天风公用环保五月可转债报告：看好分红较高、盈利能力较强的公用环保类地方国企

当前，国企改革对于国有企业的经营效率越发关注，我们认为，具备较高分红水平和较强盈利能力的公用环保类资产有望在未来迎来更多机会。 公用环保类资产具备较强地方属性，大量优质资产为地方国企投资。例如，在长江垃圾焚烧板块、申万燃气板块、万得水务板块中，地方国企总资产规模占板块总资产规模的比重分别达到56%、36%、93%。 公用环保类资产盈利相对稳定，且具备较好的获现能力。我们以申万燃气板块、万得水务板块、长江垃圾焚烧板块为例，对近5年公用环保类资产的盈利能力和获现能力进行了分析，其中：1、国有垃圾焚烧类资产的ROE高且稳定（近5年在9.7%-12.8%之间），盈利能力表现稳健。2、燃气板块平均ROE增长良好，在22年显著跑赢沪深300指数及中证1000指数平均ROE水平。3、水务板块平均ROE水平未跑赢沪深300指数，但其营业现金比率在多数年份均相对可观。 分红方面，近五年公用环保类资产表现出了相对良好的分红水平 其中，水务类资产股息率相对更高，在部分年份甚至超过沪深300指数平均水平。2022年垃圾焚烧、燃气、水务类上市地方国企股息率均显著高于中证1000指数平均分红率，并且，从趋势上看，近五年上述行业平均股息率水平整体呈现一定的上升趋势，或表明相关企业在分红意愿和分红结果上都在进一步提升。 目前，地方国企的公用环保类上市资产定价与其经营能力并不完全符合 以长江垃圾焚烧板块、申万燃气板块、万得水务板块为例，在垃圾焚烧板块，国企的估值长期显著低于板块平均水平，与其较高质量的盈利能力并不完全匹配；而水务类资产的平均PB倍数在2022年达到相对低点，2023年以来有回升但仍位于较低水平（2023年5月31日，水务国企平均PB倍数仅为1.14X）。 我们认为，具备高股息率、高ROE水平的公用环保地方国企有望在未来迎来更多机会。建议关注： ①区域水务龙头，加速打造水务&燃气&固废一体化，分红突出的洪城转债； ②拥有独特水资源优势，投产与并购助力业绩，且其评级AAA的川投转债； ③火电盈利有望改善，区域海风优势显著的福能转债； ④紫金矿业入主，双轮驱动，布局储能等新能源业务的龙净转债； ⑤管网优势显著，运营管理经验丰富，ROE水平远超同业的皖天转债。 5月行业政策更新 环保方面，本月生态环境部、发展改革委印发《危险废物重大工程建设总体实施方案（2023-2025年）》、住建部公布《城市黑臭水体治理及生活污水处理提质增效长效机制建设工作经验》、生态环境部印发《关于深入开展2023—2024年黄河流域固体废物倾倒排查整治工作的通知》、国家工信部发布《工业领域碳达峰碳中和标准体系建设指南（2023版）》等。 公用事业方面，本月国家能源局发布《关于进一步做好抽水蓄能规划建设工作有关事项的通知》、国家发改委发布《关于抽水蓄能电站容量电价及有关事项的通知》、国家发改委发布《电力需求侧管理办法（征求意见稿）》等。 风险提示：行业竞争加剧风险、可转债募投项目不及预期、新业务的拓展不及预期、政策落地不及预期、宏观经济增速不及预期 1.本月观点—看好分红较高、盈利能力较强的公用环保类地方国企 当前，国企改革对于国有企业的经营效率越发关注，我们认为，具备较高分红水平和较强盈利能力的公用环保类资产有望在未来迎来更多机会。 公用环保类资产具备较强地方属性，大量优质资产为地方国企投资。例如，在长江垃圾焚烧板块（003145.CJ）、申万燃气板块（801163.SI）、万得水务板块（882531.WI）中，地方国企总资产规模占板块总资产规模的比重分别达到56%、36%、93%。 公用环保类资产盈利相对稳定，且具备较好的获现能力。我们以申万燃气板块、万得水务板块、长江垃圾焚烧板块为例，对近5年公用环保类资产的盈利能力和获现能力进行了分析，其中：1、国有垃圾焚烧类资产的ROE高且稳定（近5年在9.7%-12.8%之间），盈利能力表现稳健。2、燃气板块平均ROE增长良好，在22年显著跑赢沪深300指数及中证1000指数平均ROE水平，近3年国企表现相对较弱但稳定性较好。3、水务板块平均ROE水平未跑赢沪深300指数，但其营业现金比率在多数年份均相对可观。 