天风公用环保十二月可转债报告：哪些板块具备抗周期超额收益？

哪些板块具备抗周期超额收益？ ——天风公用环保十二月可转债报告 本月观点——看好水电、核电、水务运营板块的抗周期收益 水电板块：在市场情绪偏弱情况下，水电类资产可以表现出相对稳健的抗跌属性，各区间超额收益均跑赢大盘10-30pct；并且，这种超额收益或许不会在大盘开始修复后迅速失去，在18-19&21-22年，大盘回暖后，水电的修复斜率甚至好于大盘，我们持续看好水电逆周期情况下的超额收益。 火电板块：火电行情受煤价、电价影响较大。复盘历史，08-09、15-17年，火电指数未表现出显著的抗跌效应，其中16年跑输大盘主要来自煤炭供给侧改革驱动煤价快速上行；而21-22年的超额收益，一方面在资金面受到绿电板块资金外溢影响，另一方面则由1439号文发布带来的电价上涨预期催化。 核电板块：在15-17年、21-22年两个小周期内，核电表现出了非常优秀的超额收益。其中15年有部分超额收益可能来自中国核电IPO上市的新发效应。而在18-19年周期内，核电指数自19年4月起开始加速跑输大盘。21-22年周期内，核电“应发尽发”、“度电必争”，且市场化电价随煤电电价上涨，板块跑出显著的超额收益。 燃气板块：燃气类资产同时受到上游气价，与下游销气量及顺价政策影响，是相对典型的顺周期资产。复盘历史，15-17、18-19年，燃气指数均跑输大盘指数；而在21年以来，受欧盟供需及俄乌战争影响，国际、国内上游气源价格上涨，驱动燃气公司股价攀升（但2021年上游气源价格的上涨并未疏导至城燃公司终端售价，顺价机制落地前，城燃销气毛差持续受损）。 水务板块：2015年，公共服务领域PPP模式推广与污水处理提标改造之下，工程设备类公司业绩高增，股价相对稳健。2018年，受PPP项目清库及部分环保企业暴雷影响，水务类公司估值持续下杀。2021年以来，运营类公司与工程设备类公司出现分化。其中，水务运营公司资本支出逐渐减少，ROE显著提升，抗周期属性逐渐凸显，跑赢大盘约20个点。而工程设备类公司仍在面临订单缩量与应收回款不佳等难题，基于板块加速出清、估值大幅下跌带来的股价回暖并不稳健。 投资建议：复盘历史数据，我们发现在大盘承压情况下，水电与核电类资产可以表现出相对稳健的抗跌属性；并且，这种超额收益可能不会在大盘开始修复后迅速失去（在部分年份，水电的修复斜率甚至好于大盘）。此外，部分水务运营公司资本支出下降、ROE提升，或可体现出一定的抗周期属性。建议关注：1、水电标的【川投能源】；2、水务运营标的【洪城环境】【重庆水务】。 可转债发行、退市及条款触发情况 新发退市：伟明环保【伟22转债】12月14日获上市委通过；太阳能、重庆水务、湖北能源三家公司发行方案已获受理。近期国祯转债、铁汉转债、迪龙转债分别已于或将于11月27日、12月19日、12月27日到期摘牌。 条款触发：博世转债、能辉转债触发下修条件并经董事会同意决定下修； 惠城触发赎回条件，董事会决定本次不提前赎回。 风险提示：测算样本池有限，由历史数据进行推演，可能存在一定主观性风险；行业竞争加剧风险；可转债募投项目不及预期；新业务的拓展不及预期；政策落地不及预期；宏观经济增速不及预期 1.本月主题：看好水电、核电、水务运营板块的抗周期收益 我们选择分别以2007年10月、2015年6月、2018年1月、2021年2月的大盘阶段新高作为测算起点，以其后90周为测算区间，分别计算了区间内各公用环保代表性板块的超额收益情况。 表1：测算指数及成分股选择 1.1.水电板块 在市场情绪偏弱情况下，水电类资产可以表现出相对稳健的抗跌属性，各区间超额收益均跑赢大盘10-30pct；并且，这种超额收益或许不会在大盘开始修复后迅速失去，在18-19&21-22年，大盘回暖后，水电的修复斜率甚至好于大盘，我们持续看好水电逆周期情况下的超额收益。 图1：2007-2009年水电板块相对上证指数超额收益 图2：2015-2017年水电板块相对上证指数超额收益 图3：2018-2019年水电板块相对上证指数超额收益 图4：2021-2022年水电板块相对上证指数超额收益 图5：2023年8月以来水电板块相对上证指数超额收益 图6：2023年8月以来水电板块相对沪深300指数超额收益 1.2.火电板块 火电行情受煤价、电价影响较大。复盘历史，08-09、15-17年，火电指数未表现出显著的抗跌效应，其中16年跑输大盘主要来自煤炭供给侧改革驱动煤价快速上行；而21-22年的超额收益，一方面在资金面受到绿电板块资金外溢影响，另一方面则由1439号文发布带来的电价上涨预期催化。 图7：2007-2009年火电板块相对上证指数超额收益 图8：2015-2017年火电板块相对上证指数超额收益 图9：2018-2019年火电板块相对上证指数超额收益 图10：2021-2022年火电板块相对上证指数超额收益 图11：2023年8月以来火电板块相对上证指数超额收益 图12：2023年8月以来火电板块相对沪深300指数超额收益 1.3.核电板块 在15-17、21-22年两个小周期内，核电表现出了非常优秀的超额收益。其中，15年有部分超额收益可能来自中国核电IPO上市的新发效应。而在18-19年周期内，核电指数自19年4月起开始加速跑输大盘，主要来自：1、中国核电三门核电站小修；2、8月中国广核上市后经历了激烈下跌，因指数样本量小，核电拟合指数受个股波动较大。