2022Q4、2023Q1板块总结：复苏逐步落地，关注修复持续性

社零：2022Q4扰动仍存，2023Q1逐步复苏。据国家统计局及Wind数据，2022年，社会消费品零售总额43.97万亿元/同比-0.2%，相对2019年同比增长6.8%，三年复合增速为2.2%，2022Q4社零增速同比有所下滑，主要受政策优化后扰动散发影响；2023Q1实现社会消费品零售总额11.5万亿元/同比+5.8%，伴随复苏逐步落地，叠加春节刺激，同比增速回暖。 行业：商社板块2022Q4有所承压，2023Q1零售环比改善，社服复苏强劲。 1）零售板块：2022Q4零售板块上市公司收入同比+0.5%，板块整体毛利率为11.5%/同比-0.8pct，基本面环比均有所向下，费用端整体同比略有优化，利润端仍为亏损但亏损幅度同比有所收窄。2023Q1板块上市公司合计收入为4843.69亿元/同比+8.2%，同比2019Q1复合增速为4.6%，恢复明显，毛利率环比向上，费用端有所优化，利润端环比改善同比仍未恢复。2）社服板块：2022Q4显著承压，2023Q1改善趋势明显。2022Q4板块合计实现营业收入281.7亿元/同比-15.4%。2022Q4单季度行业扣非净利率同比-4.3pct至-9.7%，板块收入受到扰动下营业成本刚性导致毛利率承压，费用率表现稳健，板块整体盈利能力承压。 2023Q1板块合计实现收入356.5亿元/同比+25.9%。扣非净利率同比+4.0pct至7.4%，板块整体盈利能力显著改善。 子板块：四季度承压，一季度显著改善，关注龙头恢复持续性。1）免税：2022Q4扰动下板块客流受到较大影响，龙头中国中免经营有所承压，2023Q1普遍收入端有所恢复，且新零售商海旅表现亮眼、盈利能力优化，此外王府井2023Q1录得免税收入0.56亿元。2）酒店：境内四季度单店及展店皆承压，2023Q1表现超预期。门店表现华住集团领先，展望全年来看，锦江酒店/华住集团/首旅酒店全年开店目标分别为1200家/1400家/1500-1600家，首旅酒店轻管理模式下加速拓店，锦江酒店维持稳健展店、注重质量。3）餐饮：2022年外部环境扰动下龙头展店基本稳健、但单店有所承压，2023Q1复苏势头强劲，后续重点关注龙头战略目标落地及恢复持续性。4）景区：2022Q4出行景气度触底，2023Q1强势复苏，龙头表现亮眼，叠加五一、暑期旺季，建议持续关注。5）线上企业：跨境出海龙头华凯易佰、安克创新业绩改善明显，其余线上标的逐步恢复、但仍有承压。6)线下连锁：专业连锁国内扰动后复苏，海外表现亮眼，其中名创优品、重庆百货2023Q1业绩表现亮眼，孩子王全年战略值得关注。 持仓分析：零售低配，社服维持超配，板块筹码集中度均有所上升。1）据Wind，2022Q4零售为低配，社服维持超配，分别占基金总持仓比重约为1.35%/2.08%，低配/超配比例为0.26%/1.46%；2023Q1零售为低配，社服维持超配，分别占基金总持仓比重约为0.84%/1.60%，低配/超配比例为0.56%/0.59%；此外，板块筹码集中度持续上升。2）个股方面，各子板块龙头存在分化，从基金重仓持股占流通股比重口径来看，2022Q4，复苏板块A股及港股优质龙头标的普遍获得增持，2023Q1，上述标的相应减持外，跨境电商及AI应用线上标的有所增持。 投资建议：2022年12月政策优化以来，元旦及春节出行数据持续超预期，五一出行数据表现已经超越2019年同期，预计后续暑期等出行旺季下出行景气度有望持续提升，长线出行有望表现强势，出境游持续修复。考虑后续恢复及子行业情况，我们当前：1）零售板块，建议关注华凯易佰、安克创新、百联股份、王府井、重庆百货、遥望科技及名创优品；2）社服板块，重点推荐酒店及景区龙头，其中锦江酒店、华住集团质优、较稳健，中青旅、宋城演艺、天目湖、首旅酒店、金陵饭店、金马游乐复苏进行时、估值仍有空间，重点推荐君亭酒店；3）餐饮方面，重点推荐九毛九，并关注龙头的稳健扩张、新曲线孵化及降本提效，相关标的海伦司、百胜中国、奈雪的茶、海底捞、同庆楼等；4）此外，当前股价基础，我们看好中国中免、美团、红旗连锁、华致酒行等标的绝对收益。 