铜市场2023年5月回顾与6月展望：短期情绪回暖不改中期弱势

铜期货期权月报CopperFuturesMonthlyReport 作者：有色与新能源金属研究中心尹心 摘要： 短期情绪回暖不改中期弱势 ———铜市场2023年5月回顾与6月展望 执业编号：F03088994（执业资格） Z0016663（投资咨询） 联系方式：yinxin@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】 75号 成文时间：2023年6月2日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 展望六月份，随着美债上限达成一致，过于一个月最大的利空因素得以释放，短期情绪的回暖有望提振短期铜价走势。不过从中长期来看，铜价仍处于下行周期，海外经济衰退、中国经济弱复苏以及基本面受矿山供应周期偏弱的格局仍未改变。预计短期铜价回归宽震荡格局，并将在风险事件再度暴露中回归下行通道，六月运行区间预估在63000-67500元/吨。 美债上限法案达成一致，短期宏观情绪回暖。美东时间5月31日，美国国会众议院通过了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，隔日参议院通过，根据法案政府开支将受到上限制约直至2024年结束，但可以避免发生债务违约。美债上限达成一致，意味着前期最大的利空因素得以释放，短期市场风险偏好有望回归。不过，从中长期看美债上限违约风险仍难以忽视，过去几次债务上限解决后，商品资产均会出现一定的回调。 进入2023年二季度，随着疫情复苏的边际力度减弱，中国经济进入慢复苏阶段。据统计局数据，5月份制造业采购经理指数（PMI）为48.8%，比上月下降0.4个百分点，低于临界点，制造业景气水平小幅回落。5月份的制造业PMI的经济数据已经是连续第二个月进入荣枯线以下，表明制造业复苏的压力仍存。与此同时，地产行业经历过三月份的短暂回暖后，四月开始又再度进入下行通道，无论是地产投资还是新房销售都体现出疲弱的态势，预期进一步悲观。 从消费端来看，下游消费在四、五月份超预期转弱，短期铜材开工有所反弹主要系因价格大幅开始回调厂家逢低买入，在终端订单仍低迷的背景下，不具备持续性。草根调研的情况表明，终端复苏进一步分化，地产及相关产业仍显疲态，电网建设力度亦不及去年同期水平，新能源需求景气度高，但考虑到需求占比较低，对总量拉动的作用有限。 从供应端来看，尽管部分地区出现一定的供应扰动，但在刚果金、印尼等地的新增项目稳步扩张下，全球铜矿产量仍维持增长。随着四月份开始拉丁美洲供应扰动的事件减少，铜矿产量恢复快速增长，加工费亦持续反弹。截至5月底，加工费已经上涨至90美元/吨，为年内最高水平，亦高于过去五年大部分时期，体现出矿端宽松的一致性预期。冶炼方面，受益于中国产量的快速释放，全球精炼铜产量显著增长。未来在新增产能继续投放、检修减少以及高利润的刺激下，冶炼产量仍能保持高增速。 目录 第一部分市场回顾3 一、铜价回顾3 第二部分宏观分析4 一、加息周期见顶但宽松远未到来4 二、海外衰退周期兑现铜博士面临压力7 三、中国经济转为弱复苏政策预期开始升温8 第三部分进出口分析10 第四部分全球铜供应分析11 一、供应链修复叠加扰动减少矿山增量正在兑现11 二、产能瓶颈突破冶炼有望加速释放15 三、原材料供应充足废铜开工增加19 四、国内外库存水平分化总量处于安全区间21 第五部分全球铜需求分析21 一、终端消费萎缩铜材开工偏弱22 二、稳增长持续加码终端缓慢恢复25 第六部分供需平衡表29 第七部分季节性分析32 第八部分CFTC持仓分析33 第九部分LME持仓分析34 第十部分铜期权市场分析34 第十一部分技术分析36 第十二部分全文总结及操作建议37 一、铜价展望37 二、铜企业风险管理建议38 附录铜相关股票39 第一部分市场回顾 一、铜价回顾 ( ):LME3 ( ): 2023年5月，全球铜价表现为大幅下行。