转债行业图谱系列（八）：地产链之家居行业可转债梳理（下）

固收深度报告20230605 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（八）—地产链之家居行业可转债梳理（下） 观点 蒙娜转债—静待溢价率调整的偏债标的：截至2023年6月2日，蒙娜转债的转股溢价率为83.41%，纯债溢价率为16.41%，为“偏债型”标的。展望2023年，公司存在三大亮点：（1）行业需求恢复、竞争格局优化利好公司发展。（2）经销端增速较快，预计公司将继续加强对经销商的支持力度，推动销售结构持续优化。（3）降本增效措施效果初显，盈利能力改善可期。蒙娜转债交投热情偏弱，溢价率居高，但转债价格较低，因此进攻弹性偏弱但回撤空间有限，配置风险较小，可持有以博 正股回暖。 帝欧转债—配置风险较小的负纯债溢价率标的：截至2023年6月2日，帝欧转债的转股溢价率为69.90%，纯债溢价率为-4.96%，为“偏债型”标的。展望2023年，公司已开始重视C端发展，叠加表现较好的经销业务，有望助力公司整体业绩增长。帝欧转债“高转股溢价率”使其进攻性不足，但“负纯债溢价率”意味着作为附带期权价值 的转债，转债价格甚至低于其作为纯债的价值，配置风险较小，适合安全投资派长期持有，耐心等待有利的黑天鹅机会。 松霖转债—积极培育第二、第三增长曲线的平衡标的：截至2023年6月2日，松霖转债的转股溢价率为28.81%，纯债溢价率为22.23%，为“平衡型”标的。展望2023年，公司存在三大亮点：（1）传统优势厨卫健康品类持续升级。（2）美容健康产品加速发力，新兴智能健康品类持续培育。（3）持续探索自营品牌业务“松霖·家”，未来形成规模放量后盈利有望改善。松霖转债作为“平衡型”转债，向上弹性较好的同时不乏债底保护，“进可攻，退可守”优势凸显，叠加公司基本面 支撑较好，且2023年三四季度海外需求有望回升，因此具备较好的投资价值。 欧22转债—“零售+整装”双轮驱动的龙头标的：截至2023年6月2日，欧22转债的转股溢价率为51.45%，纯债溢价率为24.05%，为“偏债型”标的。展望2023年，公司存在三大亮点：（1）大家居战略持续推进，整家业务成为增长主要引擎。（2）双品牌驱动+深化装企合作，推动整装业务高速增长。（3）零售业务稳健增长。公司作为行业龙头，拥有行业领先的渠道运营体系和销售体系，看好公司零售大家 居和整装大家居双轮驱动。Q1公司业绩承压，但在手订单充足，正股存在向上弹性，转债价格有望跟随上升，且当前转债价格位于上市以来的最低点，性价比较好，具备较好的投资价值。 后市展望：欧22转债和松霖转债表现或占优。（1）从属性来看，松霖转债和欧22转债“进可攻，退可守”优势凸显；蒙娜转股溢价率过高，即使其正股价格抬升，也难以带来转债价格的相应提升，性价比不高；帝欧转债由于其负纯债溢价率，适合安全投资派持有。（2）条 款博弈方面，各转债短期内暂无强赎风险，条款博弈主要围绕下修展 开。我们认为各标的下修风险均有限，但需注意帝欧转债发行人或因财务压力下修促赎。（3）正股景气度方面，欧22转债>松霖转债。一方面，面对2022年地产行业下行、终端需求承压、原材料波动等不利 因素，欧派家居和松霖科技均实现营收逆势增长。另一方面，两家公司业务逻辑清晰，发展前景广阔。（4）从机构持仓占比来看，帝欧转债>蒙娜转债≈松霖转债>欧22转债，与转债上市先后顺序近似。从持仓环比变化来看，2023Q1机构对欧22转债和松霖转债新增关注较多。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年06月05日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230529-20230602）》 2023-06-03 《二级资本债周度数据跟踪 （20230529-20230602）》 2023-06-03 1/31 东吴证券研究所 内容目录 1.家居行业可转债盘点（下）5 1.1.蒙娜转债（127044.SZ）——静待溢价率调整的偏债标的7 1.2.帝欧转债（127047.SZ）——配置风险较小的负纯债溢价率标的13 1.3.松霖转债（113651.SH）——积极培育第二、第三增长曲线的平衡标的18 1.4.欧22转债（113655.SH）——“零售+整装”双轮驱动的龙头标的24 2.后市展望：欧22转债、松霖转债表现或占优29 3.风险提示30 2/31 东吴证券研究所 图表目录 图1：本篇盘点家居转债平价同房地产指数比较（元）6 图2：本篇盘点家居转债价格同中证转债指数比较（元）6 图3：蒙娜转债价格绝对拆分（元）8 图4：蒙娜转债价格贡献率拆分9 图5：蒙娜转债转换价值-转股溢价率轨迹图9 图6：蒙娜转债转股溢价率（%）10 图7：蒙娜转债转换价值（元）10 图8：蒙娜转债价格同中证转债指数比较10 图9：蒙娜转债转换价值同沪深300比较10 图10：蒙娜丽莎营业收入及同比增速（亿元，%）11 图11：蒙娜丽莎归母净利润及同比增速（亿元，%）11 图12：蒙娜丽莎营业收入构成11 图13：蒙娜丽莎主营业务毛利率（%）11 图14：蒙娜丽莎�年PE(TTM)Band12 图15：帝欧转债价格绝对拆分（元）14 图16：帝欧转债价格贡献率拆分14 图17：帝欧转债转换价值-转股溢价率轨迹图15 图18：帝欧转债转股溢价率（%）15 图19：帝欧转债转换价值（元）15 图20：帝欧转债价格同中证转债指数比较15 图21：帝欧转债转换价值同沪深300比较15 图22：帝欧家居营业收入及同比增速（亿元，%）16 图23：帝欧家居归母净利润及同比增速（亿元，%）16 图24：帝欧家居营业收入构成16 图25：帝欧家居主营业务毛利率（%）16 图26：帝欧家居�年PE(TTM)Band17 图27：松霖转债价格绝对拆分（元）19 图28：松霖转债价格贡献率拆分20 