固收周报丨央行连续放量逆回购带动资金面宽松,收益率曲线陡峭化下移

固定收益周报 （2022.12.19-2022.12.25） 利率债方面，上周债市呈现牛陡行情，这主要受央行连续放量逆回购带动资金面宽松，国内疫情扰动市场基本面预期以及股市下跌影响，其中，资金面宽松是主要原因，因而曲线中短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化下移。不过，本周为年末最后一周，资金压力将季节性走高，即便央行加大逆回购投放力度，资金面波动也会加大。这意味着上周驱动债市走强的资金面利好因素在本周将会弱化甚至反转。此外，就疫情而言，防控政策放开后，国内疫情快速发展，后续演进和对基本面的影响深度尚难有定论，因而在有更为明确的数据验证前，料难以驱动长端利率持续下行。上周五10年期国债利率已下破2.85%，降至2.825%，预计短期内将在2.8%-2.85%附近震荡。 信用债方面，上周信用债收益率跟随利率债下行，但多数评级、期限信用利差继续走阔，仅部分短久期、高评级收益率下行幅度超过同期限利率债，信用利差小幅压缩。上周信用债成交规模有所回落也显示理财赎回压力有所缓解，市场或逐步进入修复期。信用债收益率大幅上行后性价比提升，目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差已大幅高于去年底的水平，负债稳定的机构可择优配置；上周信用债取消发行数量和规模有所回落，但一级市场净融资缺口继续走阔，同时AA级城投债发行量降幅较大，近期信用债市场大幅回调或致机构风险偏好下降、流动性偏好提升，中低评级债券发行难度增大，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。 转债方面，上周，权益市场情绪明显转悲，主要股指跌幅扩大，转债市场主要股指继续走弱，市场日成交额一度跌破400亿元，转债市场价格中枢降至115元左右，但调整幅度不及正股，转债市场转股溢价率明显被动抬升；同期，转债市场发生了两件值得关注的大事，一是齐鲁转债成为本年度首只破发转债，二是个别个券再现投机炒作嫌疑，其中蓝盾转债背离正股表现涨超40%，引深交所重点监测。展望后市，短期内新冠感染数量呈现快速上升态势将对经济修复施加下行压力，缺乏经济基本面改善和企业盈利数据的支撑，可能导致权益及转债市场短期内仍难以完全走出悲观情绪，预计短期内转债市场波动风险仍大于配置机会，上周理财赎回潮对转债债底的估值压力有一定边际缓解，债底保护性进一步显现，随着中央经济底线思维确定，后续政策效果逐渐显现，可紧跟权益市场行业板块动态，在消费复苏、地产链修复等方面适当挖掘机会。 02上周利率债市场回顾 二级市场 2.1 上周长端利率明显下行。周一，因前一周末央行副行长刘国强提到明年货币政策“总量要够，结构要准”，提振市场情绪，加之当日股市下跌，长端利率下行；周二，受日本央行调整收益率曲线控制政策影响，全球国债收益率上行，国内长端利率亦有反弹；周三，央行连续放量逆回购，资金面宽松，带动长端利率下行；周四，资金面进一步宽松，债市情绪延续暖意；周五，资金面仍然延续宽松，长端利率继续下行。全周看，10年期国债期货主力合约上涨0.49%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五下行6.05bp，1年期国债收益率较前一周五下行9.00bp，收益率曲线陡峭化下移。 一级市场 2.2 上周共发行利率债12只，环比减少7只；发行量2326亿元，环比减少8265亿元；净融资额2066亿元，环比减少7322亿元。上周利率债发行量和净融资以国债为主，政金债发行量和净融资均降至低位，地方政府债发行保持低量，净融资小幅转正。 上周利率债认购需求整体尚可：上周共发行国债4只，平均认购倍数为2.52；共发行2只政策性金融债，平均认购倍数为5.10；共发行6只地方政府债，平均认购倍数为18.79。 03上周信用债市场回顾 信用债发行情况 3.1 上周信用债发行量环比下降，到期量增幅较大，净融资缺口明显扩大。当周共发行信用债1646亿元，环比减少326亿元，净融资-1816亿元，缺口环比走阔876亿元。其中，城投债和产业债发行量均下降，城投债融资缺口小幅走阔，产业债由于到期量大增，融资缺口走阔幅度更大：当周城投债发行量667亿元，环比减少134亿元，净融资-394亿元，缺口环比走阔61亿元；产业债发行量979亿元，环比减少192亿元，净融资-1422亿元，缺口环比走阔815亿元。上周AA级城投债发行量降幅较大，发行占比降至15%。分券种看，上周仅短融和定向工具发行量环比小幅上升，其他券种发行量均环比下降。 上周信用债取消发行规模有所回落但仍处高位，数量上仍以城投居多。共有41只信用债取消或推迟发行，数量较前一周减少23只，其中包括29只城投债、 6只央企债、5只产业类地方国企债和1只广义民企债；上周有4只城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 信用债成交与信用利差 3.2 上周信用债收益率跟随利率债下行，高评级、短久期收益率下行幅度最大，1YAA级（中债隐含评级）以上城投债、1Y、3YAAA级（中债隐含评级）产业债信用利差小幅压缩，其他评级、期限信用债利差继续走阔。中债收益率曲线主要评级、期限信用债收益率和信用利差仍明显高于去年底的水平。上周信用债二级市场成交量小幅下行但仍处高位，其中城投债成交占比继续上升至62%，AA级成交占城投债成交总量的比重下滑至25%，AAA级占比上升至30%。 