月度分析报告：国内复苏放缓，铜价宽幅震荡

2023年5月 大有期货投研中心 工业品研究组 月度分析报告 国内复苏放缓，铜价宽幅震荡 摘要：5月份，欧美公布的经济数据两极分化明显，制造业拖累经济增 李振宇 从业资格证号：F03101559Tel:0731-84409090 E-mail:mevrn7c@dingtalk.com 唐佩 从业资格证号：F3056364投资咨询证号：Z0017275Tel:0731-84409090 E-mail:tangpei@dayouf.com 长，服务业蓬勃发展，而通胀回落缓慢使海外高利率环境或持续更长时间，市场风险偏好回落。此外，国内经济复苏斜率放缓，致使铜价5月下跌。 宏观面：上半年大宗商品价格回升与薪酬增长的黏性使美国制造业成本再次上涨，而旅游休闲业等服务性行业需求则保持旺盛，通胀压力仍然明显。此外，债务上限短暂引发市场担忧，虽5月底已暂时解决，但长期看美国或持续存在类似债务问题。国内方面，经济复苏方向有强有弱，需求改善好于生产，服务消费恢复较好。不过4月后经济修复斜率相对平缓，体现在国内工业增加值、固定资产投资、社办消费品零售总额等经济数据低于预期。信贷投放总量不断创新高，对应的需求却未形成有效扩张，致使国内CPI和PPI数据双双大幅回落，反映出经济内生复苏动能仍偏弱。 基本面：南美和非洲的产量稳定回升使全球矿端的供应宽松预期难以转变。6月国内冶炼厂检修产能占130万吨，预计影响8万金属吨的产量，但炼厂利润较高，精铜供应下降幅度有限。终端行业消费景气分化，传统行业延续低迷，地产销售延续低位，电网建设表现平平，反之新能源景气度高涨，组件价格的下调推动光伏和风电产业链产能释放，汽车端则因前期需求已释放，致使销售恢复将放缓，整体供给小幅大于需求。 展望：6月中旬将迎来欧美公布利率决议，海外高利率环境与后续债务风险引发金融市场动荡的概率大幅提高，市场的风险偏好短期难大幅回升，铜价上行空间有限，而国内经济复苏放缓叠加基本面走弱指数铜价下方支撑力度不足，我们预计6月铜价将宽幅震荡，核心区间[63000,67800]。建议投资者逢高做空。 风险提示：欧美央行超预期加息、国内经济内生动能弱化风险 请务必认真阅读最后一页免责说明 一、2023年5月铜市场回顾 图表1：沪铜主力合约价格走势 数据来源：文华财经，大有期货投研中心 5月矿端及冶炼端供应宽松，终端消费环比继续走弱，基本面较为宽松。此外，在美国债务上限问题严峻背景下，美联储官员频频在市场上进行“鹰”派发声，使市场预计全球高利率的环境可能会维持更长的时间，资金避险情绪上升，铜价重挫。月初，五一假期到来，积极的国内消费数据给投资者们提振信心，同时美国公布的经济数据保持强劲，铜价小幅反弹。月中，美国债务上限谈判未有好转，而4月经济数据也显示国内经济复苏速率放缓，铜下游开工率普遍出现下滑，终端需求不旺，铜价再度下探至65000附近。月底，国内库存去库速度放缓，终端消费呈现刚性需求，市场对国内消费好转预期仍存，宏观面美国CPI数据回落速度加快，使市场预期美联储后续可能停止加息，铜价强势上涨至70000上方。月底，美国债务上限谈判初步达成一致，前期较低的铜价使得下游订单增多，现货升水普遍较高，铜价表现宽幅震荡。 二、宏观面分析 1、美国CPI十连降，实际利率转正 美国4月CPI同比上涨4.9%，预期升5.2%，涨幅连续10个月下降，核心CPI同比增长5.5%，符合市场预期；4月Markit服务业PMI初值录得55.1，制造业 PMI录得48.5，服务业和制造业两极分化明显；5月非农就业新增33.9万人，远超预期的19万人，失业率环比上升至3.7%，为2022年10月以来新高，高于预期3.5%，受市场关注的薪资同比增速4.3%，低于预期4.4%，劳动力参与率再度回升 0.1%至62.6%。 4月美国CPI通胀实现“十连降”，年初以来主要驱动来自能源和食品，这一格局预计将保持至年中。