成长中的创新中药小巨头，新老产品放量在即

聚焦中药主业成效显著，盈利能力显著提升。公司成立于2002年，围绕心脑血管、骨科、儿科等细分领域构建了极具市场竞争力的产品集群。2021年起，公司明确中药业务战略地位，先后剥离了肾病医院佰骏医疗、CRO企业恒兴科技，大幅减轻报表负担。 经我们测算，剔除非主业子公司亏损、政府补助、及股权激励费用等因素，2020-2023年间，公司制药主业的实际经营性净利润复合增速约38%，利润率从6.9%提升至1 2%，可见公司制药主业的盈利能力亦在持续提升。 多个产品放量在即，规模效应下经营杠杆有望释放。1）骨科：藤黄健骨片入选国家中成药集采，降幅温和、预计单品盈利贡献保持稳定，同时有望通过抢占竞品胶囊剂型的份额、实现快速放量。1.1类新药玄七健骨片于2021年获批，获批次年便经谈判纳入医保目录，目前入院进度顺利，处于市场拓展的快速上升期，预计全年有望实现翻倍以上增长。2）儿科：创新中药小儿荆杏止咳颗粒，疗效确切+临床研究充分支撑其院内学术推广高效开展，未来有望进入基药儿科目录，进一步加快医院准入及销售放量。3）呼吸：强力枇杷系列产品具备“医保+基药”双目录资质，营销策略明确，有望对标念慈庵的蜜炼川贝枇杷膏，成长为5-10亿级别的大单品。 政策引领下创新中药进入发展快车道，公司又一重磅新药上市在即。近几年，多项顶层政策出台，大力促进中药传承创新发展；特别是《药品注册管理办法》及《中药注册分类及申报资料要求》的发布实施，为中药新药的研发和上市创造了有利条件。公司现已形成“1+N”模式的大研发体系框架，截至2023年底，公司及子公司共拥有144个药品注册批件，新药证书16个。其中进度较快的1.1类创新中药诺丽通颗粒，目前正在补充长毒实验，有望于2025年获批上市。诺丽通颗粒瞄准头痛用药市场，有望打造为下一个重磅大单品。 盈利预测及投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入18.22、20.98、24.2 9亿元，同比增长11.9%、15.2%、15.8%，实现归母净利润2.43、2.91、3.53亿元，同比增长29.9%、20.0%、21.2%。公司对应2024-2026年PE为20、16、14倍，公司正处于高速成长期，业绩增速大幅领先于可比公司。考虑到公司多个新老品种处于快速放量期，规模效应下经营杠杆有望释放，带来业绩的高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；核心产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。 归核发展、聚焦中药主业 剥离非主业，明确创新中药战略地位 战略聚焦、以创新中药为核心主业。方盛制药成立于2002年，2009年完成股份制改造，并于2014年在上交所上市，是一家从事创新中药和仿制药研发、生产与销售的高新技术企业。自2021年起，公司锐意改革、剥离非制药主业业务，专注于创新中药核心主业，围绕心脑血管、骨科、儿科等细分领域构建了极具市场竞争力的产品集群。 图表1：方盛制药发展历程 股权结构集中稳定，实际控制人张庆华合计持有公司36.9%的股权。公司实际控制人张庆华先生，毕业于湖南中医学院（现湖南中医药大学），清华大学EMBA，具备医药和金融复合背景。公司整体股权结构较为集中，截止2024年Q1，张庆华先生直接持股35.49%，并且通过持股平台共生创投和开舜投资间接持股1.40%，合计持股36.89%。 图表2：方盛制药股权结构 持续优化业务结构，剥离非主营业务。自2020年下半年，公司意识到前几年对于医疗服务、医药商业等领域的涉足不仅没有与工业主业形成协调，反而子公司亏损拖累了整体业绩。2021年起公司锐意改革，开始对非主业务进行优化调整，先后剥离了“肾病医院”佰骏医疗、“CRO企业”恒兴科技，以减轻报表负担。公司自2020年下半年制定夯实主业战略后，2020-2022年医药制造业务营收年复合增长率为23%，毛利复合增速为25%，增速十分亮眼；2023年由于依折麦布片和藤黄健骨片集采扰动，收入端有所波动。 