首次覆盖：创新赋能，独家品种有望受益于销售组织架构优化持续放量

证券研究报告|中药Ⅱ 买入(首次) 创新赋能，独家品种有望受益于销售组织架构优化持续放量 2023年06月06日 ——康缘药业（600557）首次覆盖 报告关键要素: 公司是推动中药现代化的领军型企业，是拥有独家创新品种最多、独家 医保品种最多、独家基药品种最多的中药企业之一。公司积极探索符合公司文化和国家政策的营销组织架构，2021年底开始铺开的医院主管制，以及注射剂和非注射剂严格分开等销售策略调整，带来了近两年公司经营质量的提升、产品销量的提升以及销售人均创收等指标的提升。未来，随着公司销售短板逐步补齐，公司独家品种有望持续从资源优势转化为销售优势。 基础数据 总股本（百万股）584.60 流通A股（百万股）576.43 收盘价（元）29.71 总市值（亿元）173.68 流通A股市值（亿元）171.26 个股相对沪深300指数表现 康缘药业沪深300 投资要点: 公司产品储备丰厚，重视研发，有望形成开发-临床-上市的良性循环。截至2022年年报，公司共计获得药品生产批件205个，共有 108个品种被列入2022版国家医保目录，独家品种24个；共有43 个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个，以上品种为公司产品销售提供良好基础，可以有效抵御经济环境及行业政策给企业带来的不利影响。公司重视研发，研发支出总额占营业收入比例逐年提高，截至2023年5月，公司有26个中药新药，2023年，公司创新研发步伐持续加快，3款1类创新药相继提交临床申请，并顺利获得临床试验默示许可。 公司独家基药品种多，持续受益基药政策红利。截至2022年末， 公司手握46个中药独家品种，包括6个独家基药品种。国家基药 “986配置政策”以及公立医院绩效考核推动基药品种终端放量， 基药品种有望持续受益政策红利实现终端放量。2023年5月10日，国家卫健委召开药政工作会议，提及基药、短缺药、儿童药等药品的保障作为2023年的重点工作任务，新版基药目录有望今年落地。 销售组织架构调整，营销短板逐步补齐，资源优势有望逐步转化为 销售优势。过去，受限于销售资源分配不合理，潜力产品规模受限。 公司一直积极探索符合公司文化和国家政策的销售组织架构，2021年底开始铺开医院主管制，取消之前的分线条销售，同时，实行注射剂和非注射剂分拆销售的策略，推动了公司产品销售的同时，经 营业收入(百万元)4350.875283.416341.697596.36 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:黄婧婧 2022A2023E2024E2025E 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 增长比率(%)19.2521.4320.0319.78 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 增长比率(%)35.5431.0113.2513.33 净利润(百万元)434.47569.21644.63730.56 市盈率(倍)36.8928.1624.8721.94 每股收益(元)0.740.971.101.25 市净率（倍）3.373.012.692.39 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告|中药Ⅱ 营效率得以提升。未来随着公司销售能力进一步完善，潜力产品有望持续增长。 三大核心单品有望稳步增长，多个二线潜力品种有望助力实现股 权激励业绩目标。热毒宁注射液在中药注射剂政策受限、疫情以及 公司销售资源分配不合理等负面影响消除下，未来有望受益于新冠带来的行业口碑提升，“专人专做”销售政策实现存量恢复；银杏二萜内酯葡胺注射液在竞品中具备技术优势，有望逐步替代低端产品；金振口服液是独家基药产品，有望在儿科中成药领域保持领先地位。其他二线产品多具备各自竞争优势，例如杏贝止咳颗粒（行业空间大，和公司金振口服液形成协同）、散寒化湿颗粒（有望纳入医保实现以价换量）等有望在公司营销资源调整下实现持续增长。2022年公司发布了股权激励计划，对总收入，总利润和非注射剂的收入和利润增速都做了要求，在公司注射剂稳定发展和非注射剂业务持续增长下，股权激励目标达成可期。 盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，独家基药和独家医保品种数量众多，公司积极调整销售组织架构，销售短板有望逐步补齐，潜力品种规模提升可期。预计2023/2024/2025年收入为52.83亿元/63.42亿元/75.96亿元，对应归母净利润5.69亿元/6.45亿元/7.31亿元，对应EPS0.97元/股、1.10元/股、1.25元/股，对应PE为28.16/24.87/21.94（对应2023年6月2日收盘价27.42元）。 基于公司产品的竞争优势，终端销量提升潜力，预计公司未来将保持持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险 正文目录 1康缘药业：国内中药创新龙头企业5 1.1创新驱动，聚焦中医药，布局化药和生物药5 1.2股权结构稳定，董事长当选工程院院士5 1.3股权激励彰显公司管理层决心，口服药是考核重点7 2政策利好公司业务长期发展7 2.1中药创新药：受益于政策托底，具备长期发展优势7 2.2中药注射剂：高质量中药注射剂具备发展空间8 2.3基药：“986”和“1+X”等政策红利，独家基药产品具备放量潜力10 3公司逐步补齐销售短板，经营效率提升11 3.1销售组织架构优化11 3.1.1以学术推广为主，招商代理协同的销售模式11 3.1.2分线条营销改为医院主管制11 3.1.3注射剂和非注射剂分开销售11 3.2销售能力提升拉动公司整体业绩和经营质量的提升12 4产品储备丰富，创新持续赋能14 