产品至上，渠道思变：高成长的调味坚果小巨头

公司研究 证券研究报告 休闲食品2023年6月5日 甘源食品（002991）深度研究报告 产品至上，渠道思变 ——高成长的调味坚果小巨头 推荐首次） 目标价：100元 当前价：82.69元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)9,321.58 已上市流通股(万股)3,641.99 总市值(亿元)77.08 流通市值(亿元)30.12 资产负债率(%)18.97 每股净资产(元)16.77 12个月内最高/最低价94.25/55.80 市场表现对比图(近12个月) 2022-06-06~2023-06-02 69% 40% 12% -16% 22/0622/0822/1023/01 甘源食品 23/0323/06 沪深300 核心逻辑：休闲零食的产品更迭和渠道变迁在食品饮料众多赛道中属最快，投资休闲零食的核心是把握超级产品爆发和渠道流量红利阶段，若二者乘数效应出现，则孕育更大级别机会，过去产品型企业如洽洽、卫龙，渠道型企业如松鼠、盐津等均是成功案例。甘源作为休闲零食赛道中一家聚焦豆类和调味坚果的细分龙头，过去经营上最 大的特点就是强于产品而弱于渠道，好在公司从去年求变，组织变革更顺应当前渠道的变迁，当前初现成效，但也须考验持续改革攻坚能力。本文在系统分析行业特征和企业发展，也尝试提出甘源渠道体系构建的建议，基于此评估企业价值。 调味型坚果：日韩均有成熟大单品，中国赛道景气正外溢，有望打造多个亿元级单品。我国坚果炒货零售规模约1900亿，在零食大盘中增速靠前，16-21年cagr为7.7%，我们预计21-26年cagr为5~6%。其中籽坚果成熟，树坚果景气，但树坚果尚 未出现绝对头部玩家。从海外发展趋势看，美国作为主要树果产地，坚果餐桌消费过半（烘焙&甜点&早餐麦片），故仍以大包装单一口味为主，还衍生出坚果奶。而日韩坚果则以零食消费场景为主，调味型接受度更高。其中日本受西化影响，巧克力坚果家喻户晓；韩国口味衍生更丰富，包括蜂蜜黄油/泡菜/芥末/海苔/火鸡味，坚果排名前三的企业中第一、第三均主打调味型。回到中国，当前调味型坚果渗透率预计低个位数，未来随消费升级与品类教育，有望出现多个亿元级单品，若口味化率达10%，空间或可看百亿。 公司能力边界：深耕坚果赛道，以产品力立足，口味化突围，而渠道仍需补强。甘源聚焦调味豆类&坚果，其中老三样是渠道硬通货，线上豆类零食占比近1/3。芥末夏果成为爆款后，调味松子、腰果和坚果组合也相继进入。董事长产品匠心主义，公司研 发人员占比、专利数量在业内靠前，内部划分果酱、水果、粉皮等研发小组，历史上强创新力已被验证。但过去渠道薄弱，22年消费场景压制，叠加内部招商不及预期、渠道转型滞后，业绩显著承压。在此背景下，公司积极调整，针对产品矩阵单一、渠道管理粗放的问题，拆分八大事业部，梳理对应产品，改革成效已初步兑现。 体系构建：渠道从上往下沉的过程，也是新品从点到线到面，实现势能外溢与扩张。市场担心甘源短期放量主因短期渠道红利，而流通&经销等传统渠道仍然弱势。参考过去盐津、良品、松鼠，渠道改革同样并非一蹴而就，构建高效匹配的渠道体系，并在组织、价盘和产品矩阵上补充配合，是决定渠道改革成功与否的关键。对甘源来 说，进入会员商超，是口味坚果成长第一步，而后外溢至流通渠道，既是从小而美生意打开局面，也能更好的平滑爆品的生命周期。海外可比案例是韩国Gilim,在与便利店合作代工的黄油蜂蜜味巴旦木爆火后，公司以快闪店为样板推广试吃等活动，同步推出芥末味、焦糖味等近34种新口味，提升了超市铺货率和话题曝光度，当年超市销售额增长25%。我们认为，甘源会员超已较强势，未来渠道体系构建要从上往下沉，充分发挥流通&经销渠道的杠杆作用，并对应补强销售组织、理顺价盘和产品矩阵。 渠道空间：年内高增确定性足，新品与渠道共振，向上趋势确立。年内零食店、电商如期推进，超预期潜力点或在会员超。