天风公用环保二月可转债报告：降息周期下，哪些高股息资产更具优势？

1、高估值分位数下，继续看好公用环保板块是否太过右侧？ 我们认为，本轮公用环保的高股息行情是央国企资产价值重估与市场风格偏好的共同演绎。而估值分位数是衡量资产当下的价格与历史价格相比的高低，与资产的合理价值无关，因而在当下过度关注估值分位数水平可能是失效的。也因此，当下时点判断公用环保板块，不应过度关注标的的估值分位数，而应更多关注其股息率距离市场要求的相对确定的收益（即市场要求的股息率下限）的空间如何。 戈登增长模型表明，市场对高股息标的股息率的理论要求D/P主要与无风险利率、公司风险溢价、及公司股息年增长率相关。因此，如果：1、或市场无风险收益率下行，2、或标的当前股息率与十年期国债的息差仍高于历史平均息差水平，则该高股息标的的估值可能仍有空间。 2、板块复盘：降息周期下，公用环保高股息资产表现如何？ 由上述逻辑可知，理论情况下，降息周期中，高股息资产有望获得一定的超额收益。 据此，我们使用了过去三年上市公司的ROE、股息率、分红比例、EPS等指标，筛选出了一揽子高股息标的，并构建了三个指数。 通过对拟合指数和上证指数计算超额收益，我们发现：1、大多数降息周期内，前述各指数较上证指数均可取得一定比例的超额收益。2、拟合指数一~三在多数年份可以跑赢红利指数。3、与全板块拟合指数相比，公用环保标的的拟合指数超额收益在方向上更稳定、且弹性更好。 3、个股视角：用十年期国债息差锚定的“市场预期股息率” 由前文可知，市场对高股息标的股息率的理论要求≈无风险收益率+一定息差，其中“息差”用于打包衡量各类风险因素及市场偏好。我们使用各样本标的过去5年的股息率情况，减去当年十年期国债收益率的平均值，得到了各标的近五年的平均息差：1、水电公司长江电力、川投能源近5年股息率与十年期国债的平均息差分别为46bp、50bp；2、水务运营公司洪城环境、重庆水务近5年平均息差分别228bp、185bp；3、燃气公司百川能源近5年平均息差343bp。我们认为，这一指标可以用于反映市场对相关标的的风险偏好。 我们曾在24年1月10日的外发报告《如何用息差方法定价长江电力？》首次应用这一方法，计算得出长江电力的理论市值空间。而本文不对各公司的理论市值空间进行预测，只基于上述方法论，模拟了市场对部分高股息标的股息率的理论要求。 4、投资建议 我们认为，当下时点判断公用环保板块，应重点关注其股息率距离市场要求的股息率下限的空间如何。这一方面取决于十年期国债收益率未来走势，也取决于市场对相关标的的风险偏好情况。建议关注：1、地方国资旗下高股息标的【洪城转债】【皖天转债】；2、民营优质高股息标的【蓝天转债】【大元转债】【旺能转债】。 5、可转债发行、退市及条款触发情况 新发退市：伟明环保【伟22转债】12月14日获上市委通过；太阳能、重庆水务、湖北能源三家公司发行方案已获受理。近期国祯转债、铁汉转债、迪龙转债分别已于或将于11月27日、12月19日、12月27日到期摘牌。 条款触发：海环转债3月4日决定下修，长集转债3月1日决定下修，维尔转债2月23日决定下修；2月27日福能转债触发赎回条款，1月22日天壕转债触发赎回条款，两公司均决定不提前赎回。 风险提示：测算样本池有限，由历史数据进行推演，可能存在一定主观性风险；行业竞争加剧风险；可转债募投项目不及预期；新业务的拓展不及预期；政策落地不及预期；宏观经济增速不及预期 1.本月主题：降息周期下，哪些高股息资产更具优势？ 1.1.高估值分位数下，继续看好公用环保板块是否太过右侧？ 23Q3以来，红利策略表现出持续的超额收益，以水电为代表的部分公用环保标的，估值分位数已来到相对高位。当下持续看好是否已经太过右侧？