铜市场2023年4月回顾与5月展望：海外宏观风险加剧“铜博士”承压下行

铜期货期权月报CopperFuturesMonthlyReport 作者：有色与新能源金属研究中心尹心 摘要： 海外宏观风险加剧“铜博士”承压下行 ———铜市场2023年4月回顾与5月展望 执业编号：F03088994（执业资格） Z0016663（投资咨询） 联系方式：yinxin@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】 75号 成文时间：2023年5月5日星期五 展望5月份，铜价将在宏观压力和基本面走弱的背景下震荡偏弱。海外风险暴露叠加经济衰退来临，海外宏观风险将进一步加剧，而中国旺季转淡后，基本面亦面临进一步走弱的风险。预计五月份铜价将在高波动下重心下移，整体压力位70000，支撑位64000。 随着风险逐步暴露，海外银行风险或将主导交易情绪。虽然短期欧美银行暴雷事件随着欧美央行出面救助得以解决，但在当前高利率环境下未来海外金融风险脆弱性仍可能超出预期。作为对宏观风险最为敏感的“铜博士”来说，08年金融危机前后铜价均出现剧烈波动，并且会随着危机的蔓延启动恐慌性下挫，因此事件是否发酵成系统性风险值得后市关注。 作为顺周期品种，铜价将反映出未来经济的衰退预期。美联储加息见顶的预期只能提振短期情绪，对中长期铜价来说反而蕴含着风险。过去几十年的统计数据表明，铜价与联邦利率大部分时期存在高度正相关的关系，加息见顶意味着铜价也将见顶。其背后的逻辑是当美联储当加息见顶乃至不得不降息时，经济已经陷入衰退，此时资本开支减少，终端需求大幅萎缩，工业品需求也随之大幅下行。此轮加息周期的风险在于，过去几次联邦利率超过5%时，美国经济都不可避免地陷入了深度衰退，带来更严重的商品回调压力。 铜基本面出现边际走弱的迹象。国内“金三银四”旺季进入尾声，今年铜材整体开工未有超出季节性的表现，“旺季不旺”已经成定局。经历过三月份铜价下跌下游订单短暂大增后，后续消费被提前透支。据草根调研四月中旬以后新增订单大幅走弱，中游铜杆、铜管开工率在三月中旬见顶后持续下行，终端地产、汽车仍未有起色，未来进入淡季后存在预期转弱风险。上游方面，三月智利铜出口额激增以及三月下旬秘鲁LasBambas矿恢复满负荷运转，标志着拉美供应扰动开始缓解，原矿供应预期恢复，加工费止跌反弹。冶炼方面，今年前四个月国内精炼铜产量创下近年新高，二季度尽管有部分冶炼企业检修，但在高加工费和原材料供应充足的背景下，冶炼产量有望维持高位。从库存端来看，国内库存进入四月上旬已经出现去库乏力的迹象，库存拐点较往年提前近一个月时间，反映出较弱的供需格局。 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 目录 第一部分市场回顾3 一、铜价回顾3 第二部分宏观分析4 一、加息周期见顶但宽松远未到来4 二、海外衰退周期兑现铜博士面临压力7 三、中国经济稳步复苏逆周期抗鼎全球经济8 第三部分进出口分析10 第四部分全球铜供应分析11 一、供应链修复叠加扰动减少2023将迎矿山产能释放高峰期11 二、产能瓶颈突破冶炼有望加速释放14 三、原材料供应充足废铜开工增加18 四、去库周期提前结束二季度库存水平较为安全20 第五部分全球铜需求分析20 一、铜材开工探底回升旺季未见超季节性表现21 二、稳增长持续加码终端缓慢恢复24 第六部分供需平衡表28 第七部分季节性分析31 第八部分CFTC持仓分析32 第九部分LME持仓分析32 第十部分铜期权市场分析33 第十一部分技术分析35 第十二部分全文总结及操作建议36 一、铜价展望36 二、铜企业风险管理建议37 附录铜相关股票38 第一部分市场回顾 一、铜价回顾 ( ):LME3 ( ): 2023年4月，全球铜价表现为震荡下行。沪铜主力合约月度跌幅2.59%，收于67410元/吨附近；国际铜主力一季度累计跌幅2.93%，收于59240元/吨附近；LME铜三个月合约4月累计下跌逾4.43%至8600美元/吨附近。