但流通&特渠进度不及预期，当前仍在产品梳理。具体来看，�商超：渠道红利式微，但仍是基本盘，甘源拆分散称与定量事业部；豆类专柜转变为跨品类组合，客单价翻倍。②会员超：会员商超调性与甘源高度匹配，会员店合作积极推进中，同时产品矩阵进一步优化，储备充分。③零食量贩：下游开店持续，且格局恶化尚未发生，甘源目前主要合作方为零食有鸣、赵一鸣、零食很忙，除传统的老三样外，花生、综合果仁等起量同样强劲，已接近老三样。④电商：前期公司产品单一，利润为先打法保守，21年电商团队换血，思路革新，配合推 出9.9元高性价比组合，重点发力分销/达播/自播，23年来电商月度翻倍增长。综合下，全年收入35%往上增长具备支撑。而流通&特渠&出口等贡献未来增长点。 投资建议：困境反转，红利释放，首次覆盖给予“推荐”评级。本轮渠道变革红利仍在外溢，甘源兼具困境反转逻辑。过去公司产品力持续被验证，当前渠道端亦在积极补强，是零食赛道高成长优选标的。中长期看，公司积极拓展能力圈，但流通经销渠 道薄弱仍需持续攻坚，这不仅考验企业战略定力，也是企业效率的试金石。结合公司激励目标，我们给予2023-2025年EPS2.80/3.50/4.14元，对应PE30/24/20倍，给予23年35XPE，对应目标价约100元，目标市值90亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：需求失速；渠道拓展不及预期；新品放量不及预期；零食量贩开店放慢 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 1451 2006 2499 2973 同比增速(%) 12.1% 38.3% 24.6% 19.0% 归母净利润(百万) 158 261 326 386 同比增速(%) 3.0% 64.9% 24.8% 18.4% 每股盈利(元) 1.70 2.80 3.50 4.14 市盈率(倍) 49 30 24 20 市净率(倍) 5 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年6月2日收盘价 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处：1）从品类本质剖析生意模式，如何实现小行业大公司的突围。从品类特征出发，坚果天然与健康的感知价值为品类溢价提供支撑，但成本刚性，加工简单，故企业之间的可差异化程度和相对壁垒较 低，整体呈现大行业小公司的格局。突围路径是通过产业链布局（瓜子）、工艺加成（调味型坚果）或者品类教育（每日坚果）做相对差异化，转向小行业大公司式竞争。2）餐桌向左，零食向右。我国零食消费场景为主，调味型 增长潜力充分。美国原产地优势突出，原味大包装仍为主流，韩国口味坚果 爆发晚却渗透率高，日本每日坚果与口味坚果并行，回看中国，口味坚果尚 处启蒙阶段，但消费者接受度高、且多品类延伸已有趋势，未来有望打造多个亿元级大单品。3）回顾公司发展，探究甘源竞争优劣势与渠道改革关键。甘源产品基因深厚，依靠强创新力成为豆类零食龙头，但渠道短板是传统弱 项，公司当前架构调整与管理精细初显成效，未来以会员商超为标杆，渠道外溢、势能扩张。4）分析公司在各渠道发展空间，把握短期与长期价值。我们基于零食量贩、会员超、电商、商超的渠道特征与公司布局，阐述公司 在转型过程中的成长机会，认为23年公司全渠道放量，冻干型坚果等新品仍有望超预期，全年高增确定性高。但中长期视角，渠道改革并非一蹴而就，建议公司积极补强流通&经销渠道。 投资逻辑 产品至上，渠道思变，零食赛道的高成长优选标的。本轮零食渠道变革的产业红利仍在外溢，甘源兼具困境反转逻辑，强β与α共振。过去公司产品创新力持续被验证，渠道端亦在积极补强，是当前零食赛道的高成长优选标 的。但中长期维度，仍需积极拓展能力圈，补强销售和供应链。 