贵金属周报：债务上限和延迟加息暴露美联储底线，贵金属支撑价确认
【中信期货贵金属】债务上限和延迟加息暴露美联储底线，贵金属支撑价确认——周报20230604 大宗商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 贵金属期货策略：较强支撑确定，逢接近买入 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周贵金属反弹。主要原因来自于数位美联储官员表态6月暂停加息观望，扭转市场预期，贵金属反弹。但由于非农数据和职位空缺数据下行速度不佳，以及月度经济数据扰动，使得市场预期美联储将再度收紧，因此产生波动。我们认为，本次反复类似于2、3月数据，与拜登的积极财政政策相关。积极财政政策刺激消费端，而货币收紧抑制生产端（银行、企业），导致了经济数据的“冰火两重天”波动。但最终货币收紧的滞后效应仍将压制总需求，最后通过需求抑制将通胀打下来，最终实现降息。只要这种调控没有变化，那么贵金属就持续具有配置价值。而债务上限削减美国政府24、25年开支，美国财政收支近期逆差高位，以及美联储官员在经济数据扰动下仍选择观察的举动，使我们确定，在美联储和美国政府的政策选择中，仍然关注长期债务与美元信用问题，这确定了加息即将终局，以及贵金属溢价抬升的形成。叠加我们预期下半年美国经济将进一步走弱（与美国5月货币纪要与近期褐皮书预测一致），那么贵金属的溢价将进一步确立，我们认为在1950美元/盎司附近，值得买入。而7月可能继续加息的预期，有预期管理，保证货币政策有效性可能。操作策略：我们将黄金支撑位下移至1900美元/盎司，白银支撑位下移至22美元/盎司，短期美欧经济预期反复，建议观望为宜。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 短期震荡 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 452.30 445.50 6.80 1.53% comex黄金 美元/盎司 1964.30 1946.10 18.20 0.94% 沪金基差 元/克 -1.48 -0.69 -0.79 114.49% 内外价差 元/克 4.90 3.46 1.43 41.40% COMEX黄金库存 吨 735.38 735.33 0.05 0.01% SPDRETF持有量 吨 938.11 941.29 -3.18 -0.34% CFTC黄金投机净多仓 张 169316.00 160732.00 8584.00 5.34% 美债收益率-10年 % 3.69 3.80 -0.11 -2.89% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.51 1.57 -0.06 -3.82% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.18 2.23 -0.05 -2.24% 金银比 点 82.94 83.23 -0.29 -0.35% 标普500指数 点 4282.37 4205.45 76.92 1.83% VIX波动率指数 % 14.60 17.95 -3.35 -18.66% 美元指数 点 104.05 104.23 -0.18 -0.18% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5554.00 5336.00 218.00 4.09% comex白银 美元/盎司 23.70 23.45 0.25 1.07% 基差 元/克 -38.00 -27.00 -11.00 40.74% 内外价差 元/克 157.06 10.71 146.35 1366.21% COMEX白银库存 吨 8789.05 8749.62 39.43 0.45% CFTC白银投机净多仓 张 21124.00 21958.00 -834.00 -3.80% COMEX白银库存 公斤 8789.05 8749.62 39.43 0.45% iShare白银持有量 吨 14519.41 14565.78 -46.37 -0.32% 贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产，主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径，必然使得经济走 不动的措辞，使得我们加强了联储不情愿收紧的预期底线。我们认为黄金价格此时在1950美元/盎司获得较强支撑。 美联储3月经济预测摘要：经济调降，失业率调降，通胀调升显示美国经济的结构性问题 弱，通胀回落，加息中止后降息在未来发生，尽管时间方面会有扰动。因此，贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化。我们持续以来的主逻辑即是，通过长短利差倒挂时间判断美联储总需求加速回落会在下半年，因此5、6月即是加息高点，而降息由于通胀结构性问题或将发生在今年底或明年一季度，而非金融市场预测，降息时间越靠后，美国降息节奏越快，贵金属向上价格空间越高。今年以来价格变化持续得到验证。