赛力斯(601127)首次覆盖报告：自研核心技术+华为强势赋能，新车周期开启

公司深度研究|赛力斯 自研核心技术+华为强势赋能，新车周期开启 赛力斯（601127.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 2024年11月20日 公司评级买入 股票代码601127.SH 【核心结论】我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为 前次评级-- 70.7/107.5/124.3亿元，分别同比增长389%/52%/16%。我们选取家车企 评级变动首次 比亚迪、理想、长安、长城作为可比公司，4家公司当前股价对应2024年 PE值为21.5x。我们预计赛力斯2024-2026年归母净利润CAGR为33% 而比亚迪、理想、长城、长安平2024-2026年归母净利润CAGR为31% 当前价格129.39 近一年股价走势 考虑到赛力斯利润增速高于可比公司平，以及考虑到公司入股引望有望增赛力斯沪深300 厚公司远期利润（引望估值1150亿元，公司入股10%），以及考虑到公司车结构较为高端，应享有估值溢价，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 主要逻辑#1：自研+华为赋能，千亿营收车企冉冉升起。公司与华为强强联合，成为行业第家盈利的新能源车企。公司历经8年新能源造车之路，3年前联合华为设计及营销M5/7/9三款高端智能电动车。公司持核心技术、 产业链自主可控，自研增程+电驱+魔方平台核心技术，选择的合作伙伴华为吨产品力（尤其是智能驾驶和智能座舱领域）、营销力、品牌力等方面对问界车强势赋能。 主要逻辑#2：智能科技属性及豪华品牌为公司核心竞争优势。展望未来，我们认为赛力斯问界品牌将吨20万元及以上价格带不断推陈出新，不断补齐 40-50万、20-25万等价格区间新能源产品矩阵，并有望成为热销款。 主要逻辑#3：我们预计2025年公司销量仍有望快速增长。我们认为，40-50万区间新能源车还存吨一定空白（2024年1-8月新能源渗透率仅21%）， 理想L9吨定位上更偏向家庭市，我们认为，吨问界M9继续热销的基础上，问界M8有望补足当前市智能豪华新能源车的空白，尤其是预计能满足商务出行需求，进而对合资油车形成替代，进而带动公司25年销量高速增长。 风险提示：新车推出不及预期风险；车市价格战风险；新能源高端中大车竞争加剧风险；合作变化风险；股价异常波动风险。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 34,105 35,842 150,457 192,531 221,143 增长率 104.0% 5.1% 319.8% 28.0% 14.9% 归母净利润(百万元) (3,832) (2,450) 7,068 10,750 12,430 增长率 -110.1% 36.1% 388.5% 52.1% 15.6% 每股收益（EPS） (2.54) (1.62) 4.68 7.12 8.23 市盈率（P/E） (51.0) (79.7) 27.6 18.2 15.7 市净率（P/B） 17.0 17.1 10.5 6.6 4.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 65% 49% 33% 17% 1% -15% -31% 2023-112024-032024-07 分析师 齐天翔S0800524040003 13811763750 qitianxiang@research.xbmail.com.cn 联系人 庄恬心 18742512576 zhuangtianxin@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 赛力斯核心指标概览6 一、公司简介：联手华为，智享未来7 1.1发展历程：联合华为转型智能豪华新能源车企7 1.2问界助力公司成为第四家盈利的新能源车企9 二、核心优势：自研叠加华为赋能，塑造问界豪华品牌14 2.1自主研发动力系统&魔方平台，凸显自身强悍研发能力14 2.1.1大力投入研发创新，人才培养成果显著14 2.1.2自研增程+电驱核心动力技术，打造智能/高效/无感核心亮点14 2.1.3全栈自研魔方平台，引领智能化创新变革15 2.1.4智能制造体系全球领先，全资收购超级工厂16 2.2华为硬、软实力全面赋能，提升公司综合竞争力18 2.1.1合作历程：双方合作不断深入，公司换挡提速成果显著18 2.2.2华为电动/座舱/智驾解决方案，全面提升问界产品力20 2.2.3华为在销售/产品定义等方面全面赋能问界22 2.3品牌优势：问界在高端车型市场具有强品牌力优势24 三、成长加速：明星产品重新定义国产新豪华26 2.1问界M7+5：智能化&高曝光为最强长板，不乏性价比优势26 2.2问界M9+8：一体压铸打造高安全度，特色智能定义新豪华29 四、盈利预测及投资评级33 4.1盈利预测33 4.2投资评级34 五、风险提示35 图表目录 图1：赛力斯核心指标概览图6 图2：赛力斯汽车发展历程7 图3：赛力斯重点车型矩阵图（万元）7 图4：赛力斯品牌矩阵8 图5：赛力斯股权结构图（截至3Q24）8 图6：赛力斯组织架构9 图7：2022年至今问界车型月度销量（辆）9 图8：2023Q4-2024Q3问界系列车型月度销量（辆）10 图9：问界登顶2024年一季度新势力品牌销量冠军（辆）10 图10：2018-2024年Q3公司营收及同比增速（亿元）10 图11：2019年-1H24公司各业务收入（亿元）10 图12：赛力斯2018到2024Q3归母净利润及同比11 图13：赛力斯2018年到2024Q3毛利率及净利率（%）11 图14：赛力斯2018年到2024Q3期间费用率情况（%）11 图15：赛力斯股价复盘12 图16：2024年员工持股计划考核目标13 