图表3：方盛制药陆续处置部分子公司 图表4：方盛制药收入结构（单位：百万） 图表5：方盛制药毛利结构（单位：百万） 产品矩阵丰富，布局多个治疗领域。公司整体药品品类以中药创新药为主，化药仿制药为辅，目前主要聚焦于心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科和妇科等治疗领域。心脑血管科、骨科为公司的重要营收来源，在2023年营收占比分别达到24%和22%，毛利占比分别为26%和28%。 图表6：2019-2023年公司分治疗领域营收情况（单位：百万） 图表7：2023年公司分治疗领域毛利占比情况（单位：%） 业务聚焦成果显著，盈利能力持续提升 营收稳健增长，子公司亏损拖累业绩。近年来方盛制药收入利润规模稳健增长，2019-2023年间营收复合增速为10%，扣非净利润复合增速为28%。其中2022-2023年收入增速放缓系子公司剥离所致，2022年3月恒兴科技不再纳入合并报表范围，2022年10月佰骏医疗不再纳入合并报表范围，随着非主营业务的剥离，预计公司盈利能力有望得到明显提升。 图表8：2019-2023年方盛制药营业收入（单位：百万；%） 图表9：2019-2023年方盛制药归母及扣非净利润（单位：百万；%） 聚焦成果显著，季度盈利能力改善明显。分季度看，过去三年间公司扣非净利率较之前有明显提升，主业聚焦的战略取得良好效果。2023年下半年在医药行业受外部政策冲击的情况下，公司仍然保持了较强的盈利韧性；2024Q1的扣非净利率更是创下近3年的新高。 图表10：2020Q1-2024Q1方盛制药季度扣非净利率情况（%） 制药主业实际经营性利润较好。过去几年，对公司利润端产生明显影响的非经营因素主要是非主业子公司亏损、政府补助、以及股权激励费用（公司于2022年3月推出新一期股权激励）。我们在扣非净利润的基础上，还原子公司亏损和股权激励费用，以反应公司实际经营性利润。2020-2023年间，公司制药主业的实际净利润复合增速约38%，利润率也明显改善，从2020年的6.9%提升至2023年的12%，这也证明公司中药主业的自身盈利能力较强。 图表11：2020-2023年方盛制药各项费用率情况 图表12：2020-2023年方盛制药还原后实际净利润情况（单位：百万） 与行业可比公司相比，公司利润率还有较大提升空间。以中药创新药龙头以岭药业和康缘药业为例，在还原研发费用之后，两者近三年利润率均在20%以上。对标行业龙头，公司利润率提升空间较大。 图表13：可比公司利润率情况（还原研发费用后） 乘政策春风，创新中药进入发展快车道 顶层政策支持，创新中药加速发展 政策利好频出，中医药发展上升至国家战略。近几年，多项顶层政策出台，大力促进中药传承创新发展；2021年，国务院《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》提出加快推进中药审评审批机制改革，优化具有人用经验的中药新药、经典名方审评审批。2023年2月《中药注册管理专门规定》发布，明确了中药注册分类、研制路径和模式，建立了适合中药体系的审批条件，进一步落实了“三结合”中药审评证据体系。 图表14：近年来国家支持中药创新相关政策文件 中药新药进入发展快车道。随着中医药利好政策的陆续出台，特别是《药品注册管理办法》及《中药注册分类及申报资料要求》的发布实施，为中药新药的研发和上市创造了有利条件。与此同时，企业抓住政策契机，加大中药创新药的研发投入。根据国家药监局发布《2023年度药品审评报告》，2023年药审中心受理中药注册申请1163件，同比大幅增长176.25%；审结中药注册申请878件，同比增长131.05%；创新中药进入井喷式发展阶段。 图表15：2017-2023年中药新药获批数量 图表16：2018-2023年中药新药IND和NDA数量 基药目录调整在即，中成药占比有望提升 中成药占比提升，基药“986”政策有望助力创新中药放量。