进入四月以后，宏观预期发生重大变化是铜价下行的主要原因。第一，最新公布的经济数据表明海外经济体已经陷入明显衰退，叠加银行业的系统性危机并没有出现反转的迹象，市场风险偏好显著降低。第二，一季度铜价反弹主要原因是受中国疫情超预期修复后对未来消费的良好预期提振，但实际到“金三银四”以后，铜消费端未有超出季节性的表现，利多预期存在不能兑现的风险，市场多头情绪转弱。 图1-1沪铜及伦铜收盘价 数据来源：Wind，方正中期研究院 ( / ): :1#(Cu_Ag>=99.95%):LME 图1-2沪铜和伦铜升贴水 数据来源：Wind，方正中期研究院 第二部分宏观分析 一、加息周期见顶但宽松远未到来 通胀梦魇难消，紧缩压力升温。为应对过去两年大水漫灌带来的剧烈通胀，美联储在2022年中开启了新一轮的加息和缩表政策，加息力度和幅度创下近三十年之最，货币紧缩效应开始显现。2022年，地缘政治黑天鹅意外冲击全球，令本已遭受疫情扰动的全球供应链系统再受重创，通胀风险继续升温，市场对于此轮加息周期的终点预期也不断向上修正，一路从年初的3%上涨到年末的5%以上，更有鹰派美联储官员表示此轮加息的终点在6%-7%。虽然通胀在2022年中见顶后出现下行，但下降幅度仍大幅小于预期，令美联储不得不一再上调 利率目标。2023年3月的美联储议息会议点阵图显示，预计2023年年底的联邦基金利率为 5.1%，12月份料为5.1%；预计2024年年底的联邦基金利率为4.3%，12月份料为4.1%；预计 2025年年底的联邦基金利率为3.1%，12月份为3.1%；预计长期联邦基金利率预期为2.5%， 12月份为2.5%。 5月4日凌晨，美联储召开2023年5月议息会议，宣布加息25bps，符合市场预期。鲍威尔表示，通胀虽然有所缓和，但是远高于目标，若未来通胀居高不下，美联储不会降息。 在此前的多次公开讲话中，美联储主席鲍威尔表示将吸取70年代货币政策左右摇摆导致通胀剧烈反复的教训，需要把高利率维持在相当长的一段时间才能遏制通胀，同时也表达了不惜牺牲增长也要控制通胀的决心。 2022 2022 2022 6 12 9 3 2023 图2-1FOMC利率预估 数据来源：美联储，方正中期研究院整理 图2-2美国通胀数据 数据来源：iFIND，方正中期研究院整理 2023年以来，美国非农就业、通胀和零售销售数据均持续超出预期，特别是美联储最为关注的核心PCE物价指数出现意外反弹，意味着美国过热的经济仍需要进一步紧缩来降温。在最新的美联储议息会议中，尽管FOMC明确表达出对近期包括硅谷银行（SVB）倒闭在内的美国银行业风险事件的关注，但仍然加息25bp，并且再度强调了今年内不会降息的讯息。受通胀-工资螺旋、房租与服务成本高位难下、海外能源紧缺等因素影响，未来通胀的顽固性可能超出预期，市场货币环境难言宽松。与此同时，欧洲、澳、英等西方国家也正经历四十年以来最为严峻的通胀考验，各自的央行也在加速升息。全球货币政策的加速紧缩与衰退预期不断的升温，意味着大宗商品在2023年仍面临继续走熊的风险。 图2-3美国失业率与非农就业人数数据来源：iFind、方正中期研究院 紧缩周期下，铜难逃熊市命运。根据过去三十年的历史经验，铜价与联邦利率往往表现为同涨同跌。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高度时，市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用，商品也随之下跌。因此，当前阶段的加息见顶并不意味着以铜为代表的工业品宏观压力的放缓，反而是新一轮熊市的刚刚开始。 图2-4联邦利率与LME铜价 数据来源：彭博社，方正中期研究院 二、海外衰退周期兑现铜博士面临压力 全球央行紧缩加码，经济下行风险加剧。与过去几轮加息周期不同的是，此次美联储货币政策存在明显的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却因通胀持续恶化，导致了经济下行和加息周期共振。