我们认为，本轮行情是央国企资产价值重估与市场风格偏好的共同演绎： 前者还原资产的内生价值，体现优质资产本身的稀缺性：①电站建设及运营实行行政许可制，具有天然的垄断性，准入壁垒高，竞争格局稳定；②受限于自然资源或者技术壁垒，电站重置成本高、建设周期长，供给在短期难以快速扩大。我们认为，估值分位数是衡量标的当下的价格与历史价格相比的高低，不完全代表资产的合理价值，因而在当下过度关注估值分位数水平可能是失效的。 后者则是还原分红派息的价值，体现市场对相对确定的收益的偏好：①公用环保行业市场需求刚性，资产盈利相对稳定，且具备较好的获现能力。②以长江电力为代表的部分公用环保资产分红比例较高，股息优势突出。我们认为，对企业股息率的关注，在某种程度上是在关注股票的类债属性，追求股票相对确定的收益。这种情况下，股票价格的高与低，应更多取决于其股息率较无风险收益率是否具备性价比、其风险溢价是否仍然具备安全边际，而非相对估值PE、PB的是否已高于历史水平。 综上，我们认为，当下时点判断公用环保板块，不应过度关注标的的估值分位数，而应更多关注其股息率距离市场要求的相对确定的收益（即市场要求的股息率下限）的空间如何。 图1：典型代表：申万水电指数PB分位数 图2：典型代表：申万水电指数PE分位数 在戈登增长模型中，股票的理论价值： 𝐷 𝑟+𝑖−𝑔 𝑃= ′ ′ 其中，𝐷为预期每股股息，𝑟为无风险利率，𝑖为股票的市场风险溢价，𝑔为股息年增长率。 由此我们可以推导得出，市场对高股息标的股息率的理论要求𝐷/𝑃主要与无风险利率、公司风险溢价、及公司股息年增长率相关。其中，无风险利率可以使用十年期国债的到期收益率进行定义；而𝑖-𝑔，我们认为可以使用公司的历史股息率与十年期国债收益率的差值进行打包模拟。 ′ （注：如前文所述，部分公用环保公司的历史估值可能是相对偏低的，因此基于历史息差 ′ 模拟的𝑖-𝑔，可能是相对偏高的） 由此可以得出，如果：1、或市场无风险收益率下行，2、或标的当前股息率与十年期国债的息差仍高于历史平均息差水平，则该高股息标的的估值可能仍有空间。 图3：如何理解市场对高股息标的股息率的理论要求 1.2.板块复盘：降息周期下，公用环保高股息资产表现如何？ 由上述逻辑可知，理论情况下，降息周期中，高股息资产有望获得一定的超额收益。据此，我们使用了过去三年上市公司的ROE、股息率、分红比例、EPS等指标，筛选出了一揽子高股息标的，并复盘了2013年至今国债加息/降息周期下，高股息投资标的的区间表现。 测算样本股的筛选标准及筛选结果如下： 表1：测算样本股筛选标准 表2：样本股筛选结果 基于上述筛选结果，我们构建了三个指数：1、将所有筛选得出的样本股按照市值加权进行拟合，得到指数一；2、将所有样本股按照等权重进行拟合，得到指数二；3、将样本股中公用环保相关标的按照等权重进行拟合，得到指数三。我们对上述指数及红利指数在各加息、降息周期区间的表现进行了回测，测算结果发现： （对应下表3&表4：全板块-市加权值拟合指数） （对应下表3&表4：全板块-等权重拟合指数） （对应下表3&表4：公用环保-等权重拟合指数） （000015.SH） 1、大多数降息周期内，前述各指数较上证指数均可取得一定比例的超额收益。我们认为，这在一定程度上证明了上述策略的有效性。 2、拟合指数一~三在多数年份可以跑赢红利指数。我们认为，这与指数成分股的筛选标准有关——红利指数主要参考标的的现金股息率与分红稳定性，而我们的拟合指数同时纳入了ROE指标，即在考虑分红的同时也在要求公司的盈利能力和经营稳定性。 3、与全板块拟合指数相比，公用环保标的的拟合指数超额收益在方向上更稳定、且弹性更好。我们认为，这主要是由于：①公用环保类资产具备较强的抗周期属性，在市场情绪偏弱情况下，可以表现出一定的抗跌属性；②公用环保类资产盈利相对稳定，具备较好的获现能力，且股息率相对较高，是更容易被市场普遍认可的类债资产。 