核心商品通胀的反弹来自二手车价格的技术性反弹，并未改变高利率和衰退预期压制商品价格的大趋势。核心服务通胀环比中枢下移，同比持续回落，预计将在下半年接力能源、食品成为通胀持续回落的主要贡献项。美国一季度GDP数据和通胀数据均指向消费需求的持续强劲，但本月通胀数据显示出行需求已开始收缩。核心服务中的出行相关分项（旅馆、租车、机票、城际交通）价格均较上月大幅下跌，食品中的户外餐饮分项和核心商品中的衣着分项环比动能亦在走弱。 随着美国通胀“十连降”，实际利率实现转正，后续或随着通胀进一步下行而走高，对需求的压制将进一步走强。美国经济的主要矛盾或逐步由通胀转向衰退。前瞻地看，年中以前能源、食品分项仍将是下拉通胀的主力，服务分项的下拉力或逐月走强，商品分项维持低位震荡。我们预计美国CPI通胀将于年中下行至4.0%以下，年底下行至3.0%以下。 2、美国债务上限判初步达成一致 美国时间5月27日晚，美国总统拜登和共和党籍的众议院议长麦卡锡就债务 上限达成协议，将暂停债务上限至2025年1月。协议主要内容包括：一是暂停债 务上限至2025年1月；二是对政府自决性财政支出设定两年的支出限制，其中2024财年国防支出增长3.8%，非国防支出维持不变，2025年两者均增长1%，此前拨付给国税局用于提高效率和打击税收欺诈的800亿美元中的214亿美元被用来补充非国防支出；三是增加食品券（SNAP）申领者的工作要求，但豁免了无家可归者和退伍军人，同时对申请现金福利的工作要求进行调整；四是新冠大流行病救助计划遗留下来的数十亿美元将被部分收回；五是微调能源许可相关的法规，大型能源项目将获得简化的审批程序；六是此前因环保人士反对的天然气输送管道山谷管道被批准。 关于协议达成后，我们预计该协议在X-date（6月5日）前通过国会投票的概率较大，当前协议所隐含的财政紧缩力度较为有限，可能仅相当于GDP的0.2%-0.3%。未来财务部大规模发债边际将使市场流动性下降，但美联储的逆回购规模较大以及财政部在发债中会与市场进行沟通，所以实际影响或有限。 3、国内经济修复斜率放缓，经济呈现弱复苏 进入5月，经济高频数据并未改善，制造业和生产性服务业需求偏弱。5月国内制造业PMI为48.8%，服务业PMI为54.5%，呈现产需两端有所放缓，而服务业稳步恢复。考虑到4月当月工业增加值同比3.9%，两年同比1.3%，前值4.4%，回落比较明显；服务业产出同比13.5%，两年同比3.2%，前值4.0%，回落幅度相对较小。服务业的相对优势主要得益于防疫调整的红利延续，叠加4月服务CPI回升至1.0%，当前大致处于量稳价升状态。工业生产的明显回落，需求复苏比较温和是一个基础，特别是受到地产链前端疲弱和商品消费被服务消费挤出的拖累，而供给侧的问题是库存增速/中下游库销比偏高，工业部门处于去库存阶段，对工业生产和中下游商品价格形成抑制。4月当月固投同比3.9%，两年同比3.1%，前值5.9%，回落比较明显；社零同比18.4%，两年同比2.6%，前值3.3%，回落幅度相对较小。整合固投、商品社零和出口，4月需求端的增速降幅低于工业生产，反映去库存的影响。 当前经济修复不同于过去三年无疫情影响月份时的短期简单修复，而是针对中长期新发展格局下主动前瞻谋划的生产重布局、需求重调整。我们认为去库存是当前工业部门“通缩”和利润下滑，从而经济复苏缓慢的重要原因。中国从2022 年4月开始进入本轮去库存周期，目前处于被动去库存阶段。按照历史上库存周期的持续时长推断，预计今年三季度末中国经济将进入主动补库存周期，工业生产将有望迎来一轮上行周期，经济恢复速度有望加快。 三、基本面分析 1、矿端供应充沛 2023年1-4月国内进口铜精矿量达876万吨，较去年同期上升6.7%，其中4 月较3月环比提高8万吨达到210万吨。其中最大供应国智利在4月的进口量回 升明显，同比增加11.5万吨至65.6万吨。而秘鲁是第二大供应国，当月从该国进口铜矿砂及其精矿483,231.81吨，环比下降13.73%，同比增加3.11%。 