而在衰退和紧缩双重压力下，产生经济危机的风险也在不断积聚，2023年仍需警惕黑天鹅事件导致市场闪崩的可能性。 随着以SVB和瑞信为代表的海外银行风险暴露，以及中国旺季兑现后逐步转入淡季，宏观避险情绪可能将主导二季度的资本市场。虽然短期欧美银行暴雷事件随着欧美央行出面救助得以解决，但在当前高利率环境下未来海外金融风险脆弱性仍可能超出预期。作为对宏观风险最为敏感的“铜博士”来说，08年金融危机前后铜价均出现剧烈波动，并且会随着危机的蔓延启动恐慌性下挫，因此事件是否发酵成系统性风险值得后市关注。 2023年衰退恐进一步加剧。根据IMF在2023年4月发布的《世界经济展望》，全球经济增速将从2022年的3.4%下滑至2023年的2.8%，2024年则将回升至3.0%。发达经济体的增速放缓预计将尤为明显，从2022年的2.7%下降至2023年的1.3%。与此同时，全球金融状况 趋紧，加之美元走强，加剧了发展中国家的财政和债务脆弱性。各国的生产指标已经连续数月低于荣枯线，衰退似乎难以避免。通常来说，温和的衰退周期在一年半左右，期间由于个人消费支出减少，企业库存高涨，生产意愿低迷，将会对上游工业商品带来明显的负面压力。 图2-5IMF于2023年4月发表的全球经济预估数据来源：IMF，方正中期研究院 三、中国经济稳步复苏逆周期抗鼎全球经济 与海外衰退经济周期相反，2023年中国经济将出现复苏的迹象。2023年，随着防控政策的不断优化，疫情对经济生活的扰动将逐步减少，最新的高频数据已经显示中国经济活动已经显著回暖。据统计局数据，3月份官方制造业采购经理人指数（PMI）录得51.9，连续第三个月位于扩张区间，景气水平为近两年次高点。此前2月份，制造业PMI大幅反弹至52.6，创2012年4月以来最高，显示出制造业景气度快速复苏的迹象。 2023年，稳增长仍将是国家工作的重中之重，在“三重压力”之下，财政政策和货币政策将会进一步加码，包括专项债支持和降准降息等政策均在逐步兑现。2023年，前期对经济最大的拖累项-房地产，也迎来了政策底。包括人民银行、银保监会发布的16条金融举措、地产融资的“三支箭”以及涵盖降首付、二套房放松等各地“因城施策”的多项救市政策共同 发力，房地产行业料将触底反弹。此外，新能源、基建等国家支持的各项重大领域的投资也正在提速，2023年将成为实物工作的兑现期。 房地产政策底已经到来，预计在2023年下半年迎来市场底。2022年以来房地产政策实质上已经持续松绑，截至年末已经有超300省市出台近上千条救市政策，包括多地放开限购、房贷降息、降低首付比例，甚至部分地区重启了棚改货币化。2022年末，更是推出了稳定房地产行业的“三支箭”，包括恢复银行信贷支持、债券融资帮扶和股权融资松绑等，彰显了拯救楼市的决心。与黑色系需求集中在开工端不同，房地产行业对有色金属的需求的拉动主要体现在竣工端。地产对有色金属主要需求包括竣工尾声配套电网、装饰和合金结构件的使用，以及竣工后的家电等引致需求的消费。考虑到市场信心恢复到实际开工仍有一段距离，我们认为2023年可能在下半年竣工开工明显回暖以后，地产政策的提振效果才会比较明显。 2023年，中国基建领域仍是托底经济的主要力量，铜市继续受益。交通建设，受益于交通运输电气化的快速发展，高速铁路、城市轨道交通和电动汽车等项目均需要消耗大量的铜，据国际铜业协会的数据，2018年该领域在中国的铜需求量约175万吨，2025年有望达到242 PMI : 万吨，到2030年或将达331万吨。而能源建设方面更是用铜大户，电力是全球第一大铜需求领域，而中国电力用铜占总消费量的50%，在已经到来的新能源时代，无论是电网建设还是新能源光伏、风电的建设都将对铜需求带来提振。 :LME3 图2-6中美PMI均值与铜价 数据来源：iFind，方正中期研究院 第三部分进出口分析 海关总署在线查询平台公布的数据显示，中国3月铜矿砂