月度分析报告：国内弱势复苏，铜价逢低做多

2023年4月 大有期货投研中心 工业品研究组 月度分析报告 国内弱势复苏，铜价逢低做多 摘要： 李振宇 从业资格证号：F03101559Tel:0731-84409090 E-mail:mevrn7c@dingtalk.com 唐佩 从业资格证号：F3056364投资咨询证号：Z0017275Tel:0731-84409090 E-mail:tangpei@dayouf.com 4月份，欧美公布的经济数据相继走弱，再次引发市场对经济衰退的担忧，市场风险偏好回落。而国内经济复苏平稳，不过铜的现实消费恢复缓慢，对资产价格支撑力不足，铜价整体承压。 宏观面：库存下降带动美国一季度GDP增速不及预期，经济增长的动能正在逐渐减弱，虽然消费显示出一定的韧性，但可持续性或不足，经济“软着陆”的概率有所下降。相比之下，国内一季度GDP超预期增长至4.9%，政策效应推动明显，不过工业生产改善幅度明显弱于需求，去库存特征明显，经济内生动力突显不足。未来国内经济“N型复苏”的持续验证，关注二季度经济内生动能弱化风险、以及三季度经济内生恢复空间。 基本面：4月全球铜矿供应扰动率较低，主要扰动来自全球最大铜生产国智利的产量下滑，但全球新建或扩建的产能逐步投放，矿端供应整体宽松。5月国内四家炼厂进入检修期，预计影响产量4.5万吨，但炼厂利润较高，精铜供应下降幅度有限。国内终端消费弱势修复，下游各行业订单均小幅增长。4月特高压新订单环比改善，风电装机量将有所增长，地产端竣工受“保交楼”推动大幅回升，汽车端因降价和新款推出继续刺激需求释放，整体供需相对平衡。 展望：5月上旬将迎来欧美公布利率决议，海外的宏观预期对铜价的负面影响或将增强，但国内经济复苏大方向不变，虽然显示弱势复苏，但对铜价仍有强支撑。因此，如铜价在欧美公布利率决议后急速下跌，投资者可适当逢低做多，支撑区间[65800,67000]。 风险提示：国内复苏效果不及预期；欧美央行超预期加息 一、2023年4月铜市场回顾 图表1：沪铜主力合约价格走势 数据来源：文华财经，大有期货投研中心 4月矿端及冶炼端供应宽松，但下游需求环比小幅减弱，整体供过于求。此外， 临近美联储5月议息会议，市场对于全球经济前景感到担忧，市场资金转而避险，铜价整体走弱。月初，国内消费难见明显恢复，下游开工率持续回落，同时美国公布的经济数据全面走弱，使市场对经济衰退的担忧加剧，铜价下挫。月中，国内库存去库速度放缓，终端消费呈现刚性需求，市场对国内消费好转预期仍存，宏观面美国CPI数据回落速度加快，使市场预期美联储后续可能停止加息，铜价强势上涨至70000上方。月底，美联储官员接连放鹰，让市场认为5月加息25BP已是板上钉钉，而国内公布的房地产等系列数据未见明显好转，叠加现实消费走弱，宏观与基本面的共振使得铜价大跌。 二、宏观面分析 1、美国服务通胀见顶回落，但整体增速依然较高 美国3月CPI同比上涨5%，升幅创近两年低位，预期升5.2%，核心CPI同比增长5.6%，符合市场预期；4月Markit服务业PMI初值录得53.7，制造业PMI录得50.4，均高于预期；2月非农就业新增23.6万人，略超预期的23万人，失业率环比下降至3.5%，低于预期3.6%，受市场关注的薪资同比增速4.2%，低于预期4.3%，劳动力参与率再度回升0.1%至62.5%。 本月CPI通胀下行幅度超出市场预期，主要因能源价格的走跌，但更重要的核心通胀水平符合市场预期，且同比、环比增速均超美联储目标水平。核心服务通胀开始软化，同比增速见顶回落至7.1%，环比增速亦回落至0.4%，为2022年1月以来最低值。前瞻地看，薪资增速放缓、需求边际转弱、房租跌幅逐步计入数据均是服务业通胀持续回落的推力，服务通胀将逐渐成为美国通胀回落的主要贡献项。 2、库存下降带动美国一季度经济增速大幅放缓 美国一季度GDP增长放缓，库存疲软是主要拖累。