南美和非洲产量的稳定回升使全球矿端的供应宽松预期难以转变。不过近期智利众议院批准了矿业特权使用费法案，法案将使外资矿企控股的铜矿在智利的生产成本上升，根据改革，年产量超过8万吨铜的公司的最高总税率将达到46.5%，业内认为这是一个高税率。它还对销售额超过5万吨铜的公司的铜销售额征收1%的从价税，并根据矿业公司的营业利润率征收8%至26%的额外税。此项政策预计长期影响到智利铜矿行业的资本开支与产量，但短期或对铜精矿供应的影响有限。考虑2023年智利与秘鲁涉及铜精矿扩建项目总量达35.2万吨，而在南美矿端不安事件逐步消退的情况下，此部分新增产能落地的概率将进一步加大。 在精矿港口库存方面，截止5月26日，国内港口库存达到68.9万吨，环比 上月提高5.2万吨，同比减少29.8万吨，整体库存连续三个月下降。 综上所述，新建或扩建的矿山产能将陆续投放，同时干扰因素减少，短期矿端供应充沛。 图表2：国内铜精矿进口量（万吨）图表3：国内铜精矿的进口量（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表4：TC价格指数（美元/干吨）图表5：国内港口铜精矿库存（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 2、检修企业增多，精炼铜产量或小幅下降 2023年1-4月国内精炼铜产量达411.1万吨，累计同比上涨12.9%。2023年以来TC价格逐步回升，较高的利润使冶炼厂保持较高的开工率，精铜供应呈现宽松。 5月底国内铜精矿现货TC报价88.1美元/吨，环比上涨2.9美元，维持在相对高位。同时据SMM调研数据，二季度有近16家冶炼厂有检修计划，影响的产能达300万吨，其中6月检修产能占130万吨，预计影响8万金属吨的产量，影响程度高于4月和5月，这在一定程度上将推动TC报价继续回升。此前CSPT小组线下召开2023年第一季度总经理办公会议，敲定2023年第二季度铜精矿现货TC 地板价为90美元/干吨，较一季度环比下降3美元/干吨。 在冶炼利润方面，TC价格的回升，而冶炼厂的副产品硫酸在5月价格继续下降，当前处于100元-150元/吨的区间，冶炼厂仍有超1000元/吨的冶炼利润，生产积极性较高，产量下降程度较为有限。 考虑炼厂利润较高，虽然6月受检修影响程度更大，但我们预计6月国内实际产量只会小幅回落，中期看，下半年检修厂家减少，供应压力或大概率增强。 图表6：国内冶炼厂月度开工率图表7：冶炼厂加工费及利润（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表8：中国精炼铜产量（万吨）图表9：精废价差（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 3、5月进口窗口开启，进口量有望回升 在精铜进口方面，2023年1-4月间进口量累计达106.38万吨，较去年同期下 降11.09%，4月较3月环比小增0.2万吨至25.98万吨，同比下降2.6万吨。5月人民币汇率和铜价双双大跌，使得进口盈利得到修复，5月中旬后进口窗口已经开启，电解铜进口量有望回升。 在精铜出口方面，2023年1-4月总出口量达到12.89万吨，同比去年上升1.8%。4月出口数量2.68万吨，同比大幅下降56.09%。我们5-6月国内电解铜出口量将保持低位。 在废铜方面，2023年1-4月国内废铜进口量累计达62.63万吨，较去年同期 上涨12.29%，4月较3月环比下降3.2万吨至14.54万吨。从进口国来看，美国、 日本、马来西亚、泰国、英国等五国仍是再生铜原料进口的主要来源国。5月铜价的大跌，导致精废价差缩小，再生铜的替代效应隐没，边际消费量下降速度较快。就废铜行业整体展望而言，目前依然面临税务票据（进项抵扣）无从获得，以及行业内卷情况相对严重等问题，因此像精铜样的产能扩未来难以实现。