图1：垃圾焚烧类资产ROE-指数对比 图2：垃圾焚烧类资产营业现金比率-指数对比 图3：燃气类资产ROE-指数对比 图4：燃气类资产营业现金比率-指数对比 图5：水务类资产ROE-指数对比 图6：水务类资产营业现金比率-指数对比 分红方面，近五年公用环保类资产表现出了相对良好的分红水平，2022年垃圾焚烧、燃气、水务类上市地方国企股息率均显著高于中证1000指数平均分红率，其中水务类资产股息率相对更高，在部分年份甚至超过沪深300指数平均水平。并且，从趋势上看，近五年上述行业平均股息率水平整体呈现一定的上升趋势，或表明相关企业在分红意愿和分红结果上都在进一步提升。 图7：垃圾焚烧类资产股息率-指数对比 图8：燃气类资产股息率-指数对比 图9：水务类资产股息率-指数对比 图10：垃圾焚烧、燃气、水务上市国企股息率对比 目前，地方国企的公用环保类上市资产定价与其经营能力并不完全符合。以长江垃圾焚烧板块、申万燃气板块、万得水务板块为例，在垃圾焚烧板块，国企的估值长期显著低于板块平均水平，与其较高质量的盈利能力并不完全匹配；而水务类资产的平均PB倍数在2022年达到相对低点，2023年以来有回升但仍位于较低水平（2023年5月31日，水务国企平均PB倍数仅为1.14X）。 图11：垃圾焚烧类资产PE-指数对比 图12：垃圾焚烧类资产PB-指数对比 图13：燃气类资产PE-指数对比 图14：燃气类资产PB-指数对比 图15：水务类资产PE-指数对比 图16：水务类资产PB-指数对比 我们认为，具备高股息率、高ROE水平的公用环保地方国企有望在未来迎来更多机会，建议关注： ①区域水务龙头，加速打造水务&燃气&固废一体化，分红突出的洪城转债； ②拥有独特水资源优势，投产与并购助力业绩，且其评级AAA的川投转债； ③火电盈利有望改善，区域海风优势显著的福能转债； ④紫金矿业入主，双轮驱动，布局储能等新能源业务的龙净转债； ⑤管网优势显著，运营管理经验丰富，ROE水平远超同业的皖天转债。 图17：地方公用环保国企-转债标的基本情况 图18：地方公用环保国企-非转债标的基本情况 2.重要公告 2.1.新发退市 2023年5月1日-2023年5月31日期间内，环保及公用事业行业不存在相关情况。 2.2.条款触发 表1：转债条款触发情况 表2：环保行业-存续转债标的条款触发情况 表3：公用事业-存续转债标的一览 2.3.其他动态 表4：转债标的及其正股近期动态 3.政策与新闻 表5：环保行业近期重大政策与新闻 表6：公用事业近期重大政策与新闻 4.市场表现 4.1.市场概况 图19：中证转债、沪深300、Wind全A收盘价定基指数 图20：中证转债成交额及转股溢价率 图21：转债分行业月涨跌幅 图22：转债分行业最新转股溢价率 4.2.环保行业 图23：环保转债-转股溢价率、纯债溢价率 图24：环保转债-平均收盘价 表7：环保行业-存续转债标的一览 图25：环保转债-各标的截止日收盘价 图26：环保转债-各标的截止日转股溢价率 图27：环保转债-各标的区间涨跌幅 图28：环保转债-各标的截止日市盈率 4.3.公用事业 图29：公用事业转债-转股溢价率、纯债溢价率 图30：公用事业转债-平均收盘价 表8：公用事业-存续转债标的一览 图31：公用事业转债-各标的截止日收盘价 图32：公用事业转债-各标的截止日转股溢价率 图33：公用事业转债-各标的区间涨跌幅 图34：公用事业转债-各标的截止日市盈率 5.风险提示 1）行业竞争加剧风险：未来行业竞争激烈程度不断增加，将会影响企业的业绩增长，同时对企业盈利能力带来不利影响。 2）可转债募投项目不及预期：募投项目实施影响企业营业收入，若募投项目推进不及预期，将会使得公司的业绩不及预期，对企业可转债市场表现带来不利影响。 3）新业务的拓展不及预期：拓展新业务的公司，技术开发或企业进步速度不及预期，无法给公司带来预期的成长预期，对企业可转债市场表现不利的风险。 4）政策落地不及预期：环保行业是政策驱动型的行业，政策落地执行对环保行业中的企业业绩有重大影响，若政策推进不及预期，可能会影响公司的发展以及可转债的市场表现。 5）宏观经济增速不及预期：水处理、固废处理等行业与宏观经济表现相关性较高，经济恢复缓慢可能延缓行业基本面修复速度。