固定收益专题：增量政策看什么？土储专项债

2023年06月05日 增量政策看什么？土储专项债证券研究报告 作者 固定收益专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 增量政策看什么？我们认为可以考虑恢复土储专项债，简单说就是地方政府专项债可以用于土储。 历史上土储专项债主要发行阶段为2017年7月至2019年9月，发行期间，土储成为专项债重点投向领域，发行占比在35%左右。 对于地方政府而言，土储专项债首先是在规范地方政府举债融资机制背景下，推动土地储备，实现政府运作，改善财政跨期平衡以支持实体的重要金融工具和财政手段。其有效解决土储资金来源问题，推动土储工作，助力城市化进程和经济增长。 2019年后土储专项债被叫停，或许和地产调控存在一定关系，此外监管关注土储专项债运用过程中，可能涉及到债务资金空转，没有有效形成实务工作量的问题。 然而凡事都有利弊，此一时彼一时，我们认为土储专项债有恢复的必要性： 首先，可以缓解地方政府资金压力，解决城投被动拿地但又无法开发的困境。 其次，改善专项债项目约束和困境，解决地方政府基金收入结构和专项债投向结构严重不匹配造成的缺项目和资金闲置等问题。 第三，我们认为地产政策进一步优化调整的过程中，原有对于土储专项债的约束性前提本身已不存在。 第四，土储专项债还有利于改善城投债务压力，缓解地方政府隐债压力。 具体执行上，抓手可以是协同推进城市更新改造。我们认为城镇化率依然有提升的空间，城市高质量发展也有更新改造的诉求，参考历史，我们认为城市更新改造可以和地产存量库存化解相结合，逻辑上依然可以借助PSL加土储专项债的形式，推动修复居民资产负债表、扭转地产困境、改善政府财政约束。 风险提示：宏观经济下行风险，财政政策调整超预期，地产市场下行风险 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：重点行业开工率均有回 落-工业生产高频跟踪》2023-06-04 2《固定收益：坚持趋势还是关注变化？-固收利率周报》2023-06-04 3《固定收益：产业债高中等级利差上行，低等级下行-产业债行业利差动态跟踪（2023-06-04）》2023-06-04 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.什么是土储专项债？3 2.土储专项债如何作用于地方财政？4 3.土储专项债为什么会被叫停？5 4.当前再度运用土储专项债的原因何在？6 5.小结9 图表目录 图1：土储专项债发行规模和占比3 图2：土储专项债发行加权期限和加权利率3 图3：2017-2019三年汇总专项债投向占比3 图4：专项债发行规模6 图5：专项债余额增速和基建增速6 图6：2022年城投财报存货科目规模同比止跌回升7 图7：2022年国企拿地占比明显上行7 图8：各地用于“偿还存量债务”的特殊再融资债规模8 图9：土储专项债到期分布8 图10：各国城镇化率变化趋势8 图11：土地出让收入情况8 表1：土储融资重要政策梳理4 表2：政府性基金预算收入结构6 表3：2020年以来专项债发行结构7 表4：国务院年度审计工作报告指出的专项债相关问题7 当下内外交困的关键点在于资产负债表衰退压力与日俱增。基于目前资产负债表修复的现实约束，同时地方财力有所承压，我们认为土储专项债或有恢复的必要性、与PSL协同配合，作为修复居民资产负债表、扭转地产周期、改善政府财政约束的增量政策组合。 1.什么是土储专项债？ 土储专项债是地方政府为土地储备而举借、使用、偿还的一种地方政府专项债，以项目对应并纳入基金预算管理。 根据2017年《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（下称62号文）1，地方政府为土地储备举借债务采取发行土地储备专项债券方式。其中土地储备是指“地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为”，而土储专项债是指“地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入（以下统称土地出让收入）偿还的地方政府专项债券。” 历史上土储专项债主要发行阶段为2017年7月至2019年9月。2017年5月财政部印发 62号文后，7月14日北京发行了全国首批土储专项债2。2019年9月国常会提到“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”后，各地停止了土储专项债申报和发行。 2017-2019年，土储专项债年度发行规模分别约为2425亿元、5905亿元、6765亿元。 按规模加权，各地土储专项债加权平均发行期限各月份均值大多接近5年，与62号文中 要求的“原则上不超过5年”相匹配，不过后期部分债券发行期限拉长，如2019年5月发行的19广东债23、19广东债25，其期限为7年；加权平均发行利率通常在3%-4%左右。 图1：土储专项债发行规模和占比图2：土储专项债发行加权期限和加权利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 土储专项债发行期间，土储成为专项债重点投向领域，占比在35%左右。 图3：2017-2019三年汇总专项债投向占比 1https://www.gov.cn/xinwen/2017-06/01/content_5198939.htm#1 2https://www.idx365.com/indexWorld/cont4356.html 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.土储专项债如何作用于地方财政？ 土地出让收入是地方政府财力的主要支柱，土地储备工作是土地财政的重要环节。 土地前期的收储、开发以及储备管理都需要资金投入，而土地交易收入相对滞后，由此产生融资需求。土储机构通过收购、置换、回收等方式获得土地（征购），然后对土地进行一级开发使之达到可供出租和出售的条件（储备），最终有计划地交易储备土地并获得出租或出让收入（供地）。在获取土地交易收入之前，需要土储融资提供资金。 土储专项债是土储融资制度演变下的阶段性产物。