月度分析报告：宏观面不悲观，12月铜价宽幅震荡运行

2022年12月 大有期货投研中心 工业品研究组 月度分析报告 宏观面不悲观，12月铜价宽幅震荡运行 摘要： 李振宇 从业资格证号：F03101559Tel:0731-84409090 E-mail:mevrn7c@dingtalk.com 唐佩 从业资格证号：F3056364投资咨询证号：Z0017275Tel:0731-84409090 E-mail:tangpei@dayouf.com 11月宏观利好集中释放，铜价整体重心上移，美联储加息速率预期降低 使得风险资产价格得到回升。美欧等主要经济体2022年四季度经济动能进一步走弱，国内经济恢复有所放缓，全球经济衰退迹象渐强。 宏观面：就外围环境而言，11月美国扩张动力继续回落，衰退迹象渐强， 11月Markit服务业PMI初值录得46.1，制造业PMI47.6，均不及预期，同时美国CPI和PPI值也都超预期回落，通胀单月缓和。尽管加息速率将因数据回落而放缓，但通胀仍可能长期处于高位困境，货币政策转向仍需较长时间。国内而言，疫情在11月对经济修复形成扰动，但本月国常会推动稳增长 措施落地见效，提振内需以维稳经济成为关键抓手，“防疫20条”和“金融 16条”的公布体现出政策对稳增长呵护的持续加力，效果值得期待，虽然近期国内经济恢复有所放缓，但未来回升我们应报以更多信心。 基本面：11月低库存矛盾未得到完全解决，但炼厂供给在本月有开始放 量迹象，后续供给增量仍比较明显，虽然铜进口数据有所回落，但前期充足港口库存充当缓冲垫，短期影响较小。反观消费端保持稳定，虽然房地产对铜拖累大，但年底电力和新能源汽车表现进入加速阶段拉动铜的需求。 展望：短期看，低库存格局不变，基本面的扰动将驱动铜震荡上行；中 期看，铜矿产能逐渐释放带动铜供需平衡走向过剩，铜价缺乏向上的动力。此外，美联储虽释放“减速”信号，但利率目标未变，流动性收紧趋势不变，预计12月铜价宽幅震荡运行，运行区间[62000,67000]。 风险提示：美联储超预期加息；国内经济修复不及预期 一、2022年11月铜市场回顾 图表1：沪铜主力合约价格走势 数据来源：文华财经，大有期货投研中心 11月宏观利好集中释放，铜价整体中心上移。月初，美联储虽如市场预期正式加息75BP，但部分官员表态未来可能放缓加息，之后公布的非农数据与通胀数据显示美国经济承压，通胀放缓，市场对美联储放缓加息预期增强，美元快速下跌，同时LME决定不对俄罗斯金属实施禁令，缓解LME挤仓风险。对于国内，防疫“20条”和“金融16条”于11号和13号陆续发出，促进国内宏观预期改善，传递出经济持续稳定向好的意图，极大提振市场情绪。在国际上宏观压力减弱与国内经济复苏预期增强下，铜价应声上涨。月中，市场情绪归于平静，美国10月PPI超预期放缓，但美联储官员仍轮番放鹰，美元回落的趋势放缓，同时，国内疫情有所反复，引发市场对对于未来经济修复节奏的担忧，另外国内10月经济数据公布，社零、固定资产投资、地产销售、净出口环比均有回落，国内经济压力仍在。月底，美国公布的制造业PMI均弱于预期，国内国务院常务会议再提“适时降准”，会议表示未来将适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕，铜价受提振企稳回升。总的看，本月宏观和基本面都较为宽松，整体运行逻辑以宏观面为主。 二、宏观面分析 1、美国单月通胀下行，联储会议纪要显示加息或将放缓 美国10月CPI同比增长7.7%，核心CPI同比增长6.3%，10月PPI同比增长 8.0%，核心PPI同比增长6.6%，CPI和PPI值都超预期回落，通胀出现单月缓和征兆；11月Markit服务业PMI初值录得46.1，制造业PMI47.6，均不及预期；10月非农就业新增26.1万人超预期20.5万，失业率3.7%高于预期的3.6%。劳动力参与率小幅回落，跌至62.2%。 11月美国通胀出现单月缓和征兆，各地的商业状况发生恶化，产出和需求快速度下降，与经济1%的年收缩率一致。