国债月报：资金面宽松超预期，继续关注陡峭化策略

期货研究报告|国债月报2023-06-04 资金面宽松超预期，继续关注陡峭化策略 研究院 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 6月债市持谨慎偏空的态度，期债建议关注两个策略的机会：一是逢高做空2309合约；二是继续参与陡峭化策略。 核心观点 ■市场分析 从公开市场操作看，央行在5月MLF小幅续作250亿，幅度较前期增加，但MLF未调降低于市场预期，因此，央行在公开市场操作上仍然保守。我们认为，虽然5月资金面维持平稳宽松，但央行操作仍然偏保守。 5月债市走强的原因主要在于：一方面，资金面进一步宽松使得长端利率下行向短端传导；另一方面，经济复苏乏力预期兑现。相较之下，资金面的进一步宽松使得短端利率的下行更加突�。 当前债市环境介于2021年和2023年之间，略差于2022年，综合估测未来10y国债利率将于2.65%~3.15%的区间内波动。由此可见，当前利率对经济复苏力度偏弱的预期已 有充分计价，我们判断大概率已运行至底部区间，未来向上反弹的概率更高。 ■风险提示 经济弱于预期 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一、市场回顾4 资金市场4 利率市场6 期债市场7 二、行情展望9 基本判断9 经济形势11 货币政策11 三、策略建议15 图表 图1：质押式回购利率丨单位：%4 图2：同业存单利率丨单位：%4 图3：公开市场投放的季节性丨单位：亿元4 图4：R007的季节性丨单位：%4 图5：DR007利率与利率走廊丨单位：%5 图6：剥离趋势项的票据利率丨单位：%6 图7：国债利率丨单位：%7 图8：国开债利率丨单位：%7 图9：AAA+企业债利率丨单位：%7 图10：A-企业债利率丨单位：%7 图11：近60个交易日主连合约价格8 图12：近60个交易日近月合约价格8 图13：近60个交易日主连合约的跨品种价差8 图14：近60个交易日近月合约的跨品种价差8 图15：近60个交易日主连的CTD券基差9 图16：近60个交易日近月的CTD券基差9 图17：狭义流动性与国债利率丨单位：%10 图18：广义流动性与国债利率丨单位：%10 图19：经济好于预期，利率反而下行丨单位：%10 图20：机构持续加杠杆降温使利率下行受阻丨单位：%10 图21：地产成交增速丨单位：%11 图22：乘用车周度销量增速丨单位：%11 图23：3月降准25BP丨单位：%13 图24：今年未降政策利率丨单位：%13 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明2/17 图25：LPR利率数月未调整丨单位：%13 图26：贷款加权利率持续走低丨单位：%13 图27：名义经济增速与存款准备金率丨单位：%14 图28：核心CPI与基准政策利率丨单位：%14 图29：人民币汇率与存款准备金率丨单位：%14 图30：隔夜成交占比与存款准备金率丨单位：%14 图31：PSL期末余额稳定丨单位：亿元15 图32：再贷款和再贴现余额丨单位：亿元15 图33：10Y-2Y与4TS-T走势一致15 图34：资金利率与4TS-T负相关15 图35：净多持仓与跨期价差近似正相关16 图36：基差与跨期价差近似正相关16 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明3/17 一、市场回顾 资金市场 5月，资金利率先上后下。从R007的季节性特征来看，5月资金面表现符合季节性规律，与往年同期相近，表明5月资金面总体平稳。 从公开市场操作看，央行在5月MLF小幅续作250亿，幅度较前期增加，但MLF未调降低于市场预期，因此，央行在公开市场操作上仍然保守。我们认为，虽然5月资金面维持平稳宽松，但央行操作仍然偏保守。 图1：质押式回购利率丨单位：%图2：同业存单利率丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：公开市场投放的季节性丨单位：亿元图4：R007的季节性丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 去年DR007持续运行于距离利率走廊下限30-40bp的位置，今年则持续位于利率走廊下限附近波动，资金利率中枢水平站上更高的台阶。 事实上，从资金利率的趋势来看，去年8月以后，资金面就已进入趋势收紧的状态，理 财赎回潮爆发为债券市场的投资者敲响警钟，类似于去年上半年宽松的局面已经一去不复返了，当前市场逐渐对此有了比较清晰和充分的认识。换言之，我们认为，今年资金面相对于去年确实是边际收紧的，但对于市场的影响弱于去年11月，因为市场对此已有较充分的预期和心理准备，类似于去年理财赎回潮的情况大概率不会再现。 图5：DR007利率与利率走廊丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 在央行操作谨慎的背景下，5月份资金依然能维持平稳，可能是预示5月信贷投放力度减弱，剥离趋势项的票据利率在5月处于下行格局，证实5月信贷投放力度或逐渐放缓。 图6：剥离趋势项的票据利率丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 利率市场 5月利率普遍下行，短端利率下行幅度更大，1y国债和国开债利率分别下行16.99bp和 26.88bp，利率曲线陡峭化特征显著。企业债利率的下行也主要体现在短端上，1yAAA+ 企业债利率和A-企业债利率分别下行3.14bp和21.81bp。 5月债市走强的原因主要在于：一方面，资金面进一步宽松使得长端利率下行向短端传导；另一方面，经济复苏乏力预期兑现。相较之下，资金面的进一步宽松使得短端利率的下行更加突�。 