04上周实体经济观察 二级市场 4.1 上周，权益市场主要指数跌幅扩大，上周，受累于经济数据不及市场预期的后续影响，以及各地疫情快速发展进一步对经济恢复施压，权益市场情绪明显转悲，上证指数、深证成指、创业板指分别下跌3.85%、3.94%、3.69%，跌幅较前周明显扩大，其中上证指数连续七个交易日下跌，沪深两市成交额明显下降。上周，申万行业一级指数全线下跌，其中11个行业指数跌幅超过5%，仅大消费板块仍有消费复苏预期给予一定支撑，跌幅相对有限，美容护理、传媒、社会服务等跌幅不超过1%，食品饮料下跌1.07%。 上周，转债市场主要指数继续走弱，上周转债市场延续弱势调整趋势，中证转债、上证转债、深证转债指数分别下跌2.00%、1.79%、2.43%，已连续六个交易日下跌，不过跌幅不及权益市场。当周转债市场成交热度继续下降，周三日成交额跌破400亿元，周四、周五日成交额虽恢复至500亿元以上，但成交主要集中于少量异常活跃个券。从成交及价格看，转债市场超九成个券下跌，466只转债中仅33只个券上涨，433只个券下跌，各行业转债以下跌为主，仅医药生物、计算机、机械设备、电力设备、汽车等行业有少量个券上涨。从个券来看，上周新上市4只个券中除齐鲁转债外涨幅超过10%，位居市场前 列，值得注意的是，上周齐鲁转债上市首日破发，成为本年度首只新上市破发的转债个券，当周涨幅遥遥领先的蓝盾转债（上涨41.16%）连续四个交易日脱离正股表现（当周正股涨幅仅为0%），且当周成交额高达167.43亿元，因此周五深交所公告对涨幅异常的蓝盾转债进行重点监控；上周，特一转债、共同转债、英特转债、元力转债、新天转债跌幅超过10%，除了元力转债拟于2023年1月9日赎回外，其他跌幅超过10%的个券均为医药生物行业，深受当周正股大幅回调影响。 转债价格和估值 4.2 上周，转债市场估值被动抬升。转债价格方面，截至12月23日，全市场转债价格中位数降至115.51元，120元以下个券继续增加。转股溢价率方面，上周，受市场情绪低迷、正股调整幅度显著大于转债市场影响，当周近400只转债个券转股溢价率被动抬升，全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为38.09%和48.51%，较前周上升4.10和4.83个百分点，当周各转换价值区间及各信用等级转债转股溢价率算数平均值均有所上升，其中转换价值高于130元、信用等级A+及以下的转债个券转股溢价率算数平均值涨幅作为明显；从转债个券来看，在市场情绪低迷之际，少量个券再度出现被市场投机炒作嫌疑，当周涨幅超过40%且严重背离正股走势的蓝盾转债转股溢价率突破300%，较前周上涨116.70个百分点。纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为25.87%和38.37%，较前周下降2.92和3.97个百分点，理财赎回潮导致的信用债负反馈对转债个券纯债价值的影响仍在延续，同时转债市场情绪低迷也进一步压缩了转债个券的纯债价值溢价率。上周444只个券的转债纯债溢价率进一步下降，各纯债价值区间及各信用等级转债纯债溢价率算数平均值均有明显下降，其中尤以100元以下纯债价值的个券纯债溢价率降幅最为明显。 一级市场 4.3 上周，无转债发行，久其转债、太阳转债退市。截至上周五，转债市场存量规模8176.92亿，较年初增加1737.01亿元。上周，共有4只转债上市。从转债价格表现来看，在转债市场集体调整的背景下，上周新上市的豪能转债、福22转债、宏图转债受估值压制涨幅不大，上市首日及首周涨幅不及20%，豪能转债上市首日涨幅仅10.28%，而三只转债截至上周五的转股溢价率超过30%。此外，齐鲁转债上市首日收跌4.87%，成为本年度首只上市破发可转债，齐鲁转债上市破发主要有两方面原因，一方面齐鲁转债发行规模大、原股东认购比例较低、转债条款设置不具吸引力、转股价定价较正股明显偏高等，使齐鲁转债在上市首日就面临较大破发压力，上市首日转债在破发情况下转股溢价率仍超过30%，另一方面权益市场和转债市场连续数日调整导致市场情绪低迷，上市首日正股大跌和转债抛压进一步放大了转债下跌压力。 条款跟踪方面，多只转债公告不下修转股价格。上周，模塑转债、亚药转债、福莱转债、广大转债、英力转债、胜蓝转债公告不下修转股价格；阿拉转债12月21日起转股价格下修为39.88元/股，嵘泰转债自12月23日起转股价由31.18元/股下修为27.34元/股；回天转债、山石转债、永22转债、药石转债、聚飞转债、威派转债公告预计触发转股价格下修条件。 上周，无转债预案过证监会核准发行，山河药铺、水羊股份、九典制药转债预案过发审委审核。截至12月25日，共计13只转债通过证监会核准，合计 107.90亿元；共计28只转债过发审委，合计342.63亿元（见附表4）。 05上周实体经济观察 上周高频数据：生产方面，上周高炉开工率和日均铁水产量环比上行，PTA产业链负荷率（江浙织机）和半胎钢开工率小幅下行；需求方面，上周30大中城市商品房日均销售面积和乘用车日均销量（厂家零售）环比下行，100大中城市成交土地总价环比继续上行；进出口运价方面，BDI指数和CDFI指数环比继续小幅上行，CCFI指数继续下行；通胀方面，猪肉批发价环比跌超6%，布油现货价、螺纹钢期货主力合约价和动力煤期货主力合约价环比均小幅上涨。 06上周流动性观察 附表： 数据来源：Wind，东方金诚 本文作者：研究发展部冯琳于丽峰曹源源 权利及免责声明 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，