21-22年，核电“应发尽发”、“度电必争”，且市场化电价随煤电电价上涨，板块跑出显著的超额收益。 图13：2015-2017年核电板块相对上证指数超额收益 图14：2018-2019年核电板块相对上证指数超额收益 图15：2021-2022年核电板块相对上证指数超额收益 图16：2023年8月以来核电板块相对上证指数超额收益 1.4.燃气板块 燃气类资产同时受到上游气价，与下游销气量及顺价政策影响，是相对典型的顺周期资产。 复盘历史，15-17、18-19年，燃气指数均跑输大盘指数。在21年以来，受欧盟供需及俄乌战争影响，国际、国内上游气源价格上涨，驱动燃气公司股价攀升（但2021年上游气源价格的上涨并未疏导至城燃公司终端售价，顺价机制落地前，城燃销气毛差持续受损）。 图17：2007-2009年燃气板块相对上证指数超额收益 图18：2015-2017年燃气板块相对上证指数超额收益 图19：2018-2019年燃气板块相对上证指数超额收益 图20：2021-2022年燃气板块相对上证指数超额收益 图21：2023年8月以来燃气板块相对上证指数超额收益 图22：2023年8月以来燃气板块相对沪深300指数超额收益 1.5.水务板块 2015年，公共服务领域PPP模式推广与污水处理提标改造之下，工程设备类公司业绩高增，股价相对稳健。而在2018年，受PPP项目清库及部分环保企业暴雷影响，水务类公司估值持续下杀。 2021年以来，运营类公司与工程设备类公司出现分化。其中，水务运营公司资本支出逐渐减少，ROE显著提升，抗周期属性逐渐凸显，跑赢大盘约20个点。而工程设备类公司在经历了板块加速出清、估值大幅下跌之后，股价出现小幅回升；不过，由于行业仍在面临订单缩量与应收回款不佳等难题，本轮股价回暖并不稳健。 图23：2015-2017年水务运营板块相对上证指数超额收益 图24：2018-2019年水务运营板块相对上证指数超额收益 图25：2021-2022年水务运营板块相对上证指数超额收益 图26：2023年8月以来水务运营板块相对上证指数超额收益 图27：2015-2017年水环境工程设备相对上证指数超额收益 图28：2018-2019年水环境工程设备相对上证指数超额收益 图29：2021-2022年水环境工程设备相对上证指数超额收益 图30：2023年8月以来水环境工程设备相对上证指数超额收益 1.6.投资建议 复盘历史数据，我们发现在大盘承压情况下，水电与核电类资产可以表现出相对稳健的抗跌属性；并且，这种超额收益可能不会在大盘开始修复后迅速失去（在部分年份，水电的修复斜率甚至好于大盘）。此外，部分水务运营公司资本支出下降、ROE提升，或可体现出一定的抗周期属性。建议关注：1、水电标的【川投能源】；2、水务运营标的【洪城环境】【重庆水务】。 表2：建议关注标的 2.重要公告 2.1.新发退市 年初至今，多只环保/公用事业标的计划发行转债，其中，伟明环保【伟22转债】12月14日获上市委通过；太阳能、重庆水务、湖北能源三家公司发行方案已获受理。此外，近期国祯转债、铁汉转债、迪龙转债分别已于或将于11月27日、12月19日、12月27日到期摘牌。计划发行转债公司情况如下： 表3：环保公用板块计划发行转债情况 2.2.条款触发 表4：转债条款触发情况 表5：环保行业-存续转债标的条款触发情况 表6：公用事业-存续转债标的条款触发情况 2.3.其他动态 表7：转债标的及其正股近期动态 3.政策与新闻 表8：环保行业近期重大政策与新闻 表9：公用事业近期重大政策与新闻 4.市场表现 4.1.市场概况 图31：中证转债、沪深300、Wind全A收盘价定基指数 图32：中证转债成交额及转股溢价率 图33：转债分行业月涨跌幅 图34：转债分行业最新转股溢价率 4.2.环保行业 图35：环保转债-转股溢价率、纯债溢价率 图36：环保转债-平均收盘价 表10：环保行业-存续转债标的一览 图37：环保转债-各标的截止日收盘价 图38：环保转债-各标的截止日转股溢价率 图39：环保转债-各标的区间涨跌幅 图40：环保转债-各标的截止日市盈率 4.3.公用事业 图41：公用事业转债-转股溢价率、纯债溢价率 图42：公用事业转债-平均收盘价 表11：公用事业-存续转债标的一览 图43：公用事业转债-各标的截止日收盘价 图44：公用事业转债-各标的截止日转股溢价率 图45：公用事业转债-各标的区间涨跌幅 图46：公用事业转债-各标的截止日市盈率 5.风险提示 1）测算样本池有限，由历史数据进行推演，可能存在一定主观性风险。 2）行业竞争加剧风险：未来行业竞争激烈程度不断增加，将会影响企业的业绩增长，同时对企业盈利能力带来不利影响。 3）可转债募投项目不及预期：募投项目实施影响企业营业收入，若募投项目推进不及预期，将会使得公司的业绩不及预期，对企业可转债市场表现带来不利影响。 4）新业务的拓展不及预期：拓展新业务的公司，技术开发或企业进步速度不及预期，无法给公司带来预期的成长预期，对企业可转债市场表现不利的风险。 5）政策落地不及预期：环保行业是政策驱动型的行业，政策落地执行对环保行业中的企业业绩有重大影响，若政策推进不及预期，可能会影响公司的发展以及可转债的市场表现。 6）宏观经济增速不及预期：部分行业与宏观经济表现相关性较高，经济恢复缓慢可能延缓行业基本面修复速度。