图17：2021-2023年公司研发人员数量及占公司总人数比例14 图18：2021-2023年公司研发人员学历结构（人）14 图19：纯电驱增程平台4.0发动机与发电机高效区重合度达95%15 图20：问界M9的NVH表现实现了低噪音+低振动的“无感”体验15 图21：赛力斯新一代多合一超级增程总成15 图22：赛力斯魔方平台四大优势16 图23：赛力斯智慧工厂可实现高效率冲压17 图24：赛力斯智慧工厂可实现自动化焊装17 图25：问界M9采用9000T一体化压铸技术17 图26：问界M9的一体化压铸工艺17 图27：深圳引望2022-1H24营业收入和净利润20 图28：深圳引望2022-1H24营业收入分类及占比（亿元）20 图29：深圳引望2022-1H24生产经营情况（万件）20 图30：深圳引望2022-1H24各年度前五名客户及销售情况（亿元）20 图31：华为发布了全新一代800V高压碳化硅黄金动力平台21 图32：华为针对A级纯电车型发展极简电驱动系统21 图33：HarmonyOS智能座舱系统21 图34：华为HUAWEIADS3.022 图35：MDC平台硬件加速解决方案22 图36：MDC软件架构22 图37：问界M5、M7、M9外观、内饰23 图38：华为销售赋能23 图39：问界M9促购因素排行榜24 图40：问界M9各项车主评分24 图41：2024年上半年中国市场豪华品牌NPS榜单25 图42：问界新M5月销量（辆）28 图43：问界M9安全认证31 图44：问界M9智能化认证31 图45：赛力斯问界智驾欧洲行32 表1：赛力斯动力BU主要子公司9 表2：赛力斯产能情况梳理（万辆）12 表3：赛力斯收购龙盛新能源计划18 表4：赛力斯与华为合作历程18 表5：赛力斯近期收购资产公告内容梳理19 表6：2024年1-8月中国乘用车价格区间分布和增速26 表7：2024年1-9月25-35万元乘用车销量26 表8：问界新M7与竞品参数对比27 表9：问界新M5智能驾驶配置28 表10：2024年1-9月35-50万元乘用车销量29 表11：2024年1-9月50万元以上乘用车销量29 表12：问界M9与竞品参数对比31 表13：赛力斯营业收入预测33 表14：赛力斯营业收入和归母净利润预测34 表15：赛力斯可比公司估值情况34 投资要点 关键假设 收入相关预测： 问界销量预测： 2024年：问界前三季度销量29.2万辆，其中第三季度销量11万辆，假设第四季度销量 13万辆，则假设2024年问界销量42万辆。 2025年：在M8等新车型上市带动下，假设问界全年销量53万辆。 2026年：在新车型上市带动下，假设问界全年销量70万辆。 问界车型均价预测： 假设2024/2025/2026年问界车型均价分别为32.6/35.0/31万元，预计伴随2025年M8 上市，有望带动车型均价同比微升。 非问界收入相关：假设2024/2025/2026年非问界车型销量占整体销量比例分别为85%/95%/98%，假设2024/2025/2026年非问界车型均价为80000元。假设2024/2025/2026年非汽车业务收入分别为75/50/30亿元。 综上假设，得到2024/2025/2026年预计公司收入分别为1505/1925/2211亿元，分别同比增长320%/28%/15%。 区别于市场的观点 市场对公司25年销量情况存在质疑。我们认为，40-50万区间新能源车型还存在一定空白（2024年1-8月新能源渗透率仅21%），理想L9在定位上更偏向家庭市场，我们认为，在问界M9继续热销的基础上，问界M8有望补足当前市场智能豪华新能源车型的空白，尤其是预计能满足商务出行需求，进而对合资油车形成替代，进而带动公司25年销量高速增长。 股价上涨催化剂 问界新车型推出、与华为合作进展超预期、问界车型订单及销量超预期、业绩超预期等。 估值与目标价 我们选取四家车企比亚迪、理想、长安、长城作为可比公司，其中比亚迪和理想为新能源车企，长安和长城为正处于新能源转型阶段的车企，4家公司当前股价对应2024年PE均值为21.5x。我们预计赛力斯2024-2026年归母净利润CAGR为33%，而比亚迪、理想、长城、长安平均2024-2026年归母净利润CAGR为31%。考虑到赛力斯利润增速高于可比公司平均，以及考虑到公司入股引望有望增厚公司远期利润（引望估值1150亿元，公司入股10%），以及考虑到公司车型结构较为高端，应享有估值溢价，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 公司深度研究|赛力斯 赛力斯核心指标概览 图1：赛力斯核心指标概览图 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 2022年9月 2022年11月 2023年1月 2023年3月 0 1,200 1,000 800 600 赛力斯车型矩阵 600 500 400 300 200 问界M5(PHV)问界M5 问界M9(PHV)问界M9 问界车型 50 40 30 20 10 02 0 400 -10 2018年2019年2020年21 200 0 2018年2019年2020年2021年2022年2023年3Q24 100 0 -100 -20 -30 -40 -50 营业总收入（亿元）营收同比(%，右轴)归属母公司股东的净利润（亿元） 赛力斯营收及同比 赛力斯归母 资料来源：公司官网，Marklines，同花顺，WIND，西部证券研发中心 一、公司简介：联手华为，智享未来 1.1发展历程：联合华为转型智能豪华新能源车企 发展历程：摩托业务→进军传统汽车→联合华为转型智能豪华新能源车企。赛力斯始创于1986年，是一家以新能源汽车为核心业务的技术科技型汽车企业，集团业务涉及新能源汽 车及核心三电等产品的研发、制造、销售及服务。公司前身是成立于1986年的重庆巴县 凤凰电器弹簧厂，其主要业务为电器簧、微车座垫簧等；公司在1