿轮等在建项目有望陆续投产。公司目前有多个在建项目，产品覆盖风电轴承、锻件和齿轮。其中，年产4000套大型风电轴承项目总投资额11.58亿元，于2021年10月开工建设，2022年7月投入使用。2023年风电轴承项目主要产品预计为独立变桨轴承，2024年则在独立变桨轴承出货基础上新增主轴承产品。5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目总投资额6.48亿元，预计2023年12月完工。年产10万吨齿轮锻件及深加工项目总投资额6.43亿元，预计2023年12月完工。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：程文祥 电话：021-23586475 相对指数表现 121.42% 94.60% 67.77% 40.94% 14.11% -12.72% 4/256/258/2510/2512/252/25 恒润股份沪深300 基本数据 总市值（百万元)8583.51 流通市值（百万元)8583.51 52周最高/最低（元）37.34/17.69 52周最高/最低（PE）102.87/15.06 52周最高/最低（PB）4.81/1.90 52周涨幅（%）29.50 52周换手率（%）537.29 相关研究 公司研究 新能源 证券研究报告 【投资建议】 公司作为风电法兰龙头，将直接受益于风电行业装机量的回暖。我们根据公司历史产品销量、市占率和成本等做出如下盈利预测。预计公司2023/2024年营业收入分别为30.69/39.91/53.00亿元；预计归母净利润分别为3.38/4.99/7.48亿元；EPS分别为0.77/1.13/1.70元；对应PE分别为26/18/10倍，给予“增持”评级。 盈利预测(百万元，截止日期2023/04/21) 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1944.79 3069.01 3991.52 5300.40 增长率(%) -15.20% 57.81% 30.06% 32.79% EBITDA（百万元） 116.88 512.59 661.22 981.18 归属母公司净利润（百万元） 94.80 338.12 499.11 748.61 增长率(%) -78.55% 256.68% 47.61% 49.99% EPS(元/股) 0.22 0.77 1.13 1.70 市盈率（P/E） 114.88 26.04 17.64 11.76 市净率（P/B） 3.20 2.38 2.11 1.80 EV/EBITDA 83.64 16.80 13.96 10.01 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 国内风电新增装机不及预期； 风电塔筒法兰价格大幅下降； 钢材等原材料价格大幅上涨。 499.11 0.00 0.00 0.00 499.11 338.12 94.80 88.08 59.67 19.97 587.18 397.79 114.77 1.00 0.70 1.28 0.60 0.50 0.54 587.58 397.99 115.50 8.22 6.61 3.40 0.00 0.31 0.26 23.95 24.55 28.90 0.00 0.00 5.17 0.00 0.00 -4.15 20.06 -1.61 -14.89 159.66 92.07 57.81 141.41 98.04 64.04 19.96 15.35 9.35 19.38 15.27 6.19 3075.63 2483.38 1732.20 3991.52 3069.01 1944.79 2024E 2023E 2022A 6077.18 负债和股东权益4314.305050.32 利润表（百万元） 0.00 0.00 0.00 少数股东权益 4164.97 3700.87 归属母公司股东权益3397.74 2026.50 1562.40 1259.27 留存收益 1697.24 1697.24 1697.24 资本公积 440.86 440.86 440.86 实收资本 1912.21 1349.45 916.56 负债合计 30.41 30.41 30.41 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 应付债券 550.00 250.00 0.00 长期借款 580.41 280.41 30.41 非流动负债 143.56 113.83 74.12 其他流动负债 1007.92 824.90 731.71 应付及预收 180.32 130.32 80.32 短期借款 1331.80 1069.04 886.15 流动负债 6077.18 5050.32 4314.30 资产总计 268.10 267.90 268.90 其他长期资产 137.97 134.97 106.97 无形资产 677.09 609.59 499.59 在建工程 2299.00 1579.52 808.59 固定资产 98.04 93.04 83.04 长期股权投资 3480.19 2685.02 1767.08 非流动资产 261.97 210.84 132.39 其他流动资产 1076.47 869.18 619.17 存货 953.07 710.24 601.03 应收及预付 305.48 575.03 1194.63 货币资金 2596.99 2365.30 2547.22 流动资产 2024E 2023E 2022A 至12月31日 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -158.00 165.08 290.41 354.91 净利润 94.80 338.12 499.11 748.61 折旧摊销 50.61 141.07 77.53 81.80 营运资金变动 -274.06 -299.78 -288.48 -497.22 其它 -29.35 -14.32 2.26 21.71 投资活动现金流 420.08 -1039.34 -849.15 -872.40 资本支出 -544.32 -1049.89 -867.90 -890.40 投资变动 1058.57 -10.00 -5.00 -3.00 其他 -94.17 20.55 23.75 21.00 筹资活动现金流 44.02 254.66 289.19 272.49 银行借款 190.23 300.00 350.00 350.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -146.21 -45.34 -60.81 -77.51 现金净增加额 313.82 -619.59 -269.55 -245.00 期初现金余额 604.53 918.35 298.75 29.20 期末现金余额主要财务比率 918.35 298.75 29.20 -215.80 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 -15.20% 57.81% 30.06% 32.79% 营业利润增长 -77.35% 244.58% 47.64% 49.96% 归属母公司净利润增长 -78.55% 256.68% 47.61% 49.99% 获利能力（%）毛利率 10.93% 19.08% 22.95% 24.90% 净利率 4.87% 11.02% 12.50% 14.12% ROE 2.79% 9.14% 11.98% 15.34% ROIC 1.57% 7.73% 10.13% 12.83% 偿债能力资产负债率（%） 21.24% 26.72% 31.47% 33.18% 净负债比率 - - 10.24% 20.94% 流动比率 2.87 2.21 1.95 1.95 速动比率 2.07 1.31 1.06 0.97 营运能力总资产周转率 0.45 0.61 0.66 0.73 应收账款周转率 3.62 4.55 4.55 4.55 存货周转率 3.14 3.53 3.71 3.80 每股指标（元）每股收益 0.22 0.77 1.13 1.70 每股经营现金流 -0.36 0.37 0.66 0.81 每股净资产 7.71 8.39 9.45 11.07 估值比率P/E 114.88 28.84 19.54 13.03 P/B 3.20 2.63 2.34 2.00 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 2025E 60.48 3009.54 1223.50 1393.15 4291.59 332.41 101.04 3059.20 140.97 722.09 268.30 7301.14 230.32 1542.14 1124.45 187.37 850.00 880.41 0.00 30.41 440.86 2422.55 1697.24 2740.12 0.00 4878.59 7301.14 至12月31日 2025E 5300.40 营业成本 3980.44 销售费用 26.50 管理费用 税金及附加 营业收入 22.99 169.61 研发费用 212.02 资产减值损失 0.00 公允价值变动收益 财务费用 39.46 0.00 投资净收益 21.20 其他收益 10.54 营业利润 资产处置收益 0.00 881.12 营业外收入 0.80 利润总额 880.72 所得税 营业外支出 1.20 132.11 净利润 748.61 748.61 338.12 94.80 归属母公司净利润 少数股东损益 0.00 EBITDA116.88512.59661.22981.18EV/EBITDA83.6418.6515.3910.98 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业