固定收益专题：怎么看土储专项债？

怎么看土储专项债？证券研究报告 2024年10月16日 固定收益专题 土储专项债是地方政府为土地储备而举借的一种地方政府专项债，以项目对应并纳入基金预算管理。 历史上，土储专项债主要发行阶段为2017年7月至2019年9月，是当时专项债的重要投向领域。 由于土地前期的收储、开发以及储备管理都需要时间和资金投入，而土地出让相对滞后，由此产生跨期融资需求。在规范地方政府举债融资机制的背景下，土储专项债是推动土地储备、解决资金来源，助力城市化进程和经济增长，改善财政跨期平衡以及支持实体的重要财政工具。 2016年财政部明确要求分离土储机构和城投公司职能后，城投公司土地整理开支主要由财政和土储专项债资金覆盖，在叫停土储专项债后，土储资金仅能从国有土地收益基金、土地出让收入等来源统筹安排。当地方财政承压，资金需求未必能有效满足，土储工作和城投资金周转状况均可能受影响。 重启土储专项债的作用是什么？ 第一，土储专项债可以缓解地方政府资金压力，维护基金预算跨期平衡，配合地方政府做好规划衔接。 第二，降低城投资金占用和债务负担，解决地方国企和城投被动拿地但又无法开发的困境。 第三，可以侧面解决新增地方债缺项目和资金闲置问题，改善地方债务资金使用效率。 第四，助力稳定房地产市场。 当然，也不可高估土储专项债，因为并不能解决政府土地出让金下滑的困境，土地出让金或者政府基金预算收入的改善，还是需要地产本身止跌回稳，关键一环在于需求端。 历史上，土储专项债配合棚改货币化，打通了地产供给和需求，从而推动房地产市场止跌回稳。 我们认为在重启土储专项债的同时，亟需有类似棚改货币化的工具或者政策，改善居民资产负债表，为居民部门提供流动性或者现金补贴。 风险提示：宏观经济下行风险，财政政策调整超预期，地产市场下行风险 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：关注条款、偏股、金融转债-可转债市场策略专题》2024-10-15 2《固定收益：逃不开的债务周期-固定收益宏观策略专题》2024-10-15 3《固定收益：螺纹钢表观消费量回升，商品价格表现分化，猪价、菜价回落-国内需求周度跟踪20241014》 2024-10-14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.什么是土储专项债？3 2.土储专项债如何提振地方财政？4 3.“土储专项债”的作用有哪些？5 4.小结8 图表目录 图1：土储专项债发行规模和占比3 图2：土储专项债发行加权期限和加权利率3 图3：2017-2019三年汇总专项债投向占比3 图4：地方土地收入和政府性基金收入同比5 图5：土地收入占比情况5 图6：近年城投财报存货科目规模6 图7：2023年国央企拿地占比6 图8：房地产投资与销售面积7 图9：成交土地建筑面积7 图10：2023年以来各地的特殊再融资债和特殊新增专项债规模8 图11：土储专项债到期分布8 表1：土储融资重要政策梳理4 表2：2020年以来专项债发行结构6 表3：国务院年度审计工作报告指出的专项债相关问题7 10月12日财政部新闻发布会1进一步拓宽专项债用于土地收储的口径，意味着“土储专项债”全面重启。什么是土储专项债？土储专项债如何作用于土地财政？对于当下意味着什么？ 1.什么是土储专项债？ 土储专项债是地方政府为土地储备而举借的一种地方政府专项债，以项目对应并纳入基金预算管理。 根据2017年《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（下称62号文）2，地方政府为土地储备举借债务采取发行土地储备专项债券方式。其中土地储备是指“地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为”，而土储专项债是指“地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入（以下统称土地出让收入）偿还的地方政府专项债券。” 历史上土储专项债主要发行阶段为2017年7月至2019年9月。2017年5月财政部印发62号文后，7月14日北京发行了全国首批土储专项债3。2019年9月国常会提到“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”后，各地停止了土储专项债申报和发行。 2017-2019年，土储专项债年度发行规模分别约为2425亿元、5905亿元、6765亿元。 按规模加权，各地土储专项债加权平均发行期限各月份均值大多接近5年，与62号文中要求的“原则上不超过5年”相匹配，不过后期部分债券发行期限拉长，如2019年5月发行的19广东债23、19广东债25，其期限为7年；加权平均发行利率通常在3%-4%左右。 图1：土储专项债发行规模和占比图2：土储专项债发行加权期限和加权利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 土储专项债发行期间，土储成为专项债重点投向领域，占比在35%左右。 图3：2017-2019三年汇总专项债投向占比 1http://www.scio.gov.cn/live/2024/34941/tw/ 2https://www.gov.cn/xinwen/2017-06/01/content_5198939.htm#allContent 3https://www.idx365.com/indexWorld/cont4356.html 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.土储专项债如何提振地方财政？ 土地出让收入是地方政府财力的主要支柱，土地储备工作是土地财政的重要环节。 土地前期的收储、开发以及储备管理都需要时间和资金投入，而土地出让相对滞后，由此产生跨期融资需求。土储机构通过收购、置换、回收等方式获得土地（征购），然后对土地进行一级开发使之达到可供出租和出售的条件（储备），最终有计划地交易储备土地并获得出租或出让收入（供地）。在获取土地交易收入之前，需要土储融资提供资金。 对于地方政府而言，土储专项债首先是在规范地方政府举债融资机制背景下，推动土地储备，实现政府运作，改善财政跨期平衡以支持实体的重要金融工具和财政手段。 