建筑行业2023年6月投资策略：重视“中特估”建筑央企回调后的配置机会

证券研究报告|2023年06月06日 核心观点行业研究·行业投资策略 “中字头”建筑央企短期调整压力较大，港股“中字头”建筑央企阶段性相对配置价值提升。五月以来“中字头”建筑央企进入阶段性调整期，中国中铁下跌约15%，中国交建、中国铁建下跌约10%，建筑央企PB重新回到0.7x左右。尽管建筑央企估值较去年低点已有提升，但减值压力减小、现金流改善、盈利能力提升等预期尚未反映在估值。近半年中国中铁/中国铁建/中国交建A股上涨41.22%/39.21%/42.21%，H股上涨32.10%/33.15%/22.92%，“中 特估”行情以来港股央企表现弱于A股，AH溢价走阔，存在补涨机会。 基建增速略有回落，但基建资金无需过度担忧。2023年1-4月广义基建投资同比增长9.8%，增幅收窄1.02pct，狭义基建同比增长8.5%，增幅收窄0.3pct。根据Mysteel数据，4月全国新开工项目投资额环比下降34%。但专项债支撑性仍然较强，1-4月已发行专项债券1.93万亿元，同比增长15.6%，预计上半年新增专项债额度将基本发行完毕。1-4月固定资产投资资金来源同比增长2.7%，其中国家预算内资金同比高增43%，财政对基建的支持力度明显提升。2023年仍有1.15万亿元的结转存量专项债空间，政策性开发性金融工具等融资方式逐渐成熟，实际的政府性投资仍然有望实现高增长。 重大项目储备充足，新一轮水利重大项目建设有望再启动。2020年水利部提出重大水利工程储备项目409项，2023年为新的一轮重大项目启动年，2023-2025年预计仍有百项以上重大水利工程项目推进开工落地的空间， 2023国常会确定重点推进55项重大水利工程，一季度，全国新开工11项重 大水利工程，总投资规模476亿元，同比增长113%；新开工7239个水利项目，总投资规模3206亿元，同比增长21.3%。全年水利投资预计将维持高位，预测2023年水利投资完成1.3万亿元，同比增长约10%（统计局口径）。 投资建议：重视“中特估”建筑央企回调后的配置机会。建筑央企经历调整后市净率重回0.7-0.8x，投资吸引力显著提升。地方及城投债务偿还压力确有上升，但新增发行明显增长，净融资保持增长态势，不会对基建投资产生拖累，专项债和增量政策工具仍然对基建投资产生较强的支撑作用，不必对基建资金过分担忧。重点推荐中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国建筑。 风险提示：相关政策推进不及预期；重大项目审批进度不及预期；国央企改革推进不及预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2023E 2024E 2023E 2024E 601800 中国交建 买入 10.43 1410 1.35 1.54 7.73 6.77 601390 中国中铁 买入 7.87 1816 1.12 1.27 7.03 6.20 601186 中国铁建 买入 10.21 1287 1.77 1.97 5.77 5.18 601618 中国中冶 买入 4.03 770 0.52 0.60 7.75 6.72 601668 中国建筑 买入 6.08 2550 1.47 1.64 4.14 3.71 资料来源：iFInD、国信证券经济研究所整理 建筑装饰 超配·维持评级 证券分析师：任鹤联系人：朱家琪 010-88005315021-60375435 renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006 联系人：卢思宇0755-81981872 lusiyu1@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《建筑行业周观点-如何看待市场对基建资金来源的担忧？》— —2023-06-05 《建筑行业周观点-水网建设纲要印发，关注水利工程高景气赛道》——2023-05-29 《建筑行业周观点-投资开工阶段性走弱，看好“中特估”主线持续性》——2023-05-22 《统计局1-4月基建数据点评-基建投资增速承压下修，水利管 理逆势扩大增幅》——2023-05-17 《建筑行业周观点-Q1业绩印证行业整体质效提升，关注“AI+建筑设计“龙头》——2023-05-15 建筑行业2023年6月投资策略 重视“中特估”建筑央企回调后的配置机会 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 重视“中特估”建筑央企回调后的配置机会5 阶段性回调后建筑央企价格吸引力提升5 如何看待市场对基建资金来源的担忧？6 水网建设纲要印发，关注水利工程高景气赛道8 重点推荐：中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶10 中国交建：投资回款大幅提升，现金流明显好转10 中国中铁：经济效益稳中有升，境外新签超预期11 中国铁建：电力工程布局加速，现金流改善明显12 中国中冶：冶金建设龙头，矿产资源潜力足13 行情复盘：5月持续回调15 投资建议：重视“中特估”建筑央企回调后的配置机会16 图表目录 图1：中国中铁A+H股半年内收益率（单位：%）5 图2：中国交建A+H股半年内收益率（单位：%）5 图3：中国中铁港股收益率与港股通占比（单位：%）5 图4：中国交通建设港股收益率与港股通占比（单位：%）5 图5：广义/狭义基建投资增速（单位：%）6 图6：2021年以来月度重大项目开工投资额（单位：亿元）6 图7：地方债发行、偿还、净融资规模（单位：亿元）6 图8：专项债发行额按性质分（单位：亿元）6 图9：城投债发行、偿还、净融资规模（单位：亿元）7 图10：城投债净融资额和发行额累计同比（单位：%）7 图11：固定资产投资资金来源及增速（单位：亿元，%）7 图12：固定资产投资资金来源中国家预算内资金及增速（单位：亿元，%）7 图13：国家统计局口径水利投资（单位：亿元，%）8 图14：水利部口径水利投资（单位：亿元，%）8 