转债行业图谱系列（四）：地产链之家电行业可转债梳理（下）

固收深度报告20230330 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（四）—地产链之家电行业可转债梳理（下） 观点 科沃转债—转股溢价率待消化的“债性”标的：科沃转债的价格自上市以来一路下滑，转换价值下跌幅度更大，转债的“债底”保护特征凸显，转股溢价率和转换价值的轨迹存在“凸性”特征。截至2023年3月17日，科沃转债的转股溢价率为142.36%，纯债溢价率为15.35%，为“偏 债性”标的。考虑到科沃转债存续期较长，尚没有迫切的下修促赎意愿，过高的转股溢价率仍然需要正股的持续上涨来压缩消化，转债跟随正股上涨的空间较小。展望2023年，公司存在三大亮点：一是应用场景的拓展；二是线上线下渠道的扩张；三是消费和房地产市场的回暖，有望令整体小家电市场的行业β回升。 火星转债—兼具“抗跌性”和“跟涨性”的标的：火星转债的价格相对平稳，但就其与市场基准的比较而言，存在明显的强弱切换点，主要是由于地产链修复所带来的业绩预期的变化。截至2023年3月17日，火星转债的转股溢价率为46.53%，纯债溢价率为44.84%，为“股债平衡性” 标的，兼具“抗跌性”和“跟涨性”。展望2023年，公司将在渠道和产品两方面继续发力。渠道方面，公司布局家装、工程、下沉和KA多渠道。产品方面，公司于2022年开启了水洗产品的第二成长曲线。 小熊转债—精品化改革效果初显的次新标的：小熊转债的价格自上市以来震荡上行，可划分为公司α和行业β驱动的两个阶段。截至2023年3月17日，小熊转债的转股溢价率为16.42%，纯债溢价率为58.46%，为“偏股性”标的。小熊转债的价格与正股的关联度较大，同时转债自 身条款博弈和机构持仓带来的风险有限。展望2023年，公司存在三大亮点：一是精简SKU，从而节省管理成本和提高利润率；二是海外业务收入有望触底回升；三是公司积极布局母婴和个人护理等蓝海赛道。 莱克转债—第二成长曲线待验证的弹性标的：莱克转债上市时间较短，转债价格经历了“跌—涨—平”的过程，与中证转债指数的走势基本一致。截至2023年3月17日，莱克转债的转股溢价率为45.81%，纯债溢价率为32.29%，为“股债平衡型”标的。公司存在两大大亮点：一是 在品牌和渠道布局上的多元化及匹配性；二是公司在加快自主品牌体系构建的同时，积极开拓新能源汽车零部件的第二增长曲线。 后市展望：从属性来看，科沃转债为“偏债型”，火星转债和莱克转债为“股债平衡型”，小熊转债为“偏股型”。因此科沃转债的上涨前提是过高的转股溢价率先被消化，转债相较于正股的性价比不高，而火星、小熊和莱克转债均有望受益于正股的上涨，小熊转债的弹性最大。条款博 弈方面，目前仅有科沃转债发布了不下修转股价格的公告，其余转债不存在递延下修或强赎期，但我们认为整体而言由条款带来的风险和机会均有限。一方面，转债存续期均较长，通过下修或强赎促转股的意愿较低，有序转股是更加合意的方式；另一方面，四家公司的财务费用率均为负值，同时在目前计息周期内的票面利率低，付息压力可控。对于除科沃斯之外三家公司的景气度排序，莱克转债>小熊转债≈火星转债，与三家公司2022年的营业收入和归母净利润同比相符，也和三家公司的战略规划有关。莱克电气通过原有业务优势和收购方法积极开拓新能源汽车零部件业务的生产和销售两端，小熊电器通过精简SKU加强管理效率，火星人在集成灶的传统业务优势外，拓展水洗产品。从机构持仓占比来看，科沃转债>火星转债>小熊转债≈莱克转债，我们较为推荐三只转债的机构持仓占比均较低。一方面，由于机构持仓较少，机构行为给转债价格带来的波动会比较可控；另一方面，随着原有大股东将配售的转债逐步减持，将给转债带来可观的增量资金和需求。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年03月30日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《地方债务空间还有几何？》 