土储专项债有效解决土储资金来源问题，推动土储工作，助力城市化进程和经济增长。2016年财政部明确要求分离土储机构和城投公司职能后4，城投公司土地整理开支主要由财政和土储专项债资金覆盖，在叫停土储专项债后，土储资金仅能从国有土地收益基金、土地出让收入等来源统筹安排。当地方财政承压，资金需求未必能有效满足，土储工作和城投资金周转状况均可能受影响。 土储专项债是土储融资制度演变下的阶段性产物。从2001年4月土储制度建立以来5，土储融资经历了五个阶段的演变：第一阶段是2001年-2007年，地方政府土地收储主要通过信贷融资。第二阶段是2008年-2016年，对土储贷款的管理逐步加强，并最终叫停地方土储平台向金融机构举借土储贷款6。第三阶段是2017年-2019年，在地方举债融资规范的大背景下，土储专项债诞生并专项用于土地收储，成为土储融资的唯一来源7。第四阶段是2019年9月后，政策叫停土储专项债8，意在调控房地产市场，以及经济弱增长压力下引导专项债资金投向实体领域9。第五阶段是2024年5月17日地产新政和10月12日财政发布会公布一揽子财政政策，明确地方债重新用于土地收储。 表1：土储融资重要政策梳理 市、县人民政府可划出部分土地收益用于收购土地，金融机构要依法提供信贷支 2001年4月《关于加强国有土地资产管理的通知》持，意味着金融机构可以为土地收储提供融资 时间政策相关内容 4http://www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/zhs/201602/t20160223_2510268.htm 5https://www.gov.cn/gongbao/content/2001/content_60846.htm 6http://www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/zhs/201602/t20160223_2510268.htm 7https://www.gov.cn/xinwen/2017-06/02/content_5198939.htm#1 8https://www.gov.cn/guowuyuan/cwhy/20190904c29/index.htm 9 https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA5ODA5OTQ4Mw==&mid=2650616461&idx=1&sn=309a94196390c19fcc63b0da35a87021&chksm=889f5af9bfe8d3efb5ea9a91c18c5a06eeff8f1edd27a0321c70e3671179c9af0013b94f31b5&scene=27 2004年8月 《商业银行房地产贷款风险管理指引》 对土地储备贷款风险管理进行相关规定 2007年2月 《土地储备资金财务管理暂行办法》 指出了土地储备资金来源的5个渠道，其中包括银行贷款及其他金融机构贷款。 2007年11月 《土地储备管理办法》 仍规定商业银行及其他金融机构可为土地储备机构发放贷款。土地储备机构向银行等金融机构申请的贷款应为担保贷款，其中抵押贷款必须具有合法的土地使用证。 2008年10月 《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》 对土储贷款风险给出警示。通知要求应充分认识土地储备贷款风险，审慎发放此类贷款。指出贷款额度不得超过所收购土地评估价值的70%，信托贷款期限最长不得超过2年。 2010年2月 《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》 规定信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款，相当于禁止信托公司向土储机构融资。 2012年11月 《关于加强土地储备与融资管理的通知》 进一步规范土地储备融资行为，纳入名录的土储机构可以向商业银行贷款，纳入地方政府性债务统一管理，执行地方政府性债务管理的统一政策，贷款期限最长不超过五年。 2012年12月 《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》 规定不得授权融资平台公司承担土地储备职能和进行土地储备融资，不得将土地储备贷款用于城市建设以及其他与土地储备业务无关的项目。 2014年9月 《关于加强地方政府性债务管理的意见》 确立了地方政府债务管理“修明渠、堵暗道”的基本原则，明确了地方政府未来举债只能通过政府债券。 2016年2月 《规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》 宣布自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。土地储备机构新增土地储备项目所需资金应当严格按照规定纳入政府性基金预算，从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金中统筹安排，不足部分在国家核定的债务限额内通过省级政府代发地方政府债券筹集资金解决。 2017年6月 《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》 规定地方政府发行土地储备专项债券应纳入地方政府专项债务限额管理，是土地储备项目非预算内资金来源的唯一途径，土地储备融资的“前门”正式开启 2017年6月 《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》 规定严禁将“储备土地前期开发”作为政府购买服务项目，堵住土地储备机构融资的“后门” 2018年1月 《土地储备管理办法》 要求土地储备资金通过政府预算安排，实行专款专用，土储机构应当严格按照规定用途使用土储资金，不得挪用 2019年1月 《关于进一步规范储备土地抵押融资加快批而未供土地处置有关问题的通知》 重申各地不得向金融机构举借土地储备贷款，土储机构不得向任何单位和个人提供任何方式的担保，不得以政府储备土地进行违规融资 2019年5月 《土地储备项目预算管理办法（试行）》 更进一步规