周报：贵金属仍有支撑，继续等待债务上限问题结果
投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货贵金属】贵金属仍有支撑，继续等待债务上限问题结果——周报20230521 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 贵金属期货策略：继续向上仍待时 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周贵金属震荡，周初随着美国债务上限问题加深，市场对于降息延后的不断休整下，部分市场参与者增加持币观望使得美元指数反弹，美债利率同样反弹，贵金属调整承压。周末，随着鲍威尔再度发言表态加息趋于中止，信贷收紧正在进行，使得6月联储加息预期重新下降，同时拜登与共和党表达债务上限谈判即将达成使得贵金属反弹，整周维持震荡。本周我们更新美国4月工业生产数据、成屋销售、新屋开工等数据，验证了前期观点：美国经济仍处于走弱过程中，实体经济所以产生韧性，一方面与美国服务业对加息影响最为滞后有关，也与拜登的积极财政政策相关。积极财政政策刺激消费端，而货币收紧抑制生产端（银行、企业），导致了经济数据的“冰火两重天”波动。但最终，货币收紧的滞后效应仍将压制总需求，最后通过需求抑制将通胀打下来。重复逻辑：我们预计联邦基金利率高点在5%附近，加息趋于终点。未来市场交易的不确定性点则是（1）6月后是否降息；（2）美国出现衰退的节奏。我们预计利率高点时间将会延长，并非如市场预期下半年立刻降息。这主要是基于通胀结构问题的考虑，预计服务业通胀回落需要时间，最早也要在三四季度，因此黄金价格在2000元/盎司以上面对阻力。我们建议非农数据和通胀数据带来的回调低位节点作为买入或加仓时点，后续进一步交易或需等到二季度末甚至三季度。关于白银，我们认为低库存+金融投资需求+新能源预期将使其弹性大于黄金，近期COMEX白银库存下降ETF持仓回暖，金银比与通胀预期偏离逐渐修复使得白银相比黄金偏强。之前短期多头目前建议止盈，长线低位持有，但短期不建议继续追多。操作策略：我们将黄金支撑位上移至1950-2000元/盎司，白银支撑位上升至23-24美元/盎司，但考虑通胀回落困难，预计三季度前贵金属2000-2100附近面对较强阻力。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 447.62 451.50 -3.88 -0.86% comex黄金 美元/盎司 1979.90 2015.60 -35.70 -1.77% 沪金基差 元/克 -1.20 -1.49 0.29 -19.46% 内外价差 元/克 1.50 0.60 0.91 152.37% COMEX黄金库存 吨 725.98 726.38 -0.40 -0.05% SPDRETF持有量 吨 942.74 937.54 5.20 0.55% CFTC黄金投机净多仓 张 179814.00 195814.00 -16000.00 -8.17% 美债收益率-10年 % 3.70 3.46 0.24 6.94% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.46 1.28 0.18 14.06% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.24 2.18 0.06 2.75% 金银比 点 82.36 83.62 -1.26 -1.51% 标普500指数 点 4191.98 4124.08 67.90 1.65% VIX波动率指数 % 16.81 17.03 -0.22 -1.29% 美元指数 点 103.20 102.70 0.50 0.49% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5435.00 5431.00 4.00 0.07% comex白银 美元/盎司 24.02 24.13 -0.11 -0.46% 基差 元/克 1.00 11.00 -10.00 -90.91% 内外价差 元/克 22.75 32.95 -10.19 -30.94% COMEX白银库存 吨 8815.58 8692.25 123.33 1.42% CFTC白银投机净多仓 张 23815.00 32360.00 -8545.00 -26.41% COMEX白银库存 公斤 8815.58 8692.25 123.33 1.42% iShare白银持有量 吨 14572.91 14621.47 -48.56 -0.33% 美联储3月经济预测摘要 美联储最新货币决议结果公布，如预期加息25bp，会后鲍威尔召开新闻发布会。最新议息会议核心要点：（1）删除了需要进一步收紧的措辞，鲍威尔表态已经接近于中止加息，但考虑通胀韧性，仍需之后几个月数据观察，因此并未考虑降息；（2）目前职位空缺下降，但通胀数据仍显韧性，尚未考虑降息；（3）美国银行业有韧性，但收紧信贷对经济影响难以确定；（4）不认为美国会出现衰退，但如果出现，希望它是温和的。今日凌晨议息会议结果验证了我们对这次议息会议分析的观点：加息5月份趋于中止，但之后降息过程或并不顺畅，这使得贵金属上涨节奏延后。 