2023-03-29 《山路转债：路桥施工行业区域龙头企业》 2023-03-29 1/28 东吴证券研究所 内容目录 1.地产下游转债盘点：科沃、火星、小熊、莱克转债5 1.1.科沃转债（113633.SH）——转股溢价率待消化的“债性”标的8 1.2.火星转债（123154.SZ）——兼具“抗跌性”和“跟涨性”的标的13 1.3.小熊转债（127069.SZ）——精品化改革效果初显的次新标的18 1.4.莱克转债（113659.SH）——第二成长曲线待验证的弹性标的22 2.后市展望：莱克转债和小熊转债表现或占优26 3.风险提示27 2/28 东吴证券研究所 图表目录 图1：本篇盘点转债转换平价同地产指数比较（元）7 图2：本篇盘点转债转债价格同中证转债指数比较（元）7 图3：科沃转债转债价格绝对拆分（元）9 图4：科沃转债转债价格贡献率拆分9 图5：科沃转债转换价值-转股溢价率轨迹图10 图6：科沃转债转股溢价率（%）10 图7：科沃转债转换价值（元）10 图8：科沃转债价格同中证转债指数比较10 图9：科沃转债转换价值同沪深300比较10 图10：科沃斯营业收入及其同比（单位：亿元、%）11 图11：科沃斯归母净利润及其同比（单位：亿元、%）11 图12：科沃斯主营业务营业收入占比（单位：%）12 图13：科沃斯主营业务毛利率（单位：%）12 图14：火星转债价格绝对拆分（元）14 图15：火星转债价格贡献率拆分14 图16：火星转换价值-转股溢价率轨迹图15 图17：火星转债转股溢价率（%）15 图18：火星转债转换价值（元）15 图19：火星价格同中证转债指数比较15 图20：火星转换价值同沪深300比较15 图21：火星人营业收入及其同比（单位：亿元、%）16 图22：火星人归母净利润及其同比（单位：亿元、%）16 图23：火星人主营业务营业收入占比（单位：%）17 图24：火星人主营业务毛利率（单位：%）17 图25：小熊转债转债价格绝对拆分（元）19 图26：小熊转债转债价格贡献率拆分19 图27：小熊转债转换价值-转股溢价率轨迹图20 图28：小熊转债转股溢价率（%）20 图29：小熊转债转换价值（元）20 图30：小熊转债价格同中证转债指数比较20 图31：小熊转债转换价值同沪深300比较20 图32：小熊电器营业收入及其同比（单位：亿元、%）21 图33：小熊电器归母净利润及其同比（单位：亿元、%）21 图34：小熊电器主营业务营业收入占比（单位：%）21 图35：小熊电器主营业务毛利率（单位：%）21 图36：莱克转债转债价格绝对拆分（元）23 图37：莱克转债转债价格贡献率拆分23 图38：莱克转债转换价值-转股溢价率轨迹图24 图39：莱克转债转股溢价率（%）24 图40：莱克转债转换价值（元）24 图41：莱克转债价格同中证转债指数比较24 图42：莱克转债转换价值同沪深300比较24 3/28 东吴证券研究所 图43：莱克电气营业收入及其同比（单位：亿元、%）25 图44：莱克电气归母净利润及其同比（单位：亿元、%）25 图45：莱克电气主营业务营业收入占比（单位：%）25 图46：莱克电气主营业务毛利率（单位：%）25 表1：盘点地产下游转债：科沃、火星、小熊、莱克转债5 表2：盘点地产下游转债：科沃、火星、小熊、莱克转债（续）5 表3：科沃转债不下修关键信息一览11 表4：科沃转债前十大基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）11 表5：火星转债不下修公告关键信息一览16 表6：火星转债基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）16 表7：小熊转债基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）21 表8：莱克转债基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）25 表9：转债指标对比（单位：%）26 4/28 1.