而近期通过分析债务上限以及美联储6月按兵 经济数据 中位数 中位趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 真实GDP预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0-0.8 1.0-1.5 1.7-2.1 1.7-2.0 去年12月预测 0.5 1.6 1.8 1.8 0.4-1.0 1.3-2.0 1.6-2.0 1.7-2.0 失业率预测 4.5 4.6 4.6 4 4.0-4.7 4.3-4.9 4.3-4.8 3.8-4.3 去年12月预测 4.6 4.6 4.5 4 4.4-4.7 4.3-4.8 4.0-4.7 3.8-4.3 通胀预测 3.3 2.5 2.1 2 3.0-3.8 2.2-2.8 2.0-2.2 2 去年12月预测 3.1 2.5 2.1 2 2.9-3.5 2.3-2.7 2.0-2.2 2 核心通胀预测 3.6 2.6 2.1 3.5-3.9 2.3-2.8 2.0-2.2 去年12月预测 3.5 2.5 2.1 3.2-3.7 2.3-2.7 2.0-2.2 目标加息路径 联邦基金利率预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1-5.6 3.9-5.1 2.9-3.9 2.4-2.6 去年12月预测 5.1 4.1 3.1 2.5 5.1-5.4 3.9-4.9 2.6-3.9 2.3-2.5 美联储的褐皮书表明经济整体持平，但存在放缓迹象。美国经济在今年早些时候势头有所改善后正在失去动力，未来增长预期恶化。大多数联储地区的制造业活动疲软；尽管劳动力市场依然强劲，但一些机构表示他们正在通过暂停招聘或裁员来应对更大的经济不确定性以及当前和预期的需求疲软。与此同时，价格上涨继续放缓，消费者对价格的敏感度高于过去。各大地区金融状况持平或收紧，数个地区联络人表示消费者贷款拖欠率有所上升，接近疫情前水平。高通胀与疫情补助结束施压中低收入居民预算，社会服务、食品、住房需求上升。居民预算受刚性支出挤压或将继续拖累消费者信心。展望未来，强劲的就业可能会在短期内继续支持消费者支出和整体经济，但预计美国经济未来将仍然趋于下行。 市场隐含利率曲线 %加息预期周度环比变化（左轴）2023-6-2% 6月及年末市场隐含利率 % 本周美联储理事杰斐逊和费城联储主席哈克发表讲话表示，“6月是一次‘跳票’，不是暂停”，“6月暂停加息并不代表利率已经达到终端水平”，“基准情形下经济不会陷入衰退，高利率和低收入可以考验企业偿还债务的能力”。市场认为6月加息的概率大幅降至37.9%。我们认为，美国债务上限问题叠加财政数据入不敷出，使得美联储进一步向上抬升利率意愿不大，而7月可能继续加息，有预期管理可能。 0.00 -0.01 -0.02 -0.03 -0.04 -0.05 -0.06 -0.07 -0.08 -0.09 2023-5-262023-5-3 5.25 5.16 5.14 5.00 4.82 5.29 2023-4-4 2023/062023/072023/092023/112023/122024/01 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/05 6.0 市场隐含FOMC利率2023年6月 市场隐含FOMC利率2023年12月 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 本次硅谷银行事件使得市场认识到，利差作为银行主体的成本-收益表征，倒挂仍将体现后续需求回落可能，长短利差倒 挂和降息预期体现金融端用脚投票结果。短期看，美国经济韧性主要来自美国财政政策扩张扰动（2022年8月抗通胀法案，2021年12月基建法案）共13000亿美元，但随着后续货币政策继续传导，美国服务业滞后回落，贵金属走衰退+加息中止逻辑仍将为贵金属带来机会。 美债利差判断，预计下半年总需求明显下降 历史看，四次加息后软着陆的情况，1966年、1985年、1995年、2018年加息后的软着陆都以食品+能源通胀的稳定性为必要条件（不超过6%），但2022年6月美国CPI能源+食品同比增速已经高达24.72%，使得后续出现弱衰退概率仍大，近期金融风险预计将加速美国需求回落，因此贵金属具备支撑。 四次加息软着陆的必要条件：能源+食品通胀不为极值 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 美债利率期限结构：10年-2年 美债利率期限结构：30年-5年（右轴）美债利率期限结构：10年-3月（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 % -20 美国：CPI：能源+食品：同比 -2.5 -3.0 1958/011966/031974/051982/071990/091998/112007/012015/03 本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 5 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 金银比与通胀预期关系转正，近期金银比出现回归 相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26330吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位。 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2022/122023/012023/022023/032023/042023/05 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 近期白银现货相对短缺程度回落 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存低位弱反弹，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 1900/101901/021901/061901/101902/031902/071902/111903/031903/071903/11 7000 20000 2018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11 8000 资料来源：Wind中信期货研究所6 策略