生活成本上升、财务状况收紧，尤其是借贷成本上升，以及美国国内和其出口市场需求疲软带来的逆风越来越大。 月底，美联储公布11月货币政策会议纪要，纪要显示大多数美联储与会官员认为，经济环境可能很快适合放慢加息；并认为在高通胀和强劲就业市场的经济大环境下，2023年联邦基金利率将升至“略高于此前预期”的水平。此外，美联储在纪要中首次明确提出明年衰退的风险。美联储经济学家预计，明年美国经济摔碎的可能性约为50%。此份会议纪要普遍被市场解读为鸽派基调，并强化了市场对12 月加息力度将降至50个基点、以及加息周期临近终点的预期，但实际上，我们认为，11月会议纪要并未释放出增量的“鸽派”信号。即使加息节奏放缓成为主流观点，也不等同于美联储很快将暂停加息；未来美联储政策节奏不确定性增强，但明年年底前出现降息这一政策转向的可能性很低。 2、国常会再提“适时降准”，新一轮降准周期已开启 11月22日召开的国务院常务会议提出“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”。根据以往货币政策操作惯例，国常会提及“适时降准”之后数日内宣布降准的概率较高。今年以来流动性投放呈“高成本基础货币投放为主、银行存贷利差收窄、财政扩张部分替代信用传导”三大特征，当前疫情反复、地产需求不旺、基建稳增长融资仍需保障。此次国常会定调，央行立马于12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，共计释放5000亿元的流动性，这将有助于提高银行信贷扩张的能力和意愿，进而推动经济企稳回升。 3、“防疫20条”公布，具体实施举措需磨合 11月10号政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，11号国务院联防联控机制发文确定具体举措。20条的出台，有利于缓解防疫工作对经 济的外部性影响。这也将削弱人民币的优势。但政策出台时点与第九版不同，6月下旬颁布第九版方案，政策边际放松处于疫情趋缓阶段，对经济复苏的提振立竿见影。但当前疫情影响范围仍在扩散，7天内全国涉疫地级市GDP占比超过90%，短期难见拐点。疫情本身对经济的负面冲击仍在，防控政策放宽所带来的利好释放或难快速显现，经济韧性仍面临考验。从涉疫地区政策实操来看，20条要求一般不按行政区域开展全员核酸检测，只在疫情数量不清楚时开展，但目前各地政策各不相同，未来需要磨合调整，在此期间，各地防疫举难免存在变动与差异。 4、“金融16条”正式发布，着力修复市场预期 2022年11月23日，央行、银保监会正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房企风险处臵、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策和加大住房租赁金融支持力度的六大方面十六条措施（简称“金融16条”）。同日，国常会指出要加大对民营企业发债的支持力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕；落实因城施策支持刚性和改善性住房需求的政策；推进保交楼专项借款尽快全面落到项目，激励商业银行新发放保交楼贷款，促进房地产市场健康发展。“金融16条” 正式发布将使得多家房企获新增授信缓解一定程度房企现金流压力，同时与21日 央行提出的2000亿元免息再贷款相呼应，增量和存量项目的交付齐齐推动，有利于整体市场对于房地产行业预期的修复。 三、基本面分析 1、铜矿供应宽松 2022年1-10月，国内进口铜精矿量达2076万吨，较去年同期上升8.40%，其 中10月较9月环比下降近40万吨达到187万吨。 11月全球铜矿供应端干扰事件反复，月初，秘鲁当地社区再次封锁了秘鲁LasBambas铜矿运输的主干和备用道路，阻止生产、物资和食品的运输，此次已维持一个月的封锁使LasBambas铜矿产量下降了70%，并有完全瘫痪的风险。在秘鲁旁边的智利矿端也存在干扰，智利北部Escondida铜矿的工会工人拒绝了必和必 拓的避免铜矿罢工的方案提议并表示如果公司不满足他们的要求，他们准备在11 月28日和30日离职。