风险提示：消费需求整体疲软；行业竞争加剧；龙头扩张不及预期；上市公司营销、创新、展店投入明显增大。 1.社零：2022Q4扰动仍存，2023Q1逐步复苏 社零：2022Q4政策优化背景下整体存扰动，同比有所下滑。据国家统计局及Wind数据，2022年社会消费品零售总额43.97万亿元，同比-0.2%，相对2019年同比增长6.8%，三年复合增速为2.2%，其中，2022年Q4社零增速同比有所下滑，政策优化后扰动散发，线下消费场景及可选消费受到一定冲击，其中11月在大范围扰动下下滑幅度较大，12月环比略有恢复，分月度数据来看，10-12月社零总额名义增速分别为-0.5%、-5.9%、-1.8%。“价”的方面，2022年10-12月CPI同比增速分别上涨2.1%、1.6%、1.8%，整体稳健。 社零：Q1伴随复苏逐步落地，叠加春节刺激，同比增速回暖。2023Q1实现社会消费品零售总额114922亿元/同比+5.8%，其中，1-2月、3月社零名义增速分别为3.5%、10.6%，1-3月CPI分别同比上升2.1%、1.0%、0.7%。一季度整体在政策优化、扰动逐步出清的背景下，消费回暖，社零整体同比增长态势良好，其中1-2月受首个春节节假日影响社零增速环比扭正，3月复苏持续落地叠加上年低基数影响，表观实现高增。 图表1：2022年10-12月社零同比均有所下滑，2023Q1增速有所回暖（注：数据为同比增速，单位%） 分品类看：扰动下必选消费表现稳健，伴随复苏落地可选弹性显现。1）必选品类维持稳健。2022年Q4必选品类整体有所增长，据国家统计局，2022年10-12月限额以上粮油食品、饮料、烟酒、日用品同比增速10.0%、6.2%、-0.3%、-5.6%，必选刚需属性持续凸显，2023Q1亦有所增长，同比增速分别为7.5%、1.8%、6.8%、5.1%。2）可选2022Q4有所承压，2023Q1增速亮眼。据国家统计局，2022年Q4中西药品、文化办公用品、家具类、汽车维持正增长，同比增长22.7%、1.3%、5.4%、7.4%，服装、化妆品、金银珠宝、家电、通讯器材、建筑类在扰动下同比增速均为负，分别为-10.7%、-6.6%、-6.1%、-13.8%、-9.0%、-3.9%，2023Q1复苏逐步落地背景下可选多有所增长，服装、化妆品、金银珠宝、体育用品、中西医药、家具分别同比增长+9.0%、+5.9%、+13.6%、+5.8%、+16.5%、+4.6%，家电、办公用品、通讯器材、汽车、建筑类同比仍有所下降，分别为-1.7%、-1.4%、-5.1%、-2.3%、-2.4%。 图表2：必选消费表现稳健，可选品类2022Q4存扰动，2023Q1多有所增长 扰动下乡村受影响较小，伴随消费复苏，餐饮恢复弹性较大。1）分区域来看，乡村受扰动较小且恢复速度较快。据国家统计局，2022年10-12月城镇消费品零售额10.3万亿元，同比-2.8%，乡村消费品零售额1.7万亿元，同比-2.1%，2023年1-3月城镇、乡村消费品零售额分别为10.0万亿、1.5万亿，同比分别+5.7%、+6.2%。2）分类型来看，扰动下餐饮受影响大于零售，复苏下恢复弹性亦较大。据国家统计局，2022年10-12月餐饮收入1.3万亿元，同比-10.3%，同期商品零售实现10.7万亿元，同比-1.7%，2023年1-3月餐饮、零售分别实现1.2万亿、10.3万亿，同比分别+13.9%、+4.9%。 3）分渠道来看，线上化持续加强。2022年10-12月，全国实物商品网上零售额3.7亿元，同比增长12.9%，占社会消费品零售总额的比重为31.2%，2023年1-3月全国实物商品网上零售额2.8亿元，同比增长7.3%，占社会消费品零售总额的比重为24.2%。 