关键假设、估值与盈利预测 高增确定性较强，盈利弹性有望释放，首次覆盖给予“推荐”评级。给予2023-2025年EPS2.80/3.50/4.14元元，对应PE30/24/20倍。考虑公司转型后，新品与渠道红利释放，高增确定性较强，棕榈油价格回落叠加安阳工厂产能利用率提升，盈利弹性有望释放，给予23年35XPE，对应目标价约100元，对应目标 市值90亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、坚果行业：调味型景气外溢，具备扩容潜力6 （一）空间增速：籽果成熟，树果景气6 （二）突围路径：优选差异化+扩容潜力大8 1、相对差异化，小行业大公司8 2、零食>餐桌，调味型大有可为9 二、甘源能力边界：好产品会说话，渠道仍需补强12 （一）超级产品型公司，创新突围12 （二）渠道改革波浪式前进，积极调整14 三、体系构建：渠道从上往下沉，产品由点→线→面15 （一）渠道体系多样，转型因时而进15 （二）企业建议：会员商超外溢，流通&经销下沉16 四、年内节奏：全渠道放量，向上趋势演绎18 （一）零食量贩：产业红利延展，品类&客户均衡18 （二）会员商超：赛道景气，调性匹配20 （三）电商渠道：打法转变，成效显现20 （四）商超：大盘红利式微，结构仍有机会21 �、投资建议：稀缺的产品型公司，把握渠道转型机会21 （一）渠道迭代，企业转型，往往是加速拐点21 （二）中期测算：25年中性收入预期30亿，三年cagr25%+22 （三）投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级23 六、风险提示24 图表目录 图表1新品放量&渠道短板是甘源股价波动的主要矛盾6 图表2坚果不同维度空间和增速测算（单位：亿元）7 图表3坚果竞争格局梳理，调味型当前相对集中7 图表4坚果渗透率测算，口味化率低个位数8 图表5对比美日韩，我国人均树果消费量提升潜力大8 图表62019-2021天猫新奇口味坚果销售额增长近翻倍8 图表7坚果的价值流传，对比其他零食原料占大头9 图表8瓜子、每日坚果具备相对壁垒的品类格局更优9 图表9韩国坚果企业份额变动，由原味坚果→混合坚果→风味坚果10 图表10美日韩坚果升级及调味型坚果演化的不同路径10 图表11海外口味坚果产品销售可观11 图表12不同国家坚果消费场景不同，带来口味化率高低11 图表13韩国Gilim推出蜂蜜黄油味杏仁后收入翻倍12 图表14芥末味夏威夷果出圈，坚果新口味层出不穷12 图表15甘源实控人严斌生掌握近六成股份12 图表16员工持股计划对公司及个人业绩均有考核12 图表17甘源核心董监高履历简介13 图表18甘源豆类零食即便在线上仍有绝对优势13 图表19零食量贩渠道，甘源老三样动销明显好于杂牌13 图表20甘源收入平均实用新型专利数量在业内突出13 图表21甘源新产品收入比重持续提升，已经达到43%13 图表22甘源覆盖网点和销售人员数都较薄弱14 图表23甘源经销商平均收入在行业内较低14 图表24甘源销售人员人均产出和激励在行业内较低14 图表25甘源渠道组织架构调整前后对比图15 图表26甘源22年电商表现一般，换新团队后增效明显15 图表27甘源强化零食店合作单月收入达到2kw+15 图表28甘源23年各渠道均有积极变化16 图表29零食行业，便利店+夫妻老婆店+电商占比提升17 图表30代表性玩家对比，甘源流通&特渠薄弱17 图表31韩国调味型坚果龙头Gilim的快闪店18 图表32Gilim的渠道销售体系与策略18 图表33甘源未来渠道体系构建，从上往下沉18 图表34主要零食量贩店开店积极，且23年初至今开店并未降速19 图表35测算零食量贩行业未来三年cagr可看30%19 图表36甘源前期直播保守，规模&盈利均有提升空间20 图表37甘源21年起积极发力电商渠道，改善空间大20 图表38散装与定量装特点各异，互为补充21 图表39散装陈列品牌宣传