地产下游转债盘点：科沃、火星、小熊、莱克转债 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 表1：盘点地产下游转债：科沃、火星、小熊、莱克转债 1113633.SH科沃转债603486.SH 科沃斯 除螨仪、地面清洗机、家庭服务机器人、 手持清洗机、卧式旋风式吸尘器、无线/家用电器-充电式吸尘器、无线地面清洗机、无线无小家电刷手持式吸尘器、旋风水过滤式吸尘器、蒸汽吸尘器/拖把、直立式吸尘器、纸袋 式吸尘器 转债代码转债名称正股代码正股名称申万行业地产相关业务 2123154.SZ火星转债300894.SZ火星人 家用电器-厨卫电器 集成水槽及集成洗碗机、集成灶、嵌入式电器、整体厨柜 4113659.SH莱克转债603355.SH莱克电气 数据来源：Wind，东吴证券研究所 家用电器-小家电 挂烫机、加湿器、空气净化器、吸尘器 表2：盘点地产下游转债：科沃、火星、小熊、莱克转债（续） 公司投资要点 正股价格 （元/股） WIND一致性预期（元/股） 潜在涨跌幅 1 业绩超市场预期，自主品牌发力助推公司营收利润高增长：2021H1司实现营业收入53.59亿元，同比+123.1%。2021H1公司实现归母净利润8.50亿元，同比+543.3%；扣非归母净利润8.15亿元，同比+781.02%。其中公司科沃斯和添可两大自有品牌业务收入均较上年同期实现较快增长，科沃斯实现收入26.12亿元，同比+69.9%，占总营收48.7%；添可品牌实现收入20.37亿元，同比+817.0%，占比达38.0%，两大自有品牌业务合计占比达86.75%，同比+13.5pct。根据中怡康，截至2021H1，科沃斯品牌扫地机器人在中国市场销售额占比为46.1%，同比+3.2pct，添可品牌在国内洗地机市场销售额占比76.5%。高端产品占比提升+控费能力优异，盈利能力持续向好：2021H1公司合毛利率为50.3%，同比+10.1pct，主要系公司高端产品占比提升，科沃斯品牌产品出货均价达1734元人民币，同比+42.5%，毛利率达52.1%，同比+6.5pct；添可品牌产品出 80.778.67-2.52% 东吴证券研究所 家用电器-电动类、电热类、锅煲类、壶类、其他小 3127069.SZ小熊转债002959.SZ小熊电器 小家电家电、生活小家电 5/28 东吴证券研究所 货均价同比+4.36%，毛利率为59.2%。受益于毛利率增加和控费能力优异，2021H1公司销售净利率为15.9%，同比+10.4pct。2021H1公司期间费用率为31.6%，同比-2.6pct，其中销售费用率为22.7%，同比+0.7pct；管理费用率（含研发）为8.2%，同比-4.2pct；财务费用率为0.7%，同比+0.9pct。销售规模大幅增长，应收账款&存货高增：截至2021H1，公司应收款为12.87亿元，同比+52.3%，主要系公司销售规模大幅增长所致；存货为22.81亿元，同比+122.4%，主要系公司销售大幅增长、提前备货所致。2021年618电商促销节期间，科沃斯品牌和添可品牌全渠道成交额各自均超9亿元人民币，分别同比+115%、+1132%。2021H1公司经营活动净现金流为3.53亿元，同比+157.2%，公司连续5个季度经营活动净现金流为正，现金流状况良好。启动可转债融资，为后续发展助力：2021年4月公司拟发行可转债资10.4亿元用于多智慧场景机器人科技创新等，将有助于公司推动机器人及智能技术在室内外更多场景的落地和应用，加速科沃斯及添可品牌进一步开拓海外市场，完善公司全球业务布局。 2 -29.130.524.88% 3 -64.9574.1814