虽然南美矿端时有干扰，但我们之前预计2023年是铜矿产量足额释放的年份，整体供应会十分充裕，近期位于俄罗斯西伯利亚东部的乌多坎铜矿就宣布于2023年开始出口产品，此矿达产后全年产量将至40万吨，此外紫金矿业的卡莫阿铜矿也开始逐步达产，这些新建或扩建所的矿也将一定程度弥补南美矿产下降的缺口。 月底,国内铜精矿粗炼费报价89.5美元/吨，环比上月下降1.3%，连续第三个月维持在80美元/吨以上的相对高位。此外国内江西铜业、中国铜业、铜陵有色和 金川集团与Freeport敲定2023铜精矿加工费为88美元/吨，较去年上涨23美元 /吨，印证出2023年整体铜精矿货源宽裕。 在精矿港口库存方面，截止11月末，国内港口库存达到85.4万吨，同比去年下降1.8万吨。10月初南非港口的封闭导致近两月国内铜精矿进口量的减少，临近年底，各大冶炼厂开始赶产，这些使得当前港口库存较上月有明显的下滑，但下滑后也与往年的数量持平，整体的库存依然充裕。 综上所述，铜矿供应继续宽松，虽然10月南非港口的封闭可能导致11月国内铜精矿进口量减少，但由于此前较高的港口库存，使得原料供应没有出现短缺，预计12月国内的铜精矿供应依然保持充裕。 图表2：国内铜精矿进口量（万吨）图表3：国内对智利与秘鲁铜精矿的进口量（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表4：TC价格指数（美元/干吨）图表5：国内港口铜精矿库存（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 2、炼厂赶产，精铜年底供应宽松 2022年1-10月国内精炼铜产量达898.6万吨，累计同比上涨3.70%。10月较 9月产量环比上升0.7万吨至95.3万吨。临近年底，中国炼厂为冬储开始赶产，对冶炼产量的释放起到了较大帮助，SMM数据显示10月份中国铜冶炼厂开工率达到88.73%，虽环比下降0.85%，但绝对水平处于高位。 在冶炼利润方面，上文提及TC价格维持高位，而冶炼厂的副产品硫酸11月价格较上月继续回升，当前已攀升至300元以上的区间，冶炼厂企业有超2000元 /吨的冶炼利润，保有生产积极性。当前炼厂集中采购窗口期已过，炼厂对铜精矿需求有所下降，而近期中国炼厂与Freeport敲定的2023铜精矿加工费为93美元 /吨，高于现阶段的现货加工费，按此情况看，预计12月现货TC价格可能进一步上涨。 在废铜方面，11月铜的精废价差呈现前高后低，此前财税40号文对废铜企业生成产生了较大影响，目前企业仍在对新文件的适应过程之中，根据实际走访废铜加工企业，当前废铜采购价格实际多支出2~3个百分点，加之废铜行业内卷较为严重，压缩利润的价格战在行业内也相对较为常见，因此预计后市废铜供应仍将趋紧。 图表6：硫酸价格（元/吨）图表7：冶炼厂加工费及利润（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表8：中国精炼铜月度产量（万吨）图表9：精废价差（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心资料来源：Wind,大有期货投研中心 3、精废铜进口量小幅下落 在精铜进口方面，2022年1-10月间，国内电解铜进口量累计达296.56万吨， 较去年同期上涨9.26%，10月较9月环比下降10.16万吨至24.89万吨。进入下半年以来国外电解铜供应过剩叠加国内供应不足，使得现货进口窗口大开，同时人民币较美元持续贬值，内外盘比价呈现内强外弱，进口盈利窗口开启时间有所增多。从图11可以看出，9月底-10月进口利润相对充裕，海上运输加进关报备通常需要1-2个月时间，因此11月电解铜进口量有望重新上升，而因10月底后进口窗 口关闭，预计12月电解铜进口量出现下降。 全球最大的铜矿商—智利Codelco铜公司已经同意将2023年对欧洲买家的基准铜溢价敲定在每吨234美元纪录高位，较今年上涨83