图15：水利建设投资额和当年新开工重大项目数量（单位：亿元，项）9 图16：2020年水利工程投资来源结构（单位：%）9 图17：2022年1-9月水利工程建设资金来源结构（单位：%）9 图18：中国交建营业收入及增速（单位：亿元、%）10 图19：中国交建归母净利润及增速（单位：亿元、%）10 图20：中国交建投资类业务分类型投资额（单位：亿元）10 图21：城市综合开发类项目完成投资额及回款（单位：亿元）10 图22：中国交建经营性现金流和收现比（单位：亿元，%）11 图23：中国交建投资性现金流入及流出（单位：亿元）11 图24：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）11 图25：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）11 图26：公司新签合同额及增速（单位：亿元，%）12 图27：新签订单保障倍数（单位：倍）12 图28：公司营业收入及增速（单位：亿元，%）12 图29：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）12 图30：公司新签合同额及增速（单位：亿元，%）13 图31：公司工程承包业务新签合同额及增速（单位：亿元，%）13 图32：公司经营、投资、筹资活动现金流（单位：亿元）13 图33：公司资产负债率13 图34：公司历年营业收入及增速（单位：亿元，%）14 图35：公司历年归母净利及增速（单位：亿元，%）14 图36：公司资源开发业务收入及增速（单位：亿元，%）14 图37：公司资源开发业务毛利率变化（单位：%）14 图38：年初至今SW建筑装饰指数走势（单位：%）15 图39：五月至今SW建筑装饰指数走势（单位：%）15 图40：年初至今建筑装饰细分行业涨跌幅（单位：%）15 图41：五月至今建筑装饰细分行业涨跌幅（单位：%）15 重视“中特估”建筑央企回调后的配置机会 阶段性回调后建筑央企价格吸引力提升 “中字头”建筑央企短期调整压力较大，但整体估值水平仍然偏低。五月初以来“中字头”建筑央企进入阶段性调整期，中国中铁下跌约15%，中国交建、中国铁建下跌约10%，建筑央企PB重新回到0.7x左右。尽管建筑央企估值较去年低点已有提升，但减值压力减小、现金流改善、盈利能力提升等预期尚未反映在估值中。 港股“中字头”建筑央企阶段性相对配置价值提升。近半年中国中铁/中国铁建/中国交建A股上涨41.22%/39.21%/42.21%，H股上涨32.10%/33.15%/22.92%，“中特估”行情以来港股央企表现弱于A股，AH溢价走阔，存在补涨机会。港股建筑行情主要由南下资金驱动，美国“涉军名单”对港股建筑行情影响有限。 图1：中国中铁A+H股半年内收益率（单位：%）图2：中国交建A+H股半年内收益率（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 图3：中国中铁港股收益率与港股通占比（单位：%）图4：中国交通建设港股收益率与港股通占比（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 如何看待市场对基建资金来源的担忧？ 基建增速略有回落，4月开工继续放缓。2023年1-4月广义基建投资同比增长9.8%，增幅收窄1.02pct，狭义基建同比增长8.5%，增幅收窄0.3pct。从基建细分领域看，交通运输、仓储和邮政业投资同比增长8.1%，增幅收窄0.8pct，水利、环境和公共设施管理业投资同比增长5.5%，增幅收窄2.3pct。根据Mysteel数据，2023年1-4月份全国开工项目总投资额分别为9.4/9.1/4.3/2.8万亿元，累计同比增长93%/14.2%/-1.8%/-11.7%，进入三月份，开工进度放缓，4月开工环比下降34%。 图5：广义/狭义基建投资增速（单位：%）图6：2021年以来月度重大项目开工投资额（单位：亿元） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：Mysteel，国信证券经济研究所整理 地方债融资偏弱，专项债发行规模提升明显。2023年至今，地方政府债券发行量约3.71万亿，偿还量约3.66万亿，净融资仅466亿元，显示地方债券到期偿还压力较大，新发地方债以借新还旧为主，新增融资规模较小。但专项债支撑性仍然较强，1-4月已发行专项债券1.93万亿元，同比增长15.6%，预计上半年新增专项债额度将基本发行完毕。 图7：地方债发行、偿还、净融资规模（单位：亿元）图8：专项债发行额按性质分（单位：亿元） 资料来源：企业预警通，国信证券经济研究所整理资料来源：企业预警通，国信证券经济研究所整理 城投债发行反弹，净融资规模大幅提升。1-5月城投债累计发行约2.92万亿元，同比增长44.5%，累计净融资7479亿元，同比增长28.8%，累计偿还额2.17万亿元，同比增长50.9%。反映今年城投债偿还压力仍然较大，但发行端亦有适度放松，整体净融资规模大幅提升。 图9：城投债发行、偿还、净融资规模（单位：亿元）图10：城投债净融资额和发行额累计同比（单位：%） 资料来源：企业预警通，国信证券经济研究所整理资料来源：企业预警通，国信证券经济研究所整理 固定资产投资资金低速增长，预算内资金支撑作用显著。1-4月固定资产投资资金来源同比增长2.7%，其中国内贷款增长3.6%，自筹资金下降0.1%，而国家预算内资金同比高增43%。如果转换为基建投资的口径，预算内资金的增速会更高，反映投向固定资产投资的金融机构资金收紧，制造业投资相对支撑作用偏弱，但是财政对基建的支持力度明显提升，基建投资在固投中发挥的作用将更加明显。 图11：固定资产投资资金来源及增速（单位：亿元，%） 图12：固定资产投资资金来源中国家预算内资金及增速（单位：亿元，%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 增量资金充足，专项债超一万亿结存限额仍有较大空间。截至2022年末，全国 地方政府专项债务限额为21.8