2018版基药目录总品种数量由原来的520种增加到685种，其中西药417种、中成药268种，中成药占比提升至39%。2019年10月，国务院办公厅发布的《关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》提到，要逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%，优化和规范用药结构。“986“政策从国家层面明确基药的配备使用比例，考核医院基药使用情况，也将进一步推动相关产品的放量。 图表17：历次基药目录药品情况 图表18：2018年版基药目录新增中成药治疗领域分布 图表19：样本医院基药使用金额、频度占比 图表20：三级公立医院门诊患者基药处方占比 适应症匹配基层需求+强销售能力是基药放量的关键。根据中康数据，进入基药目录后，中成药的整体销售放量明显。从等级医院销售情况看，近90%中成药品种已实现放量，其中实现2倍以上的放量品种占54%。 米内网数据显示，2018版国家基药目录新增的独家中成药中有25个产品2022年在公立医疗机构终端的销售额比进入目录前（2018年）增长超过1亿元。以芪苈强心胶囊（心脑血管）、金振口服液（儿科）、乌灵胶囊（神经系统）等为代表的品种，均实现了翻倍以上的增长。适应症匹配基层需求叠加公司的强销售能力，是基药品种实现快速放量的关键。 图表21：2018版新增独家中成药中销售额增长2亿元以上的产品情况 多个产品放量在即，经营杠杆有望释放 “338”产品集群蓄势待发，着力打造中药大单品。公司围绕创新中药主业，重点布局骨科、儿科、呼吸、心脑血管等疾病领域，提出打造销售收入过亿单品“338工程”的产品集群目标。“338工程”即5-10年内，助力打造3个10亿元大产品、3个5亿元大产品和8个超亿元产品。 图表22：方盛制药“338”产品群 骨科：玄七+藤黄，新老品种齐发力 骨科用药需求年轻化，院内用药地位逐渐凸显。据2022年新华社报道，我国骨关节患者已超1.3亿，其中约1/3的患者是中青年，并且骨关节炎在我国呈持续增长且年轻化趋势。2022中国公立医疗机构终端中成药中骨骼肌肉系统疾病用药金额为第四，仅次于心脑血管疾病用药、呼吸系统疾病用药和肿瘤疾病用药。 图表23：2022年重点城市公立医院终端中成药大类格局 骨科用药市场规模稳健扩容。米内网数据显示，骨骼肌肉系统疾病中成药市场规模近几年保持稳健扩容，2023年公立医院、零售药店端骨骼肌肉系统疾病中成药的规模分别达到281亿、110亿，其中消肿止痛用药占据的市场份额均在60%以上。 图表24：2020-2023年公立医院终端骨骼肌肉系统疾病中成药销售情况（亿元；%） 图表25：2020-2023年骨科中成药细分领域公立医院终端销售额（亿元） 骨科为公司第二大板块，新老品种齐发力。公司骨科产品线布局丰富，包括藤黄健骨片、玄七健骨片、三花接骨散、元七骨痛酊、跌打活血胶囊等。2023年公司骨科产品实现销售收入3.6亿，同比小幅下滑系骨科核心品种藤黄健骨片集采观望情绪所致，2024年为藤黄健骨片集采后首年，看好集采后加快放量。此外，公司于2021年获批的中药1.1类新药玄七健骨片，获批次年便经谈判纳入《2022版医保目录》，有望凭借医保迅速放量，为公司骨伤科产品板块注入新动能，与藤黄健骨片形成协同效应，提升公司在骨伤科用药市场的整体竞争力。 图表26：方盛制药骨科产品营收及毛利率（百万；%） 藤黄健骨片：公司核心产品之一，疗效优势明显。藤黄健骨片处方源于国医大师刘柏龄教授的经验方“骨质增生丸”，具有补肾、活血、止痛、改善骨质疏松、镇痛和降低血黏度的作用，为全国独家剂型国家医保目录品种。藤黄健骨片针对肝肾亏虚型膝骨关节炎适应症，获得多个指南和专家共识推荐，其中《膝骨关节炎中医诊疗指南（2020年版）》推荐缓解期和康复期膝骨关节炎患者使用藤黄健骨片，《藤黄健骨片治疗膝骨关节炎临床应用专家共识》（2021年）明确藤黄健骨片可用于治疗发作期、缓解期、康复