从2001年4月土储制度建立以来3，土储融资经历了四个阶段的演变：第一阶段是2001年-2007年，地方政府土地收储主要通过信贷融资。第二阶段是2008年-2016年，对土储贷款的管理逐步加强，并最终叫停地方土储平台向金融机构举借土储贷款4。第三阶段是2017年-2019年，在地方举债融资规范的大背景下，土储专项债诞生并专项用于土地收储，成为土储融资的唯一来源5。第四阶段是2019年9月后，政策叫停土储专项债6，意在经济下行压力下引导专项债资金投向实体领域7。 表1：土储融资重要政策梳理 时间 政策 相关内容 2001年4月 《关于加强国有土地资产管理的通知》 市、县人民政府可划出部分土地收益用于收购土地，金融机构要依法提供信贷支持，意味着金融机构可以为土地收储提供融资 2004年8月 《商业银行房地产贷款风险管理指引》 对土地储备贷款风险管理进行相关规定 2007年2月 《土地储备资金财务管理暂行办法》 指出了土地储备资金来源的5个渠道，其中包括银行贷款及其他金融机构贷款。 2007年11月 《土地储备管理办法》 仍规定商业银行及其他金融机构可为土地储备机构发放贷款。土地储备机构向银行等金融机构申请的贷款应为担保贷款，其中抵押贷款必须具有合法的土地使用证。 《关于加强信托公司房地产、证券业务监对土储贷款风险给出警示。通知要求应充分认识土地储备贷款风险，审慎发放此2008年10月管有关问题的通知》类贷款。指出贷款额度不得超过所收购土地评估价值的70%，信托贷款期限最长 不得超过2年。 2010年4月《关于加强信托公司房地产信托业务监管规定信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款，相当于禁止信托公司向土储机 3http://www.suqian.gov.cn/szrghj/zcfg/201210/c48caa05667e4ac0908c850a26d280a7.shtml 4http://www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/zhs/201602/t20160223_2510268.htm 5https://www.gov.cn/xinwen/2017-06/02/content_5198939.htm#1 6https://www.gov.cn/guowuyuan/cwhy/20190904c29/index.htm 7 https://mp.weixin.qq.com/s?biz=MzA5ODA5OTQ4Mw==&mid=2650616461&idx=1&sn=309a94196390c19fcc63b0da35a87021&chksm=889f5af9bfe8d3efb5ea9a91c18c5a06eeff8f1edd27a0321c70e3671179c9af0013b94f31b5&scene=27 有关问题的通知》 构融资。 2012年11月 《关于加强土地储备与融资管理的通知》 进一步规范土地储备融资行为，纳入名录的土储机构可以向商业银行贷款，纳入地方政府性债务统一管理，执行地方政府性债务管理的统一政策，贷款期限最长不超过五年。 2012年12月 《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》 规定不得授权融资平台公司承担土地储备职能和进行土地储备融资，不得将土地储备贷款用于城市建设以及其他与土地储备业务无关的项目。 2014年9月 《关于加强地方政府性债务管理的意见》 确立了地方政府债务管理“修明渠、堵暗道”的基本原则，明确了地方政府未来举债只能通过政府债券。 2016年2月 《规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》 宣布自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。土地储备机构新增土地储备项目所需资金应当严格按照规定纳入政府性基金预算，从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金中统筹安排，不足部分在国家核定的债务限额内通过省级政府代发地方政府债券筹集资金解决。 2017年6月 《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》 规定地方政府发行土地储备专项债券应纳入地方政府专项债务限额管理，是土地储备项目非预算内资金来源的唯一途径，土地储备融资的“前门”正式开启 2017年6月 《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》 规定严禁将“储备土地前期开发”作为政府购买服务项目，堵住土地储备机构融资的“后门” 2018年1月 《土地储备管理办法》 要求土地储备资金通过政府预算安排，实行专款专用，土储机构应当严格按照规定用途使用土储资金，不得挪用 2019年1月 《关于进一步规范储备土地抵押融资加快批而未供土地处置有关问题的通知》 重申各地不得向金融机构举借土地储备贷款，土储机构不得向任何单位和个人提供任何方式的担保，不得以政府储备土地进行违规融资 2019年5月 《土地储备项目预算管理办法（试行）》 更进一步规范了土储业务融资，要求土地储备项目从拟收储到供应涉及的收入、支出必须全部纳入财政预算，并且专项债券发行规模不得超过项目预期土地出让收入的70% 2019年9月 国务院常务会议 专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目 2020年4月 国新办新闻发布会 今年明确政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目 资料来源：中国政府网，财政部，国土资源部等，天风证券研究所 对于地方政府而言，土储专项债首先是在规范地方政府举债融资机制背景下，推动土地储备，实现政府运作，改善财政跨期平衡以支持实体的重要金融工具和财政手段。 土储专项债有效解决土储资金来源问题，推动土储工作，助力城市化进程和经济增长。2016年财政部明确要求分离土储机构和城投公司职能后8，城投公司土地整理开支主要由财政和土储专项债资金覆盖，在叫停土储专项债后，土储资金