一季度GDP环比年化增长1.1%，不及市场预期的2%，也低于去年四季度的2.6%，这也是美国经济连续第三个季度环比增长放缓。但从分项看，对GDP的拖累主要来自库存投资，一季度拉低GDP增长约2.3个百分点，过去四个季度中库存投资有三个季度对GDP增长负贡献，也显示美国整体处于去库存周期当中。往前看，我们认为美国去库存还没有结束，特别是除去汽车以外的零售商库存和批发商库存处于比较高的水平，未来还有进一步下降的空间。反之消费保持韧性，具体来看，个人消费对经济拉动较前期提升1.78个百分点，其中商品消费拉动GDP增速1.45个百分点，是个人消费中的主要构成部分，服务消费拉动GDP增速1.03个百分点，两者均较2022年4季度有一定程度改善。 美国经济不及预期，反映在美联储的快速加息下，经济增长的动能正在逐渐减弱，虽然消费显示出一定的韧性，但可持续性或不足。考虑到当前美国银行业危机尚未完全结束，金融系统的收缩可能会对消费形成一定的负面影响，经济增长的下行压力可能将会进一步加大，经济“软着陆”的概率有所下降。此外，1季度美国PCE环比增速较2022年4季度有所提升至4.9%，高于市场预期的4.7%，同比增速离2%目标区间也有较长。 对美联储而言，经济增速下行或是其乐于见到的结果，但通胀回落速度较慢，叠加银行业风险并未完全消除，因此大概率会选择按照原计划5月份再次加息。在此情况下，美国经济衰退或已不远。 3、国内经济数据超预期修复，“N型复苏”持续验证 2023年一季度GDP当季同比增速从去年四季度的2.9%明显回升至4.5%，高于 wind一致预期的4%，GDP平减指数从去年4季度的0.0%回升至0.4%。具体看，工业生产改善幅度明显弱于需求，去库存特征明显。3月工业增加值实际同比改善 1.5个百分点至3.9%，两年平均回落0.5个百分点至4.4%。社会零售：3月同比10.6%大超预期但结构不佳，接触性消费增速虽已接近2019年，但汽车回补难持续、地产后周期可选品走弱、必需品消费降温值得警惕。地产：销售改善放缓拖累新开工大幅走弱，但后者已不再是短期领先指标，保交楼推动复工链继续改善支撑建安投资，竣工更是大幅回升。全口径消费：一季度居民收入改善<名义GDP改善 <居民消费改善，平均消费倾向改善幅度弱于2020年疫情解封时期，内生动能仍然偏弱。 经济“N型复苏”持续验证，关注二季度经济内生动能弱化风险、以及三季度经济内生恢复空间。综合来看，一季度为经济“N型复苏”高点，但隐忧仍存，其一是需求侧的较强表现更多是递延需求释放推动，但收入、就业、前期地产竣工走弱三重拖累下内生动能仍然偏弱，本轮居民消费倾向的改善也明显慢于上一轮全国较大规模疫情后解封时期。其二是供给侧企业信心仍然不足，而目前超30城面临首套房贷利率上调压力，预计在递延需求集中性释放过程过去后，二季度经济重回内生动能偏弱状态中，但展望三季度，住宅竣工等前瞻指标显示经济内生动能可持续复苏过程可以期待。预计下半年经济开启“N型复苏”后期斜率向上的稳健改善，政策方面无需对基建过度刺激，后者更多需要修身养性，为明年出口与地产更大的下行压力留力，下半年的经济恢复或更多依赖内生动能的修复。 三、基本面分析 1、矿端供应保持宽松 2023年1-3月国内进口铜精矿量达666万吨，较去年同期上升5.1%，其中3 月较2月环比下降近226万吨达到202万吨。其中很大原因因智利铜矿进口量的 持续萎缩，3月进口同比减少近23万吨至51.2万吨。而秘鲁则因抗议干扰活动的 缓解，3月进口同比回升7万吨至56万吨，秘鲁也首次成为国内月度铜矿进口量的首位。 进入4月全球铜矿生产受干扰程度较低，主要扰动项来自于全球最大铜生产国智利。4月智利两家矿业公司Codelco和Antofagasta表示，2023年两家公司 的铜产量可能继续下滑，主要因为冶炼厂的大型检修、矿石品位降低、水资源供应的减少等因素。此外，智利左翼政府的上台，使采矿业对政府政策的不确定存在顾虑，因为政府承诺要提高税收，并制定新宪法。