图29：松霖转债转换价值-转股溢价率轨迹图20 图30：松霖转债转股溢价率（%）21 图31：松霖转债转换价值（元）21 图32：松霖转债价格同中证转债指数比较21 图33：松霖转债转换价值同沪深300比较21 图34：松霖科技营业收入及同比增速（亿元，%）22 图35：松霖科技归母净利润及同比增速（亿元，%）22 图36：松霖科技营业收入构成22 图37：松霖科技主营业务毛利率（%）22 图38：松霖科技PE(TTM)Band23 图39：欧22转债价格绝对拆分（元）25 图40：欧22转债价格贡献率拆分26 图41：欧22转债转换价值-转股溢价率轨迹图26 图42：欧22转债转股溢价率（%）27 图43：欧22转债转换价值（元）27 3/31 东吴证券研究所 图44：欧22转债价格同中证转债指数比较27 图45：欧22转债转换价值同沪深300比较27 图46：欧派家居营业收入及同比增速（亿元，%）28 图47：欧派家居归母净利润及同比增速（亿元，%）28 图48：欧派家居营业收入构成28 图49：欧派家居主营业务毛利率（%）28 图50：欧派家居�年PE(TTM)Band29 表1：本篇盘点家居相关转债：蒙娜转债、帝欧转债、松霖转债、欧22转债5 表2：本篇盘点家居相关转债的正股情况5 表3：蒙娜转债不下修公告关键信息一览10 表4：蒙娜转债前十大基金持仓数据（2023/3/31一季度末基金持仓信息披露节点）11 表5：帝欧转债前十大基金持仓数据（2023/3/31一季度末基金持仓信息披露节点）16 表6：松霖转债不下修公告关键信息一览21 表7：松霖转债前十大基金持仓数据（2023/3/31一季度末基金持仓信息披露节点）22 表8：欧22转债不下修公告关键信息一览27 表9：欧22转债前十大基金持仓数据（2023/3/31一季度末基金持仓信息披露节点）28 表10：转债指标对比（%）30 4/31 东吴证券研究所 1.家居行业可转债盘点（下） 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为转债行业图谱系列（八），盘点家居行业的相关标的，包括蒙娜转债、帝欧转债、松霖转债和欧22转债。 表1：本篇盘点家居相关转债：蒙娜转债、帝欧转债、松霖转债、欧22转债 1 127044.SZ 蒙娜转债 002918.SZ 蒙娜丽莎 建筑材料--其他建材 陶瓷 建筑陶瓷产品研发、生产和销售 2 127047.SZ 帝欧转债 002798.SZ 帝欧家居 建筑材料--其他建材 卫浴 生产高端亚克力与陶瓷产品的综合卫浴品牌，产品涵盖浴室柜、坐便器、浴缸、淋浴房、花洒、龙头等全系卫浴精品 3 113651.SH 松霖转债 603992.SH 松霖科技 轻工制造--家用轻工 卫浴 花洒、淋浴系统、龙头、软管、升降杆及零配件等卫浴配件产品的研发、生产和销售 4 113655.SH 欧22转债 603833.SH 欧派家居 轻工制造--家用轻工 整体定制 整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务 转债代码转债名称正股代码正股名称申万行业地产链相关业务 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：本篇盘点家居相关转债的正股情况 公司名称 收盘价（元） 一致预测目标价（元） 潜在涨跌幅（%） 市盈率PE(TTM) EPS(TTM)（元） 蒙娜丽莎 15.54 24.41 57.06% -21.46 -0.72 帝欧家居 6.94 -1.78 -3.89 松霖科技 15.26 19.21 25.88% 26.36 0.58 欧派家居 99.39 144.39 45% 23.40 4.25 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据截至2023年6月2日，潜在涨跌幅=Wind一致预测目标价/收盘价-1 5/31 图1：本篇盘点家居转债平价同房地产指数比较（元） 140 120 100 80 60 40 20 0 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2021/9/16 2021/10/16 2021/11/16 2021/12/16 2022/1/16 2022/2/16 2022/3/16 2022/4/16 2022/5/16 2022/6/16 2022/7/16 2022/8/16 2022/9/16 2022/10/16 2022/11/16 2022/12/16 2023/1/16 2023/2/16 2023/3/16 2023/4/16 2023/5/16 0 蒙娜转债帝欧转债松霖转债 欧22转债房地产指数（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：本篇盘点家居转债价格同中证转债指数比较（元） 140 120 100 80 60 40 20 0 450 440 430 420 410 400 390 380 370 360 2021/9/16 2021/10/16 2021/11/16 2021/12/16 2022/1/16 2022/2/16 2022/3/16 2022/4/16 2022/5/16 2022/6/16 2022/7/16 2022/8/16 2022/9/16 2022/10/16 2022/11/16 2022/12/16 2023/1/16 2023/2/16 2023/3/16 2023/4/16 2023/5/16 350 蒙娜转债帝欧转债松霖转债欧22转债中证转债（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/31 东吴证券研究所 东吴证券研究所 1.1.蒙娜转债（127044.SZ）——静待溢