沪铜主力合约月度跌幅3.69%，收于64920元/吨；国际铜主力在五月份累计跌幅3.69%，收于57460元/吨附近；LME铜三个月合约在五月累计下跌逾5.65%至8110美元/吨附近。五月份全球宏观风险的进一步积聚是导致铜价下跌的主要原因。第一，银行系统性风险愈演愈烈，市场避险情绪急剧升温。5月1日，美国第一共和银行被联邦储蓄保险公司接管，并立即出售给摩根大通，成为美国历史上第二大银行倒闭案。这也是继硅谷银行和签名银行后，在不到两个月内倒闭的第三家银行，这场震荡引发了人们对美国银行系统稳定性的质疑。第二，美债上限议题成为全球金融市场的又一巨雷，市场担忧如果美债发生违约将引发新一轮的金融危机。第三，一季度铜价反弹主要原因是受中国疫情超预期修复后对未来消费的良好预期提振，但继“金三银四”中国消费旺季不旺后，进入五月淡季需求进一步转弱，终端房地产和汽车的持续放缓成为主要的拖累项，引发市场一定的悲观情绪。 图1-1沪铜及伦铜收盘价 数据来源：Wind，方正中期研究院 (/ ): :1#(Cu_Ag>=99.95%):LME 图1-2沪铜和伦铜升贴水 数据来源：Wind，方正中期研究院 第二部分宏观分析 一、加息周期见顶但宽松远未到来 通胀梦魇难消，紧缩压力升温。为应对过去两年大水漫灌带来的剧烈通胀，美联储在2022年中开启了新一轮的加息和缩表政策，加息力度和幅度创下近三十年之最，货币紧缩效应开始显现。2022年，地缘政治黑天鹅意外冲击全球，令本已遭受疫情扰动的全球供应链系统再受重创，通胀风险继续升温，市场对于此轮加息周期的终点预期也不断向上修正，一路从年初的3%上涨到年末的5%以上，更有鹰派美联储官员表示此轮加息的终点在6%-7%。虽然通胀在2022年中见顶后出现下行，但下降幅度仍大幅小于预期，令美联储不得不一再上调 利率目标。2023年3月的美联储议息会议点阵图显示，预计2023年年底的联邦基金利率为 5.1%，12月份料为5.1%；预计2024年年底的联邦基金利率为4.3%，12月份料为4.1%；预计 2025年年底的联邦基金利率为3.1%，12月份为3.1%；预计长期联邦基金利率预期为2.5%， 12月份为2.5%。 5月4日，美联储召开2023年5月议息会议，宣布加息25bps，符合市场预期。鲍威尔 表示，通胀虽然有所缓和，但是远高于目标，若未来通胀居高不下，美联储不会降息。5月 24日公布的会议纪要显示，美联储决策者虽在5月的会议上一致同意上调联邦基金利率25个基点，但在“未来是否有必要进一步加息”的问题上存在意见分歧。与会者均强调，未来的货币政策路径将取决于最新的经济数据。纪要称，与会者普遍表示尚不确定政策还将收紧多少才是合适的，但更多与会者认为，关键是在5月的会议之后，“保留一定选择的空间”。此外，纪要还提及“今年年内不会降息”，并预计信贷环境紧缩将对美国经济形成较大的下行风险，美国经济在今年或将轻微衰退。在此前的多次公开讲话中，美联储主席鲍威尔表示将吸取70年代货币政策左右摇摆导致通胀剧烈反复的教训，需要把高利率维持在相当长的一段时间才能遏制通胀，同时也表达了不惜牺牲增长也要控制通胀的决心。 6 2022 12 2022 2022 9 3 2023 图2-1FOMC利率预估 数据来源：美联储，方正中期研究院整理 图2-2美国通胀数据 数据来源：iFIND，方正中期研究院整理 2023年以来，美国非农就业、通胀和零售销售数据均持续超出预期，特别是美联储最为关注的核心PCE物价指数出现意外反弹，意味着美国过热的经济仍需要进一步紧缩来降温。尽管FOMC明确表达出对近期包括硅谷银行（SVB）倒闭在内的美国银行业风险事件的关注，但仍然加息，并且再度强调了今年内不会降息的讯息，表明了美联储控制通胀的决心。受通胀-工资螺旋、房租与服务成本高位难下、海外能源紧缺等因素影响，未来通胀的顽固性可能超出预期，市场货币环境难言宽松。与此同时，欧洲、澳、英等西方国家也正经历四十年以来最为严峻的通胀考验，各自的央行也在加速升息。