目前智利国会正在讨论一项新的矿业特许权，这引起了业界的强烈反对。政府已经缓和了该提案，目前该提案的总税负约为48%，高于现在38%至39%的有效税率。如果该提案正式通过，将使智利处于缺乏竞争力的地位，大型矿业公司对智利的持续投资将大幅降低，产量或难以足额释放。 在精矿港口库存方面，截止4月28日，国内港口库存达到59.6万吨，环比 上月下降7.0万吨，同比减少6.9万吨，整体库存连续两个月下降。 综上所述，铜矿港口库存的下滑一定程度提前反映了国内铜矿进口量的变化，4月港口库存的继续下滑预示4月铜矿进口量依然回落，但临近下半年，全球新建或扩建的矿山产能将陆续投放，叠加矿端干扰因素减少，矿端供应将更加宽松。 图表2：国内铜精矿进口量（万吨）图表3：国内铜精矿的进口量（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表4：TC价格指数（美元/干吨）图表5：国内港口铜精矿库存（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 2、冶炼厂原料充足，精炼铜维持高产量 2023年1-3月国内精炼铜产量达299万吨，累计同比上涨10.4%。2023以来受铜价上涨影响，冶炼厂保持较高的开工率，精铜供应呈现宽松。5月中条山有色、山东恒邦冶炼、国投金城、黑龙江紫金陆续进入检修期，影响的年化产能达到73 万吨，预计影响精铜产量4.5万吨。 4月底国内铜精矿现货TC报价84.9美元/吨，环比上涨5.2美元，回升至85 美元/吨附近。不过冶炼厂对5-6月份船期货物的需求持续减弱，尽管冶炼厂的原料库存下降但是并未到紧缺的程度，而且后续大量船只将陆续到港补充货源，炼厂原料充足，TC报价有望继续回升。此前CSPT小组线下召开2023年第一季度总经理办公会议，敲定2023年第二季度铜精矿现货TC地板价为90美元/干吨，较一季度环比下降3美元/干吨。 在冶炼利润方面，TC价格的回升，而冶炼厂的副产品硫酸在4月价格下降，当前处于200元-250元的区间，冶炼厂依然维持超1500元/吨的冶炼利润，生产积极性比较高涨。 考虑炼厂今年以来利润较高，进入5月检修影响数量减少，精炼铜的供应预计 更加宽松。我们预计5月国内精铜产量仍将高于95万吨。 图表6：国内冶炼厂月度开工率图表7：冶炼厂加工费及利润（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表8：中国精炼铜产量（万吨）图表9：精废价差（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 3、4月进口窗口延续关闭，5月或重新开启 在精铜进口方面，2023年1-3月间进口量累计达80.38万吨，较去年同期下 降20.52%，其中3月虽较2月环比多进口1.04万吨至25.71万吨，但同比下降了 6.6万吨。自去年11月份至今，现货进口窗口持续关闭，进口处在亏损区间内。不过4月份海外衰退及加息因素引发铜价大跌，使得内外盘比价呈现内强外弱，进口盈利得到修复，后续趋势如得到延续，5月进口窗口有望开启，届时电解铜进口量有望回升。 在精铜出口方面，2023年1-3月总出口量达到10.21万吨，同比去年上升 55.6%。3月出口数量4.71万吨，与去年同期持平。我们预计4-5月国内电解铜出口量将保持低位。 在废铜方面，2023年1-3月国内废铜进口量累计达48.11万吨，较去年同期 上涨11.35%，3月较2月环比增加0.4万吨至17.75万吨。从进口国来看，美国、日本、马来西亚、泰国、英国等五国仍是再生铜原料进口的主要来源国，分别占所有进口量的19.43%、14.76%、9.24%、7.75%、4.81%。五一假期的到来，不少利废企业将为生产备库，再生铜原料需求边际增量扩大，供应边际增量难以覆盖需求量的增长。同时4月底铜价大幅下跌，废铜较精铜的价格优势减弱，废铜进口的动力 减少，我