固定收益专题：增量政策看什么？PSL

增量政策看什么？ PSL证券研究报告 2023年05月30日 作者 固定收益专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 当下内外交困的关键点在于资产负债表衰退压力与日俱增。市场期待增量政策的出台，还有什么可以做的增量政策？ 基于目前资产负债表修复的现实约束，同时部分地方政府财政收入有所承压，PSL这一结构性金融工具再度运用的可能性在上升。 参考历史，PSL在修复居民资产负债表、扭转地产周期、改善政府财政约束方面发挥过重要作用，是一项一举多得的好工具。 对比2022年，9-11月PSL加大投放，12月至今，PSL缩量，基本对应债市调整和利率下行两个阶段，所以增量政策有还是没有，怎么运用，对于债市还是会有较大的影响，建议关注PSL以及土储专项债的可能性。 风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：成交土地面积大幅走弱、投资端价格指标全面下行-国内需求周度跟踪》2023-05-29 2《固定收益：票息，还是久期？-六月资金面与债市策略展望》 2023-05-28 3《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2023-05-28）》2023-05-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.近期PSL情况如何？3 2.PSL能否引导资产负债修复？4 3.PSL如果再度运用，债市怎么看？6 图表目录 图1：PSL余额变化3 图2：社融、信贷和企业中长期贷款余额增速3 图3：PSL余额变化与地产狭义库存面积4 图4：PSL余额变化与地产广义库存面积增速4 图5：PSL余额和基建投资增速5 图6：基建和城投债余额5 图7：土地出让收入情况5 图8：土储专项债到期规模分布5 图9：PSL月度环比与长端利率6 经济不好、地产疲弱，稳就业任务愈发突出，同时防风险的压力也不低，市场关注增量政策安排与落地可能。从历史经验来看，PSL是有可能再度运用的增量政策。 1.近期PSL情况如何？ 2022年9月-11月，PSL余额连续三个月大额正增长，分别净新增1082亿、1543亿、 3675亿。但12月以来，未见PSL投放。 图1：PSL余额变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 前期PSL放量，一是推动政策性金融机构对基建相关领域的信贷投放。2022年四季度货政报告指出1，“运用抵押补充贷款支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”，合理认定PSL资金是调增政策性银行信贷额度2、安排专项金融工具3后的进一步举措。 二是可能小部分涉及地产相关领域支持。2022年8月媒体披露4由财政部、央行等牵头推进政策性银行提供专项借款，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。11月，央行副行长潘功胜称5在前期“保交楼”专项借款的基础上，将再面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划6。此后央行出台稳地产金融十六条7，明确要求做好“保交楼”金融服务。 从结果来看，PSL提供了重要信用支撑，显著改善企业中长贷表现。去年四季度社融信贷整体增速有所回落情况下，企业中长贷仍保持明显增长，离不开PSL等相关政策工具发力。 图2：社融、信贷和企业中长期贷款余额增速 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4804390/2023022418125754970.pdf 2http://www.gov.cn/premier/2022-06/01/content_5693460.htm 3http://www.gov.cn/premier/2022-08/24/content_5706689.htm 4https://www.mohurd.gov.cn/xinwen/gzdt/202208/20220823_767672.html 5http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4716989/index.html 6https://economy.gmw.cn/2022-11/22/content_36177940.htm 7http://www.gov.cn/xinwen/2022-11/23/content_5728454.htm 资料来源：Wind，天风证券研究所 但今年以来，PSL工具并未被继续大规模使用。 2.PSL能否引导资产负债修复？ 当前经济问题来自多方面，地产库存高企，居民和企业同时深陷资产负债表衰退压力中，与此同时，地方政府财政收入受到土地出让金大幅下滑的影响，地方政府隐性债务风险上升。随着时间推移，居民的消费能力、企业的投资动力、地方政府的财政能力都受到诸多约束和限制。 如何解开这个困局？ 参考历史，PSL在修复居民资产负债表、扭转地产周期、改善政府财政约束方面发挥过重要作用。 2015-2016年PSL发挥作用的抓手在于棚改货币化。 企业方面，可以通过房票或者货币安置款推动地产去库存。 政府方面，棚改推动土地出让增加财政收入，还可以通过发行棚改和土储专项债改善财政约束。 居民方面，货币形式的安置费使得现金流得到有效补充，资产负债表能力和购买力得到显著改善。 2015年6月地产库存处于高位且继续快速累库，随后PSL开始连续大规模投放，地产库存显著去化。 图3：PSL余额变化与地产狭义库存面积图4：PSL余额变化与地产广义库存面积增速 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 “PSL资金-棚改专项贷款-货币化安置”这个链条不仅有效补充居民资产负债缺口，使得居民资产负债表能力增强，同时助力房企去库存，改善房企现金流，也可以进一步改善地方政府的财政预算空间。 客观而言，PSL对于解决当下的宏观困境，确有助益。当然，着力点可以考虑落在城市更新上。 地产以外，2015-2017年基建保持较快增速，其中PSL也起到一定积极影响。 2015年10月起PSL投向领域扩大，操作对象扩大至三家政策行8，资金可用于发放棚改、重大水利工程、人民币“走出去”项目等特定领域贷款。 2016年4月，央行印发《中国人民银行抵押补充贷款管理办法（试行）》9，授权农发行10可将PSL资金投向重大水利工程过桥贷款、水利建设贷款、棚户区改造贷款、农村公路贷款4个品种。根据央行拉萨支行进一步披露11，PSL资金可支持国开行发放棚改贷款和地下管 廊建设贷款、农发行发放上述4个品种、进出口行发放“黑字还流”贷款、军品贷款、国际产能合作和装备制造合作（含核电、铁路）贷款、“一带一路”相关贷款。 图5：PSL余额和基建投资增速图6：基建和城投债余额 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 在PSL提供信用支持的过程中，有一个协同政策需要关注。这就是土储专项债。 一度地方政府专项债中土储专项债占比达到较高比重，土储专项债是地方政府实现政府杠杆运作，支持实体的重要金融工具和财政手段，在PSL发力的同时，配合对地方政府隐性债务监管的推进，可以考虑恢复土储专项债，以强化地产等相关政策衔接，关键是改善地方政府的基金收入缺口，进一步打通政策传导路径。 图7：土地出让收入情况图8：土储专项债到期规模分布 8http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/2161446/2161457/2971463/index.html 9http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3265736/index.html 10http://www.adbc.com.cn/n5/n17/c17496/content.html 11http://lasa.pbc.gov.cn/lasa/120537/3117687/index.html 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 3.PSL如果再度运用，债市怎么看？ 当下内外交困的关键点在于资产负债表衰退压力与日俱增。市场期待增量政策的出台，还有什么可以做的增量政策？ 基于目前资产负债表修复的现实约束，同时部分地方政府财政收入有所承压，PSL这一结构性金融工具再度运用的可能性在上升。 参考历史，PSL在修复居民资产负债表、扭转地产周期、改善政府财政约束方面发挥过重要作用，是一项一举多得的好工具。 对比2022年，9-11月PSL加大投放，12月至今，PSL缩量，基本对应债市调整和利率下行两个阶段，所以增量政策有还是没有，怎么运用，对于债市还是会有较大的影响，建议关注PSL以及土储专项债的可能性。 图9：PSL月度环比与长端利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市