经济数据 中位数 中位趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 真实GDP预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0-0.8 1.0-1.5 1.7-2.1 1.7-2.0 去年12月预测 0.5 1.6 1.8 1.8 0.4-1.0 1.3-2.0 1.6-2.0 1.7-2.0 失业率预测 4.5 4.6 4.6 4 4.0-4.7 4.3-4.9 4.3-4.8 3.8-4.3 去年12月预测 4.6 4.6 4.5 4 4.4-4.7 4.3-4.8 4.0-4.7 3.8-4.3 通胀预测 3.3 2.5 2.1 2 3.0-3.8 2.2-2.8 2.0-2.2 2 去年12月预测 3.1 2.5 2.1 2 2.9-3.5 2.3-2.7 2.0-2.2 2 核心通胀预测 3.6 2.6 2.1 3.5-3.9 2.3-2.8 2.0-2.2 去年12月预测 3.5 2.5 2.1 3.2-3.7 2.3-2.7 2.0-2.2 目标加息路径 联邦基金利率预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1-5.6 3.9-5.1 2.9-3.9 2.4-2.6 去年12月预测 5.1 4.1 3.1 2.5 5.1-5.4 3.9-4.9 2.6-3.9 2.3-2.5 本次硅谷银行事件使得市场认识到，利差作为银行主体的成本-收益表征，倒挂仍将体现后续需求回落可能，长短利差倒 挂和降息预期体现金融端用脚投票结果。短期看，美国经济韧性主要来自美国财政政策扩张扰动（2022年8月抗通胀法案，2021年12月基建法案）共13000亿美元，但随着后续货币政策继续传导，美国服务业滞后回落，贵金属走衰退+加息中止逻辑仍将为贵金属带来机会。 美债利差判断，预计下半年总需求明显下降 历史看，四次加息后软着陆的情况，1966年、1985年、1995年、2018年加息后的软着陆都以食品+能源通胀的稳定性为必要条件（不超过6%），但2022年6月美国CPI能源+食品同比增速已经高达24.72%，使得后续出现弱衰退概率仍大，近期金融风险预计将加速美国需求回落，因此贵金属具备支撑。 四次加息软着陆的必要条件：能源+食品通胀不为极值 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 美债利率期限结构：10年-2年 美债利率期限结构：30年-5年（右轴）美债利率期限结构：10年-3月（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 % -20 美国：CPI：能源+食品：同比 -2.5 -3.0 1958/011966/031974/051982/071990/091998/112007/012015/03 本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 4 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 金银比与通胀预期关系转正，近期金银比出现回归 相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26330吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位。 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2022/112022/122023/012023/022023/032023/04 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 近期白银现货相对短缺程度回落 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存低位弱反弹，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2018/012019/012020/012021/012022/012023/01 7000 20000 2018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11 8000 资料来源：Wind中信期货研究所5 策略灵活性：关注库存、ETF即可 白银ETF抢先于黄金ETF企稳，持仓相比疫情前高 当黄金ETF继续上推时，白银ETF或继续累占库存 1200 1120 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 90000 80000 21000 19400 20000 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 17600 1040 70000 17800 15200 960 60000 16200 12800 880 50000 14600 10400 800 2022/042022/072022/102023/012023/04 40000 13000 2022/042022/072022/102023/012023/04 8000 6 本周，多名联储官员进行了公开讲话。达拉斯联储主席洛里洛根表示，目前暂时没有令人信服的证据支持暂停加息。圣路易斯联储主席詹姆斯布拉德表示，作为 抑制通胀的保险措施，支持联储进一步加息。 周五，鲍威尔出席“货币政策观点”小组讨论，主要内容如下：1）加息预期：鲍威尔表示，由于银行压力正导致美国信贷收紧，并可能对经济增长、就业和通胀构成压力，可能不需要继续加息至那么高的水平就能成功抑制通胀。2）银行业压力影响货币政策：基于分离原则（贷款支持——缓解银行业压力；提高利率——抑制通胀，两种工具彼此独立），因此联储此前在3月、5月有银行倒闭的时候，均选择继续加息以抑制通胀。但鲍威尔本次表示，由于两种工具的效果往往不完全独立，因此不可能将两种工具完全分开。3）通胀：鲍威尔强调，当前通胀远高于2%，，以及联储抑制通胀的决心，“如果没有把通胀率降下来，不仅会延长痛苦，而且最终会增加恢复价格稳定的社会成本，对家庭和企业造成更大的伤害”。鲍威尔本次暗示了，由于银行与信贷压力，6月或暂停加息。但与此同时再度强调联储抗通胀的决心或也表示，年内