表3：降息周期下，各指数相对上证指数的超额收益 表4：加息周期下，各指数相对上证指数的超额收益 图4：全板块-市加权值拟合指数在降息周期下的超额表现 图5：全板块-市加权值拟合指数在加息周期下的超额表现 图6：全板块-等权重拟合指数在降息周期下的超额表现 图7：全板块-等权重拟合指数在加息周期下的超额表现 图8：公用环保-等权重拟合指数在降息周期下的超额表现 图9：公用环保-等权重拟合指数在加息周期下的超额表现 1.3.个股视角：用十年期国债息差锚定的“市场预期股息率” 由前文可知，市场对高股息标的股息率的理论要求≈无风险收益率+一定息差，其中“息差”用于打包衡量各类风险因素及市场偏好。我们使用各样本标的过去5年的股息率情况，减去当年十年期国债收益率的平均值，得到了各标的近五年的平均息差。 具体来看：1、水电公司长江电力、川投能源近5年股息率与十年期国债的平均息差分别为46bp、50bp；2、水务运营公司洪城环境、重庆水务近5年平均息差分别228bp、185bp； 3、燃气公司百川能源近5年平均息差343bp。我们认为，这一指标可以在一定程度上反应市场对该标的的风险偏好。 表5：样本标的股息率、十年期国债收益率平均值及其息差（单位：%） 我们曾在24年1月10日的外发报告《如何用息差方法定价长江电力？》首次应用这一方法：通过对长江电力2024年市场一致预期的归母净利润乘70%的分红比例，得到对长江电力2024年分红总额的预测值，继而得到长江电力2024年预测股息率；通过锚定76bp的息差值（2016年1月1日-2024年1月3日长江电力与十年期国债收益率的平均息差），则可以计算得出长江电力的理论市值空间。 本文不对各公司的理论市值空间进行预测，只基于上述方法论，模拟了市场对部分高股息标的股息率的理论要求。结果如下： 图10：长江电力市场预期股息率情景分析（FY2024），单位：% 图11：长江电力年分红额情景分析（FY2024），单位亿元 图12：川投能源市场预期股息率情景分析（FY2024），单位：% 图13：川投能源年分红额情景分析（FY2024），单位亿元 图14：洪城环境市场预期股息率情景分析（FY2024），单位：% 图15：洪城环境年分红额情景分析（FY2024），单位亿元 1.4.投资建议 我们认为，当下时点判断公用环保板块，应重点关注其股息率距离市场要求的相对确定的收益（即市场要求的股息率下限）的空间如何。这一方面取决于十年期国债收益率未来走势，也取决于市场对相关标的的风险偏好情况。 建议关注：1、地方国资旗下高股息标的【洪城转债】【皖天转债】；2、民营优质高股息标的【蓝天转债】【大元攥着】【旺能转债】。 表6：建议关注标的 2.重要公告 2.1.新发退市 近期，多只环保/公用事业标的计划发行转债：伟明环保新一只转债3月1日获证监会核准，2月28日严牌股份转债获证监会核准。目前，路德环境、清源股份、城发环境、太阳能、重庆水务、湖北能源等转债已获交易所受理。此外，近期川投转债到期摘牌。 环保公用板块计划发行转债公司情况如下： 表7：环保公用板块计划发行转债情况 2.2.条款触发 表8：转债条款触发情况 表9：环保行业-存续转债标的条款触发情况 表10：公用事业-存续转债标的条款触发情况 2.3.其他动态 表11：转债标的及其正股近期动态 3.政策与新闻 表12：环保行业近期重大政策与新闻 表13：公用事业近期重大政策与新闻 4.市场表现 4.1.市场概况 图16：中证转债、沪深300、Wind全A收盘价定基指数 图17：中证转债成交额及转股溢价率 图18：转债分行业月涨跌幅 图19：转债分行业最新转股溢价率 4.2.环保行业 图20：环保转债-转股溢价率、纯债溢价率 图21：环保转债-平均收盘价 表14：环保行业-存续转债标的一览 图22：环保转债-各标的截止日收盘价 图23：环保转债-各标的截止日转股溢价率 图24：环保转债-各标的区间涨跌幅 图25：环保转债-各标的截止日市盈率 4.3.公用事业 图26