全球货币政策的加速紧缩与衰退预期不断的升温，意味着大宗商品在2023年仍面临继续走熊的风险。 图2-3美国失业率与非农就业人数数据来源：iFind、方正中期研究院 紧缩周期下，铜难逃熊市命运。根据过去三十年的历史经验，铜价与联邦利率往往表现为同涨同跌。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高度时，市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用，商品也随之下跌。因此，当前阶段的加息见顶并不意味着以铜为代表的工业品宏观压力的放缓，反而是新一轮熊市的刚刚开始。 图2-4联邦利率与LME铜价 数据来源：彭博社，方正中期研究院 二、海外衰退周期兑现铜博士面临压力 全球央行紧缩加码，经济下行风险加剧。与过去几轮加息周期不同的是，此次美联储货币政策存在明显的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却因通胀持续恶化，导致了经济下行和加息周期共振。而在衰退和紧缩双重压力下，产生经济危机的风险也在不断积聚，2023年仍需警惕黑天鹅事件导致市场闪崩的可能性。 随着以SVB和瑞信为代表的海外银行风险暴露，以及中国旺季兑现后逐步转入淡季，宏观避险情绪可能将主导二季度的资本市场。虽然短期欧美银行暴雷事件随着欧美央行出面救助得以解决，但在当前高利率环境下未来海外金融风险脆弱性仍可能超出预期。作为对宏观风险最为敏感的“铜博士”来说，08年金融危机前后铜价均出现剧烈波动，并且会随着危机的蔓延启动恐慌性下挫，因此事件是否发酵成系统性风险值得后市关注。 2023年衰退恐进一步加剧。根据IMF在2023年4月发布的《世界经济展望》，全球经济增速将从2022年的3.4%下滑至2023年的2.8%，2024年则将回升至3.0%。发达经济体的增速放缓预计将尤为明显，从2022年的2.7%下降至2023年的1.3%。与此同时，全球金融状况 趋紧，加之美元走强，加剧了发展中国家的财政和债务脆弱性。各国的生产指标已经连续数月低于荣枯线，衰退似乎难以避免。通常来说，温和的衰退周期在一年半左右，期间由于个人消费支出减少，企业库存高涨，生产意愿低迷，将会对上游工业商品带来明显的负面压力。 图2-5IMF于2023年4月发表的全球经济预估数据来源：IMF，方正中期研究院 三、中国经济转为弱复苏政策预期开始升温 进入2023年二季度，随着疫情复苏的边际力度减弱，中国经济进入慢复苏阶段。据统计 局数据，5月份制造业采购经理指数（PMI）为48.8%，比上月下降0.4个百分点，低于临界点，制造业景气水平小幅回落。5月份的制造业PMI的经济数据已经是连续第二个月进入荣枯线以下，表明制造业复苏的压力仍存。与此同时，地产行业经历过三月份的短暂回暖后，四月开始又再度进入下行通道，无论是地产投资还是新房销售都体现出疲弱的态势，预期进一步悲观。 2023年，稳增长仍将是国家工作的重中之重，在“三重压力”之下，财政政策和货币政策将会进一步加码，包括专项债支持和降准降息等政策均在逐步兑现。2023年，前期对经济最大的拖累项-房地产，也迎来了政策底。包括人民银行、银保监会发布的16条金融举措、地 产融资的“三支箭”以及涵盖降首付、二套房放松等各地“因城施策”的多项救市政策共同发力，房地产行业料将触底反弹。此外，新能源、基建等国家支持的各项重大领域的投资也正在提速，2023年将成为实物工作的兑现期。 房地产政策底已经到来，预计在2023年下半年迎来市场底。2022年以来房地产政策实质上已经持续松绑，截至年末已经有超300省市出台近上千条救市政策，包括多地放开限购、房贷降息、降低首付比例，甚至部分地区重启了棚改货币化。2022年末，更是推出了稳定房地产行业的“三支箭”，包括恢复银行信贷支持、债券融资帮扶和股权融资松绑等，彰显了拯救楼市的决心。与黑色系需求集中在开工端不同，房地产行业对有色金属的需求的拉动主要体现在竣工端。地产对有色金属主要需求包括竣工尾声配套电网、装饰和合