4）按零售业态分，2023年1-3月限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专卖店、百货店零售额同比增长1.4%、8.8%、5.7%、0.2%、9.2%。 图表3：城镇受影响大于乡镇 图表4：餐饮扰动下受影响大于零售，恢复弹性亦较大 2.行业：零售板块Q1环比改善，社服板块复苏强劲 2.1.零售行业：2022Q4扰动下利润端仍承压，2023Q1均有所改善 我们以申万商贸零售成分股为基础，对2022Q4&2023Q1行业整体盈利能力加以分析（行业整体分析未包含港股）。 2022Q4板块在外部扰动下仍有所承压，2023Q1整体有所恢复，同比、环比均有所改善。2022Q4政策迎来优化拐点，但全国大范围扰动仍存，板块整体收入端虽相对稳健，但整体承压仍在；2023Q1在各地陆续达峰，消费逐步复苏，叠加春节节假日刺激以及上年扰动较大、基数相对较低影响，板块表现较好。据Wind，2022年零售板块上市公司合计收入为19213.20亿元/同比+0.5%，其中2022Q4收入同比+7.1%，相对于2019Q4复合增速为3.2%；2023Q1板块上市公司合计收入为4843.69亿元/同比+8.2%，同比2019Q1复合增速为4.6%，恢复明显。 2022Q4毛利率有所下降，费用端相对稳健，利润端承压。1）毛利率：2022年板块公司合计毛利率为11.5%，同比-0.8pct；其中2022Q4板块合计毛利率为10.6%，同比-1.1pct。2）费用率：2022年板块销售费用率为6.2%，同比-0.6pct；2022Q4销售费用率为6.3%，同比-0.5pct，管理费用率方面，2022年板块管理费用率为2.4%，同上年同期持平，2022Q4管理费用率为2.7%，同比-0.1pct。3）盈利能力：2022年板块扣非归母净利润率为-0.6%，其中2022Q4单季度行业扣非净利率为-4.7%，虽仍为亏损但同比上年+4.4pct，有所改善，整体而言，2022年板块实现扣非归母净利润为-110.6亿元，上年同期为122.5亿元，其中2022Q4板块实现单季度扣非归母净利润为-232.7亿元，上年同期为-421.1亿元，亏损幅度有所收窄但仍承压。 2023Q1毛利率环比向上，费用端有所优化，利润端环比改善同比仍未恢复。1）毛利率：2023Q1板块公司合计毛利率为12.6%，同比-1.5pct但环比+2.0pct，尚未完全恢复但有所改善。2）费用率：2023Q1板块销售费用率为5.8%，同比-0.9pct，管理费用率方面，2023Q1板块管理费用率为2.2%，同比-0.2pct，整体稳健略有优化。3）盈利能力：2023Q1板块扣非归母净利润率为1.6%，同比-0.3pct，整体而言，2023Q1板块实现扣非归母净利润为78.6亿元，同比-10.5%，环比2022Q4实现扭亏，经营情况大幅改善，盈利能力仍在恢复中。 图表5：2022Q4零售板块在外部扰动下仍有所承压，2023Q1整体有所恢复 2.2.社服行业：外部环境改善，收入及盈利能力改善 我们以申万休闲服务成分股为基础，对2022年和2023Q1行业整体盈利能力加以分析（行业整体分析未包含港股）。 2022Q4防疫政策放开后各地陆续达峰，社服板块受到扰动。2023Q1以来板块复苏势头强劲。2022Q4防疫政策放开，各地陆续达峰，板块整体持续受到扰动。2023Q1以来，各地过峰，板块复苏势头强劲，叠加上年同期较低基数，板块同比显著改善。据Wind，2022Q4板块合计实现营业收入281.7亿元/同比-15.4%。2023Q1板块合计实现收入356.5亿元/同比+25.9%。相对于2019年来看，2022Q4相对于2019同期收入恢复至75.8%（Q1/Q2/Q3分别恢复至2019Q2的79.5%/62.6%/68.9%）。2023Q1，板块营业收入已经恢复至2019年同期100.1%。 2022Q4社服板块毛利率承压，费用率稳健，盈利能力