4.1存量产品：独家品种多，大力发展非注射剂品种14 4.2在研产品：在研管线储备丰富，有望形成开发-临床-上市良性循环17 5公司产品有望从资源优势转化为销售优势19 5.1三大核心产品支撑公司整体业绩稳健增长19 5.1.1热毒宁注射液：专人专做，疫情期间疗效获得认可，销量恢复可期19 5.1.2银杏二萜内酯葡胺注射液：学术推广有望推动替代低端产品21 5.1.3金振口服液：独家基药儿科产品，有望持续受益政策和赛道红利24 5.2众多二线潜力品种具备竞争优势，销售资源重新分配推动增长26 6盈利预测29 7投资建议31 8风险提示32 图表1:康缘药业发展历程5 图表2:康缘药业股权结构（截至2023Q1）6 图表3:康缘药业高管介绍（截至2023Q1）6 图表4:康缘药业股权激励7 图表5:中药创新药相关政策8 图表6:中药创新药每年获批上市数量8 图表7:中药创新药每年上市和临床申请数量8 图表8:中药注射剂受限政策9 图表9:2015-2019年重点城市公立医院终端中药注射剂年度销售趋势9 图表10:中药注射剂不良反应占比10 图表11:我国历次基药目录品种情况10 图表12:康缘药业专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体的销售模式11 图表13:康缘药业销售人员数量和销售人员占比12 图表14:康缘药业销售人员人均营收（营业收入口径：百万元/人）12 图表15:康缘药业收入2020年以来稳步增长13 图表16:康缘药业归母净利润2020年以来稳步增长13 图表17:康缘药业经营活动产生的现金流净额13 图表18:康缘药业应收账款：亿元14 图表19:康缘药业应收账款周转率14 图表20:康缘药业46个独家中药品种（包含6个独家基药品种）14 图表21:康缘药业产品矩阵15 图表22:康缘药业各治疗领域产品收入和增速：亿元16 图表23:康缘药业各治疗领域产品收入占比16 图表24:康缘药业各治疗领域产品毛利占比16 图表25:康缘药业注射剂和非注射剂销售额和增速17 图表26:康缘药业各剂型产品收入占比17 图表27:康缘药业各剂型产品毛利占比17 图表28:康缘药业研发支出和增速18 图表29::康缘药业和同行企业研发占收入比例对比18 图表30:康缘药业研发管线（截至2023年5月）18 图表31:热毒宁注射液销量和增速20 图表32:康缘药业对热毒宁注射液研究持续投入20 图表33:银杏二萜内酯葡胺注射液经过两次医保谈判价格从650元/支降至93.7元/支 .............................................................................................................................................21 图表34:银杏二萜内酯葡胺注射液销量21 图表35:中国脑卒中发病人数持续上升：千人22 图表36:银杏叶各活性成分特点22 图表37:我国市场上的主要银杏叶提取物注射液类品种23 图表38:金振口服液销量和增速（2021年之前）24 图表39:金振口服液销量和增速（2021年之后）24 图表40:2022H1中国公立医疗机构终端儿科中成药TOP20产品：亿元25 图表41:中国综合医院分科儿科门诊人次数25 图表42:近两年国家发布的儿科药相关政策法规26 图表43:杏贝止咳颗粒：由经典名方加减化裁而来27 图表44:中国公立医疗机构终端止咳祛痰平喘中成药销售额前十名27 图表45:散寒化湿颗粒：源于�大经典名方化裁，结合抗疫一线临床诊疗经验28 图表46:CKD（慢性肾炎综合征）流行病学29 图表47:参乌益肾片研发历程29 图表48:参乌益肾片临床优势29 图表49:康缘药业收入拆分：百万元31 1康缘药业：国内中药创新龙头企业 1.1创新驱动，聚焦中医药，布局化药和生物药 公司前身为成立于1975年的连云港中药厂，于1996年改制，2002年在上海证券交易所主板上市。公司秉承“现代中药，康缘智造”的良好愿景，坚持创新驱动，以中医药发展为主体，并积极布局化学药、生物药等领域。截至2022年末，公司共计获得药品生产批件205个，其中46个药品为中药独家品种，共有4个中药保护品种。公司整体科研及技术开发能力较强，截至2022年末，公司获得发明专利授权571件，拥有中药 新药54个、化学药新药9个，在国内中药企业中处于领先地位。 图表1:康缘药业发展历程 年份 事件 1975 成立连云港中药厂 1996 改制成连云港康缘制药有限公司 2000 变更为江苏康缘药业股份有限公司；公司荣获重点高新技术企业 2002 在上海证券交易所上市；建立国家级博士后科研工作站 2003 成立康缘药业现代中药研究院 2004 公司旗下桂枝茯苓胶囊申请美国FDA 2005 公司获评国家认定企业技术中心；旗下热毒宁注射液上市 2010 中药制药过程新技术国家重点实验室批准建设，获评中国驰名商标 2012 桂枝茯苓胶囊启动美国IIa临床研究；热毒宁注射剂销售规模突破10亿元；康缘现代中药健康产业园建成；银杏二萜内酯葡胺注射液被评为“2012年度十大重磅处方药” 2013 热毒宁注射液获第十�届中国专利金奖 2014 公司获评国家技术创新示范企业、国家创新型试点企业 2015 中药智能化提取精制工厂建成并投入使用 2018 “银杏二萜内酯强效应组合物的发明及制备关键技术与应用”获国家技术发明二等奖 2019 “含有银杏内酯的制剂及其制备工艺”专利荣获第二十一届中国专利金奖 2020 现代中药智能化固体制剂工厂建成并投入使用 资料来源：公司官网，万联证券研究所 1.2股权结构稳定，董事长当选工程院院士 截至2023年第一季度，公司第一大股东江苏康缘集团持有公司30.14%比例的股份，公司董事长肖伟直接持股公司2.91%比例的股份，通过江苏康缘集团间接持有公司19.25%比例的股份，合计持股22.16%，为康缘药业