图7：国债利率丨单位：%图8：国开债利率丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：AAA+企业债利率丨单位：%图10：A-企业债利率丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 期债市场 5月TL、T、TF、TS的主力2309合约分别变动1.05%、0.81%、0.74%和0.38%。与现券相似，期债短期限品种相对更强，4TS-T上行，得益于资金面的超预期宽松。5月临近交割，各合约的基差以显著收敛为主，IRR基本处于资金利率下方，无明显的正套机会。 图11：近60个交易日主连合约价格图12：近60个交易日近月合约价格 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：近60个交易日主连合约的跨品种价差图14：近60个交易日近月合约的跨品种价差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：近60个交易日主连的CTD券基差图16：近60个交易日近月的CTD券基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 二、行情展望 基本判断 长期而言（年度级别），我们认为，决定利率的两股重要力量是流动性和经济预期，分别采用平滑后的资金利率R007和社融累计增速（基本领先于名义GDP和PMI）来衡量，从历史走势来看，均与国债利率走势较为吻合。去年四季度以来，资金利率呈现趋势上行的特征，而社融累计增速则在颠簸中提速，能较好地解释国债利率的中枢抬升。 我们认为，中长期角度而言，经济复苏和资金面收紧的方向并未改变，故今年国债利率的中枢水平较去年上移。当前债市环境介于2021年和2023年之间，略差于2022年，综合估测未来10y国债利率将于2.65%~3.15%的区间内波动。由此可见，当前利率对经 济复苏力度偏弱的预期已有充分计价，我们判断大概率已运行至底部区间，未来向上反 弹的概率更高。 图17：狭义流动性与国债利率丨单位：%图18：广义流动性与国债利率丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 短期而言（月度级别），以上两个指标的前瞻力有削弱的迹象，一方面资金利率本身有季节性波动的特征，特殊时间段（如缴税缴准）下会明显抬升或收敛，这对于国债市场不会有太大影响；另一方面，社融短期走势受到基数或突发政策的扰动，对于经济的预测作用可能阶段下降。因此，对于短期行情，我们有必要寻找更有效的锚来增强预判利率的准确度。 从近期数据公布后利率的即时表现可以初步把握当前债市的主要矛盾，最明显的特征在于，经济基本面与利率的相关性弱化，市场倾向于忽略短期的强现实，交易未来的弱预期。从微观层面而言，当前经济结构复苏且货币政策基调平稳的局面下，债市矛盾不突 🎧，机构加杠杆力度再度提升成为支撑4月期债强势的核心原因。我们观测到，4月底以来，无论是债券回购总量还是隔夜成交占比均有明显下滑，机构加杠杆力度呈现变价下滑的迹象，极大概率导致债市短期迎来调整。 图19：经济好于预期，利率反而下行丨单位：%图20：机构持续加杠杆降温使利率下行受阻丨单 位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 经济形势 经济基本面依然对债市方向的运行起着至关重要的作用，当前经济的复苏仍依赖于汽车消费的企稳和地产成交的持续复苏，短期而言，两者的回暖遭遇阶段阻碍，经济预期仍不宜太乐观。 图21：地产成交增速丨单位：%图22：乘用车周度销量增速丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 货币政策 中国人民银行货币政策委员会2023年第一季度（总第100次）例会于4月中旬在北京召开，会议分析了国内外经济金融形势。 一季度例会删去了“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，新增表述为“国内经济呈现恢复向好态势”，表达�一季度经济形势相对去年四季度边际复苏的趋势。此外，对于外部经济的判断，一季度例会删去了“外部环境动荡不安”，新增表述为“国际金融市场波动加剧”，反映�会议对于外部银行业危机的关注。 会议表明，要精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持。本次会议不再提及“逆周期调节”，只保留“跨周期调节”，并要求“更好发挥”货币政策工具的总量和结构双重功能，反映�货币政策更注重“总量稳、结构优”。 进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资。从“保持信贷总量有效增长”变为“保持信贷合理增长、节奏平稳”，央行延续今年前期释放的政策思路，结构性货币政策工具继续为宽信用的持续保驾护航。 在结构性货币政策工具方面，会议指🎧，结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，综合施策支持区域协调发展。此次由“做好加法”变为“聚焦重点、合理适度、有进有退”。在货币政策基调保持稳健的情形下，结构性政策工具将发挥更大效能，不再一味“做加法”，而是更加聚焦、合理适度、有进有退。 央行今年的货币政策操作更加重视量的宽松，我们推断，最核心的原因在于，当前金融机构加权贷款利率足够低，进一步调降政策利率的必要性不强。货币政策的五大目标包括：经济增长、通货膨胀、国际收支平衡、充分就业和金融防风险。通常经济增长是最核心的目标，其中，充分就业与经济实现稳定快速增长密不可分，当下我们可以视为同一类目标，在名义经济增速下降阶段，货币政策往往保持宽松；通货膨胀重点关注